A股购,为并购而生

中国并购大亨们该向巴菲特学习的“并购秘诀”


作者介绍:

俞铁成    凯石资本管理合伙人,上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任



过去一年,中国的并购大亨们接连出事,日子不好过。


10年狂飙猛进的一些大型并购集团在各因素交织下要么资产大甩卖,要么资金链陷入困境,要么创始人被抓甚至意外身亡……


20182月底,伯克希尔-哈撒韦公司公布了2017年年报,87岁的巴菲特和94岁的老搭档芒格再次给世人以震撼。到2017年底公司盈利650亿美元,净资产增加到3480亿美元!集团拥有37万名员工但是总部只有26名员工!19652017年以每股净资产计算的综合年化收益率高达19.1%


2017年的公司年报与以前年报相比有个很大的亮点,巴菲特第一次系统性的把其并购核心理念披露了出来。


笔者尝试对其中一些核心“并购秘诀”做了梳理,希望能对中国做并购的企业家们有所借鉴。


秘诀一:坚守标准


巴菲特对收购什么样的公司已经形成了非常成熟的标准,并让整个团队都能接受并执行这个并购标的标准。


2017年年报里,巴菲特写到,选择收购标的公司的标准为:

(1) 越大越好(希望单笔交易在50亿到200亿美金之间)

(2) 已经被证明有可持续盈利能力

(3) 人少、负债率低且盈利能力强

(4) 称职的管理团队(我们没法替代)

(5) 业务简单(如果太多高科技我们没法理解)

(6) 价格确定且合适(当一个标的公司的出售价格还没有确定时,我们不想浪费时间和卖方精力)”


每个企业都应该根据自己的实际情况来确定当前最适合自己并购标的筛选标准。伯克希尔公司总部人员只有26人,精力和管理能力有限但账面常年有过千亿美元的可投资现金,在这种情况下巴菲特提出的收购标准就非常契合其现状。


中国的并购大亨们恰恰相反,不管有没有现金和管理能力,都对并购各类当下热门题材有极大的冲动。房地产、豪华酒店、影视、足球俱乐部、银行、芯片、机器人、VR、新能源汽车、区块链……并购大亨脑子里的热点转换速度惊人。他们不管自己是否真正能理解一些热门高科技行业的技术,也不管这些公司是否真正具有可持续盈利能力及合适的价格,当风口来临时,脑子一热就去并购,享受着交易完成时成为各媒体和朋友圈焦点的片刻快感。


秘诀二:厌恶杠杆


巴菲特在信中对这几年越演越烈的杠杆收购浪潮给了当头一棒:


“2017年债务融资极度便宜且充足,这又给收购行为火上浇油。归根结底,只要用上了债务融资,即便是高定价的交易通常也会提振每股收益。伯克希尔的做法相反,我们是在纯股权的基础上评估收购,我们对总体债务水平的容忍很低……我们也从不考虑协同因素,经常也找不到这种因素。……在过去这么多年里,我们对杠杆的厌恶对回报确有影响,但我和芒格睡得安稳。我俩都相信,拿你拥有的东西和你需要的东西,去换你不需要的东西是疯了。


中国并购大亨们目前陷入诸多问题的根源之一就是杠杆放得太大。如果有可能,这些大亨恨不得能用1块钱去借99块钱来做收购。


这些大亨们会找经济学家和投行出很厚的分析报告为每一次并购提供理论支持,这些报告会把两个原本不相干的行业之间的并购描绘出许多“业务协同”效应并让大亨们看了非常开心。老巴的这句“我们也从不考虑协同因素,经常也找不到这种因素”真的应该让这些大亨们放大挂在办公室墙上时时做个警醒。


中国并购大亨们喜欢杠杆收购的主要原因在于这样可快速做大资产和销售额,先成为中国500强再成为世界500强,然后获取更多的社会荣誉、江湖地位、更多的贷款额度,在国内各地成为省长市长们的座上嘉宾,到海外小国家享受和总统元首称兄道弟的快感……许多大亨不是不知道高负债高杠杆的危险,但是在“爱拼就会赢”“借得越多越安全”“即便日后灰飞烟灭至少我曾享受过云端帝王般生活”等中国式野蛮生存格言的指引下自觉或不自觉的走上了不归路。


秘诀三:善意收购


We will not engage in unfriendlytakeovers


简单的一句话但价值连城。


美国资本市场充满了腥风血雨,敌意收购甚至就是华尔街最引以自豪的一道风景线。1989年出版美国出版商Harper&Row出版的一本《门口的野蛮人:RJR Nabisco的坍塌》(Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco)。这本书记载了上世纪八十年代美国波澜壮阔的杠杆收购大潮中最有代表性的一场大戏,RJR Nabisco 公司的收购案。后来该书被改遍拍成电影,更加红极一时。每年美国都有不少大型恶意收购案例上演,而近期美国芯片巨头博通发起1400亿美元的针对高通公司的的恶意收购更是举世皆惊。


美国为何成为恶意收购的沃土?这有几方面的原因:一是美国上市公司股权极为分散,第一大股东持股比例往往不到10%;二是美国金融体系高度发达,拥有杠杆收购最充沛的资金配套来源;三是美国有全球最顶尖的投资银行,这些投行都把并购服务作为最核心盈利部门绞尽脑汁鼓吹和推动企业并购;四是在股东分散导致CEO实质性控制公司的情况下,这些CEO和高管们大都能秉持职业道德把公司日常经营做好,不管并购还是被并购他们都会获得巨大交易成就和不菲业绩报酬(比如公司被收购CEO离职将获得巨额“金色降落伞”的补偿)。


为什么巴菲特会如此讨厌恶意收购?其实道理很简单:强扭的瓜不甜。并购就是一群人对另一群人的“霸王硬上弓”式婚姻,恶意收购往往导致原有企业高管和核心管理技术骨干大量离职带走公司核心资源从而导致企业业绩大幅下滑。美国恶意收购虽然进场发生,但成功率不到10%。巴菲特的投资风格是高度尊重并依赖被投资企业现有核心高管团队,如果做恶意收购导致这些高管流失,总部只有26名员工的伯克希尔怎么来接管?相由心生,老巴永远是一幅慈眉善目乐呵呵的形象,因为他内心充满了温暖和善良。老天也很公平,给了善良的老巴一个非常健康的身体和年轻的心态。


中国资本市场发展30年的历史来看,恶意收购每年都有发生,累计起来应该也有几十起了,但我们几乎说不出一个恶意收购成功的案例!2年前宝能发起对万科的中国资本市场并购史上最著名的恶意收购案例最终还是以宝能黯然收场而告终。


为何中国做恶意收购这么难成功率这么低?第一,中国上市公司第一大股东持股比例远高于美国,平均持股在30%以上,这导致在中国从股市上发起恶意收购成本太高;第二,中国上市公司高管往往由第一大股东全部控制,在被恶意收购的情况下,这些高管可能会被逼采取一些有利于第一大股东但不利于中小股东的反收购行为;第三,当恶意收购不可避免发生公司控制权转移时,收购方一般会清洗明显带有原来第一大股东“印迹”的高管团队导致公司管理震荡甚至混乱;第四,中国的资金成本远高于美国,恶意收购往往导致收购方背负巨额高息资金成本,收购后怎么整合都不能弥补资金利息成本。


秘诀四:从不竞标


We don't participate in auctions.


在国外,一个企业如果要出售,标准的操作模式就是聘请一个卖方投行,制订出售标书,对外发布收购招标信息。大部分企业出售项目都是按照这个模式来操作的。


为何巴菲特不参加这种竞标式的收购呢?参考前文所述老巴对并购标的选择标准就知道答案了:老巴喜欢合适的并购价格——说白了就是喜欢价格便宜低估的资产。比如2008年金融危机时,在金融股暴跌全世界一片恐慌之际,巴菲特果断出手65亿美金买进高盛股票,在2017年公司年报里我们看到这笔投资的市价已经涨到290亿美金。而竞标式收购最大的弊端就在于买家互相PK导致收购成本大幅上升。


中国的并购大亨们可不这么想。前几年,我们常常看到,当一个中国甚至世界知名企业要出售,一堆中国大亨都会热血沸腾参与投标报价。国外企业现在出售时最喜欢看到几个中国买家争的头破血流。古人云,“人争一口气佛受一炷香”,当这个竞标信息被媒体一报道变成焦点时,大部分参与竞标的大亨都为了“面子”咬牙挺住,最终付出高昂的并购成本和惨痛代价。


201111月初,刚刚上任不久的加拿大自然资源部部长乔·奥利弗到访中国,拜会了中石油、中石化、中海油的董事长。知情人士告诉记者,在这些会面中,奥利弗邀约中国的石油企业去加拿大投资,其中加拿大第十四大石油公司尼克森公司是重点推荐的项目之一。中国三大巨头都对尼克森产生了收购兴趣,于是在中国三桶油之间就开始了明争暗斗,收购价格不断上升,20132月,中海油按照比市价溢价61%的每股27.5亿美元价格出资151亿美元收购尼克森,同时还有承担尼克森43亿美元的债务。中海油为这一高溢价收购付出了昂贵的学费。2016年上半年中海油亏损77亿,亏损的罪魁祸首正是尼克森资产减值近百亿!


秘诀五:保持冷静


“回顾2017,各种表现尚可但远称不上极佳的企业,要价都冲上了史上新高。而实际情况也是如此,乐观的收购者太多,价格似乎变得不重要了。


为什么收购这么疯狂?部分是因为CEO这项工作本身的性质是“能做事”类型的。华尔街的分析师或董事若是敦促CEO考虑收购,就好比是叮嘱本就血脉偾张的青少年要有正常的性生活。


一旦某个CEO渴望达成交易,他或她就不会缺乏用来强调收购正确的预测数字。下级也会欢呼雀跃,憧憬扩大市场,而且期盼薪酬水平按照常理随着企业规模的扩大而提高。嗅到大笔手续费的投行人士也会击掌相庆。如果收购目标的历史业绩不足以证明收购的合理性,就会有人预测出一大堆“协同效应”,数据表从不会令人失望。”


巴菲特在信里这样警告那些听投行或分析师们建议去收购的企业家们:“永远不要去问理发师自己该不该理发”。


The less the prudencewith which others conduct their affairs, the greater the prudence with which wemust conduct our own.


2017年,手握千亿美金以上可投资资金的伯克希尔主要只买了一个PFJ公司38.6%的股权。若是中国的并购大亨控制了伯克希尔,估计2017年至少要做几千亿美元的并购。


巴菲特坚持把伯克希尔总部放在一个不到40万人口的内陆小县城奥马哈,住在一个美国乡间最普通的两层小屋,办公室也只有十几平方,过着极为简单朴素的生活。或许正是这种简朴的工作和生活环境让老巴及其团队远离喧嚣的硅谷和浮华的纽约,长期保持淡定冷静投资心态。


反观中国的并购富豪们,相继成为香港山顶顶级豪宅邻居,坐着私人飞机满世界寻找并购标的,经常在国内外各大顶尖论坛上发表高论指点江山……不要说冷静,就是保持一颗平常心也不容易了。


中国正处于一个国家强盛资本过剩的时代,在未来相当长的时间内,各种并购依旧会不断在中国经济发展大河中翻起巨大浪花。中国的并购大亨将一代代的兴起、封王或崩塌。


希望中国的并购大亨们能有空静下心来,找个远离尘嚣之所,精心研习巴菲特的投资并购技术,更重要的是向老巴学习如何长保朴素之心!





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