A股购,为并购而生

1.45万亿“堰塞湖”,上市公司并购高商誉之谜


文/杨为乔 姜超 杨为乔系西北政法大学法学院副教授


从财务会计角度而言,“商誉”是一种可以衡量的、企业的非流动资产;同时是可以为投资者、交易相对方所认可的可市场化交易的一项重要的资产。商誉作为一种上市公司的资产形态,与公司其他形态的资产存有较大差异,其中最为突出的一点是商誉一般不能创造现金流入,不能为股东创造价值。




根据已经披露的2018年一季报显示,目前商誉占总资产30%以上的上市公司约有240家。同时,商誉与归属于母公司股东权益占比50%以上的上市公司有137家。结合商誉不能创造价值的特点,上述上市公司的股东权益一半以上都是这种具有很大减值可能的虚无缥缈的资产,其中的风险可见一斑。截至2018年6月19日,上市公司的商誉净额高达1.45万亿元,已成为巨大的资本市场“堰塞湖”!



一、新兴民企的偏爱


2018年一季报财务报表显示,高商誉上市公司的分布呈现出以下特点。


从行业分布看,高商誉企业目前主要集中在高新产业和新兴服务行业,例如软件、互联网、通讯、电子游戏等新技术行业,医药、教育等服务类行业以及文化传媒、影视文娱等行业;在传统的大金融、大基建、重工等行业相对较少。

从上市公司规模看,高商誉上市公司主要集中在中小规模上市公司,大盘股占比较少。这跟我国大型企业主要集中在能源、资源、传统制造业领域有密切关系,上述传统大型企业资产形态中往往实体资产规模占比较高,以知识产权、商誉为代表的资产占比相对较少。


就高商誉上市公司的所有制属性而言,民营企业相对较多,央企、国企占比较少。或多或少,在人们的传统观念里,国企尤其是央企有国家信用支撑,具有较高的交易安全性;而民企作为纯粹的市场主体,往往难以获得这种隐形的信用支撑,而相对较高的总资产数额,则能够较为便利、清晰地反映乃至提升民营企业的经营能力和实力。


此外,相对于成熟企业和老企业而言,处于初创阶段的新兴企业更容易表现出商誉占企业总资产比例较高的特点,这或许与企业初创阶段创业者对创业成功的敏感度较高,也跟他们期望尽早获得市场、行业以及客户的认可有关。通常而言,相对较高的资产更有利于企业获得更多的市场资源和交易机会。




二、高商誉双刃剑


显然,高商誉的存在是一柄双刃剑,一方面能够提升公司资产总量,另一方面则有可能提升商誉资产减值风险,对公司形成不确定性的影响。那些商誉占资产比例较高的上市公司,资产缩水随时存在,如同行走在一条高悬于两峰之间的冰丝绳上。


从动态角度来看,高商誉的存在,主要集中在企业并购环节。目前,资本市场上高溢价并购案例不胜枚举。高溢价并购有力地推动了高商誉的形成,一旦高额商誉减值,将直接影响上市公司的利润。尤其是这种风险的形成,在很大程度上取决于收购公司的判断,一旦收购公司作出任何不利于高商誉维持的动作,高商誉企业的商誉减值风险几乎会立马显现。


所以,资产负债表上的商誉成为了一项潜在风险,主要表现为合规风险,体现为在确定商誉时并购标的的价格是否按照资产评估准则进行了合理的估值,在后期提取减值时是否按照会计准则的规定进行确认等。同时,这些风险也有可能影响中小股东的利益,存在受到监管部门处罚的可能。


不妨看一个例子。勤上股份就因商誉减值致企业业绩亏近4亿。


2016年1月初,勤上股份发布重组预案,拟以20亿元作价收购广州龙文教育,龙文教育2013-2015年营收与利润如下:



为此,龙文教育承诺2015年至2018年的净利润合计达到5.638亿元,扣除2015年净利润8725.39万元,2016-2018年净利润合计达到4.77亿;并与多方签署了业绩保障措施。然而,事情并不像设想的那般顺利。龙文教育此后连续两年均未达成业绩承诺,其中2016年承诺净利润10034万,实际实现6642万;2017年承诺净利润12946万,实际实现8414万。这就意味着在余下的2018年中,龙文教育需要完成净利润高达3.26亿,这显然是不可能完成的任务。


为什么会这样?导致上市公司高商誉的原因究竟是什么?


挽救业绩被迫转型。资本市场上,并不是每一次转型都是华丽的。我们发现,商誉减值风险在企业为挽救业绩以及企业转型过程中,较为容易出现。以勤上股份为例,自2011年底上市以来,主业业绩不佳,营业收入不断减少;在收购龙文教育之前,勤上股份已经连续3年收入及净利润同比下滑。2014年,该公司实现营业收入9.06亿元,同比下滑20.58%;净利润1100万元,同比下滑88.8%,截至2016年四季度净资产收益率仅为0.86%。为此自2016年1月开始,勤上股份开始积极转型K12+3教育,企图逐渐剥离主业,成为纯K12+3教育标的公司,扭转公司经营业绩不断下滑局面。通常,在此类情形下,包括商誉的无形资产的泡沫,极易被市场挤压出来。


超高溢价导致商誉高估。勤上股份在收购龙文教育时,龙文教育净资产为负。据统计,2015年末,龙文教育的净资产为-4700万元,并且其收入也正经历着下滑期。但即便如此,勤上股份依旧开出了超过20亿元收购对价,溢价率达到3151.52%,并在资产负债表中确认了近20亿的商誉价值。根据勤上股份2016年年报显示,从2016年开始,商誉占总资产比重迅速升至21.76%,占净资产比重迅速升至30.7%;到2017年,上述占比已经达到了22.77%和31.22%。交易对手一副“爱买不买”“皇帝女儿不愁嫁”的高冷架势,当然也是看准了勤上股份迫切的收购心态。以后发生的事实证明:过大的商誉比重直接拖累了上市公司资产的质量,也导致了其他与资产相关的重要比例的大幅度降低。


实际危害。由于业绩不达预期,勤上股份计提商誉减值损失4.2亿元,直接导致2016年净利润严重亏损,亏损额达到3.96亿元。再加上公司实际控制人几乎100%的股票质押,以及控制权之争的涉诉事项,导致公司股价大幅跳水。从2017年初的10元一度跌至3元以下,市值蒸发近100亿,比例达到70%。显然,此次事件的导火索正是商誉减值损失冲击过大所致。就像一辆刹车系统并不好的车,就千万不要重载飙高速,这里的车况就好比勤上股份的经营状况,而超高的商誉就是重载,想想这样的生死时速怎不令人毛骨悚然?!


勤上股份的故事并不是孤例。正如科达股份拟以近20倍溢价收购游戏发行公司鲸旗天下、华谊兄弟通过与众明星之间将账面商誉从2013年的3.53亿元,扩充至2016年的35.70亿元的高溢价并购赌局;都积攒了巨大的商誉减值隐患,一旦某个交易环节出现问题,上市公司高额商誉减值就会摆在眼前。



三、补上并购短板


由于商誉减值风险主要发生在企业合并阶段,其中企业合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应确认为商誉。同时,会计准则规定,商誉不需要摊销,但每年需要对其进行减值测试。因此,上市公司面对未来可能产生商誉减值的风险,可采取多重措施。


标的企业估值合理性调查。上市公司应主导对标的企业进行尽职调查,在并购前期准备过程中,上市公司应招募内部风险评估专家顾问团队,完成细致的调研工作,充分发现标的企业在管理、法律和财务上的问题和风险,评估收购的价格是否给企业今后的经营留下合理的利润空间。对标的企业的历史沿革、行业分析、市场分析、主营业务、资产状况、财务状况、合法合规、盈利预测、经营风险等方面进行尽调,为避免出现商誉减值的风险,在尽调中尤其需要注意公司的资产状况与盈利预测,在资产评估机构出具评估报告评估价值前,应分别按照标的企业的资产状况与盈利预测进行估值,对未来经营与资产相关度高的企业按照净资产估值;对高科技、服务类的轻资产行业按照盈利能力进行估值,并出具尽调报告。


依托专业中介机构出具意见。上市公司应当建立完善的并购机制,对目标企业进行科学合理的价值评估从而做出正确的决策是非常关键的步骤。因此,在评估决策过程中,首先,企业应当保证对目标企业进行充分、全面的调查研究,搜集资产、负债和商誉信息,评估其发行的各种证券的市场价值。同时,并购方还应了解目标企业的历史、现状、经营中存在的问题、原因和企业的发展潜力;最后,在确定并购价格时需要邀请具备专业胜任能力的资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所等中介机构出具专业意见,遇到问题时,加强与专业机构的沟通,并听取专业机构的意见,对需要出具报告的,出具专业报告。


注重并购合同中涉及商誉条款的审查。与传统合同审查注重合法合规性审查不同的是,并购业务的合同需要重点对业绩承诺及业绩补偿条款严格审核,并与标的企业的估值做对比,从补偿数额与补偿条件上确定条款实现的可能性,确保在业绩不及预期时获得的补偿数额或股份能够抵消由此产生的商誉减值损失,将商誉减值对上市公司的不利影响降到最低,避免损害上市公司的利益与中小股东的利益。


加强外部监督机制,履行审批与信息披露手续。并购行为符合重大资产重组的,严格按照证监会的《上市公司重大资产重组管理办法》的规定履行审批手续,对相关信息进行披露,高溢价并购需要对重大资产重组所涉及的资产定价公允,不存在损害上市公司和股东合法权益的情形作出充分说明,并予以披露。



四、监管如何作为


事前监管


面对复杂多变的资本市场与当前的经济形势,监管层应该把更大的精力投入到事前监管,将监管的焦点宽泛化,不仅聚焦在未来的盈利能力上,更要研究基本面,主要包括三个层次。


首先审查估值合理性。在具体监管方式上,建议引入独立的外部审计及评估机构,对上市公司的估值结果进行复核,或直接对标的企业的价值进行评估。实践证明,大多数高溢价并购采用的都是收益法评估,即以预期收益原则为基础,考虑并购标的企业的未来潜在收益能力及智力资本等因素。审查这类案件首先要从评估方法选择的合理性出发,审查其是否符合使用收益法的前提,各项假设是否符合现实状况,是否按照收益法的规定进行评估。评估结果高溢价的状况主要取决于并购双方产生的协同效应及未来发展前景,这方面难以定量,主观判断较多,评估结果的争议也较大,正因如此,收益法成为了高溢价并购合法合规的有力盾牌。


其次,审查承诺业绩可实现性。高溢价并购经常伴随着业绩承诺,这也是收益法评估的不确定性带来的必然结果,那么,承诺的具体数额便成为了估值结果的重要依据,承诺业绩的合理性与可实现性就成为了审查的重要内容。对于业绩承诺,建议从两方面审查:一是业绩能否实现,二是是否有补偿机制。对于业绩能否实现,首先需要参考标的企业以前年度的盈利状况,综合考虑企业的成长性,每年利润的增长率进行初步估计,通常预测时间的跨度为1-3年,因为时间太短,交易对手的利益难以保障;时间太长,预测的难度会增加,准确度也会偏低。实践中,以预测3年的情况最为常见。对于补偿机制,一般分为现金补偿与股份补偿。现金补偿是指预测期实现的业绩低于预测值时,根据实际实现业绩与预测值的差额,做出预测的资产持有者或经营者以现金方式补偿交易对手损失的行为;股份补偿则是以股份为支付手段补偿交易对手的行为。当然,有些并购案例没有补偿机制,比如海南海药拟以现金21.42亿元收购海口奇力制药股份有限公司100%股份,高溢价却无业绩承诺,这种并购一般不会得到投资者的认同,对于这种并购,建议监管部门采取审慎的态度对待。对于有补偿机制的并购,监管部门应该重点审查补偿方式与补偿数额的合理性、补偿方的补偿能力与补偿意愿,这不仅需要确认触发补偿机制后,补偿方式与数额要足以满足上市公司不产生损失,还需要审查补偿方的信用状况与补偿能力,做到不损害上市公司及中小股东的利益。


再次,审查并购理由的合理性。做到以上两点,可以初步保障上市公司和中小股东的利益,接下来监管部门需要审查并购理由的合理性。并购一般分为横向一体化、纵向一体化、多元化,一般情况下,成长性好的行业横向一体化有利于增强企业的竞争力,扩大企业的规模,但也可能会受到反垄断法的规制;纵向一体化可以降低企业的各项成本,可以形成完整的产业链,审查时需要重点关注是否拥有进入上下游行业的资金实力与专业人员,比如恒力股份通过纵向一体化,形成了“原油—芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链条。多元化并购比较复杂,可以对原有主业与新进主业方面分别进行审查,同时,注重协同效用。


事中监管


并购的事中监管主要指并购过程中定期的信息披露。目前,多家公司股价闪崩的原因主要是终止筹划重大资产重组,为了维护资本市场与上市公司股价的稳定性,建议监管部门在上市公司定期披露并购进展的同时,要求上市公司说明并购成功的可能性,及时提示风险,避免股价的大起大落。


事后监管


目前,并购的事后监管已经开始进入常态化,主要针对高溢价并购产生的高价商誉。事后监管主要包括上市公司自查自纠与监管部门的问询检查。对于当前A股累计达到的商誉已经超过万亿规模的情况下,监管机构对之前的高溢价并购进行事后监管非常必要。针对并购后应重点关注上市公司相关会计处理是否符合企业会计准则规定,是否存在滥用会计政策、会计差错更正或会计估值变更等情形,尤其关注应收账款、存货、商誉大幅计提减值准备的情形等,并要求中介机构对业绩真实性和会计处理合规性进行专项核查。






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