A股购,为并购而生

行业研究:如何对互联网企业做基本面分析?


首先,讨论一下互联网生态的问题,每天大家都看到很多关于互联网生态的观点和评论,我今天跟大家分享一些我所理解的互联网生态的内在逻辑。


一、以交易为核心


首先,如何达成「交易」是整个生态的核心。换言之,所有的生态活动应该最终指向交易。2013年,这个观点争论挺大的,当时很多人都认为,互联网是流量为王,以流量为核心。但现在认可我这个观点的人越来越多了。


那么,哪些是交易呢?在我的理论框架中广告不属于交易。我认为,交易可分为这三大类:实物交易、服务交易和金融交易。金融虽然也是服务的一种,但是因为金融业的盈利模式和风险控制和一般的服务很不一样,并且受到严格监管,所以我把它单列出来。


1、实物交易也包括两种形式:一种是线下交易,比如一家汽车制造厂商,找新浪做广告,然后指向线下卖车交易;另一种我们谈论更多的、跟互联网有关的方式是电商。

2、服务也分线上和线下。现已盈利的线上服务主要有两种,一种是游戏,另一种是交友或者是婚恋。线下服务就是现在最火的 O2O 服务。


而实现交易有一个巨大的壁垒,就是信息。交易本身附带着大量的信息,信息的丰裕凸显出注意力的价值。为了达成特定交易,就需要获得用户的注意力,就必须通过“导流”,所以,信息的导流对于交易的最终达成至关重要。

就像一个水库的导流,导流首先要有水库,然后要有渠道。信息的导流也是一样的,既要有「人群」,还要有「渠道」。


二、以人群为基础


人群有四种分类:

1、全人群,即所有人都要使用。比如谷歌在评价新项目的时候,会依据「牙刷原则」,即公司做出来的产品,能够让全世界一半的人每天使用两次。这意味着,Google 将自己产品定位于全人群。


2、基于社交工具的聚合人群,比如我们通过微博、微信朋友圈,以及各种各样的微信群分享内容来导流。


3、线上社区,就是用户根据自身兴趣或者特点,而形成的各种线上社区。


4、线下社区。我们家小区里好多的朋友,就是通过微信经常组织一些活动,形成线下社区。了解了不同的人群之后,我们就要考虑通过哪些渠道将这些人群导向交易。


三、以渠道为纽带


渠道有三种方式:

1、用户主动模式,是指用户自己主动去寻找信息,也就是「搜索模式」。百度和谷歌都是成功的通过全人群的搜索导向交易的商业模式。


2、用户被动模式,就是交易信息并不是用户有意识想要的,而是不经意间被推送的。最传统用户被动模式的就是广告。另一种用户被动模式是「导购」。现在出现了大量的垂直导购网站,最火的比如母婴系列导购网站,就是通过向妈妈们推荐给小孩和妈妈自身需要的产品,将流量导给电商,从而收取佣金或广告费。


(1)导购模式先将线上线下的人群进行纵横的分类。可以依据人所处的不同生命阶段来将人群进行垂直分类;也可以对人群进行横向分类,比如说爱好旅游的人群、打高尔夫球的人群。无论是纵向还是横向,做线上社区都需要对人群进行重度细分。

(2) 然后形成渠道内容。有三种内容形成的方式:UGC(User-generatedContent, 用户生成内容),这是大量传统社区使用的方式;PGC(Professional-generatedContent,达人推荐内容),这种方式是以达人为主导,比如说穷游网;但我我认为未来一定会走到DGC(Data-generatedContent,数字匹配内容)模式,通过人群信息的采集来匹配平台自由数据库,以生成用户所需内容。


3、用户互动平台。它通过用户参与来形成一个广泛互动的交流平台,连接人群端和交易端。这是传统制造业能成功升级的关键所在。通过打造一个用户互动参与的平台,将人群需求与生产能力连接起来,打通从人群到交易的整个过程。虽然目前已出现了一些企业级的互动平台,如小米,但非常可惜的是,市场仍然缺乏一个平台级应用,一个可以适用于各类公司及场景、可以定制的用户互动参与平台。


四、基本运行机制


我们下面进一步来说明人群、渠道和交易这三者之间的运行机制。一般来说,一个交易是从人群的需求开始,通过渠道的信息导引,最终到交易端的交易完成,我们把这个过程称为从信息到交易的交易促成机制。

另外,在交易完成之后,交易信息、渠道信息及其交易体验会返回来影响人群端的行为,这个过程叫做信息反馈机制。在这两个机制的共同作用下,会形成大量的数据,在数据层形成人群、渠道和交易端的有机融合。


五、关键与趋势


面对人群端、渠道端、交易端的众多应用,如何评价是否是一个好的应用,处于不同环节应用的成功关键是什么?我认为,做人群的产品一定要实现「高频」,做渠道的追求「精准」,做交易场景的追求「便捷」。目前中国的互联网企业中已有这样的基因代表:人群端的基因代表是腾讯,渠道端的基因代表是百度,交易端是阿里。BAT 各占一头,他们把自己的环节经营好了,就能做到的千亿级以上的公司。


如何做好这些不同类型的应用?做人群端的,关键是要懂得人性,做渠道端的关键认识到数据的重要性,做交易端的关键是设计用户友好的场景来促成交易和支付。


各端应用的收入模式是什么?人群端主要是靠广告及增值服务,渠道主要是靠广告、佣金和导流费用,只有交易端能够形成利润。我们再进一步分析就会发现,在整个生态里面,如果没有交易环节,整个生态就没有收入。而在人群端和渠道端实现的收入,本质上说都是交易利润分配的。


换句话说,在交易端能够赚 1 元钱,才可能有机会分给渠道 2 角钱,分给人群 3 角钱,但如果没有在交易端赚的 1 元,前面环节是无法获得收入的,整个生态就会崩溃。这就是为什么我说所有的产品最终必须指向交易的原因。


未来做人群的,最核心的就是要了解用户的模糊需求,即使用户不主动提出需求,但是公司仍然能知道。例如通过人群画像、通过数据采集的各种方式,能够分辨出用户的模糊需求,然后在渠道端把不同人群的信息给融合起来,达到数据链匹配,最终导向柔性生产。我觉得这是未来的一个大方向。


现在很多人都说以后若没有技术,估计很难创业了。我觉得大家都有创业机会,做人群的人,未必需要有很多技术,但一定是有情怀的人,比如文青就是很有情怀的一类人;但如果做渠道和数据,最好是工程师,最好懂技术;而做交易的可能是个商人,有商人的特质。


比如 BAT,做微信的张小龙确实是一个很有情怀的人,李彦宏就是一个工程师。马云肯定是一个商人,能细致地考虑并安排好各个方面的利益关系。所以,大家都有机会,只不过要挑适合你们做的事情。


六、「互联网+」下的产业链整合


刚才我讲的是一个二维层面的状况,未来我们需要从立体的角度来考虑这个问题,就是不仅从一个简单的端,而是从一个层面来考虑。


在人群层,我们最重要的考虑是,做的产品能多大程度聚合社群。在全人群的空间里面,每个人或者人群都是一个信息采集点,这个人不仅是指自然人,也可以是公司,是法人。这些人和人群会有大量的行为和信息,我们需要把他们聚合在某一个社群里面。


举个简单例子,许多人都喜欢旅游,我们有没有办法把这些喜欢旅游的人给聚合在一起?这就需要有一帮有情怀的人,通过一些讲故事的方法,将这样的社群聚合并构建好。在有了社群后,我们就可以采集到各种各样的信息,并进行数据画像,然后这些信息就会归结到渠道层,以进一步进行大数据的融合。


大数据融合的关键是,在这个社群,或许只能采集到一部分信息。而另一个社群里,也许能采集到另一部分信息,这两部分信息一叠加起来就可能是一个很有价值的数据点,就可以拿来促成交易了。在数据层融合了很多大数据之后,就可以指向下面的很多具体交易。


有了大数据融合的支持,未来的产业链整合可能完全不同于传统方法。以前产业链的整合都是这么做的:比如说我是卖轮胎的,为了把轮胎做好,我就去买一个橡胶厂,这就是纵向的业务整合。另一种整合是比如我在深圳做超市的,看到东莞也有做超市的,就把它合并了,这种是横向的业务链条整合。


而未来可能未必如此。在未来,也许会将卖汽车、卖豪宅、卖高端的医疗产品,这三个原本非常不相关的业务放在一个集团里面。因为当这个集团掌握了大量高净值人群的核心数据,就可以通过这个数据点来映射可以由这个数据点所涵盖的各种业务,以此进行产业链整合。这不再是以前所说的业务之间的协同效应,而是要进一步考虑数据层映射下来的数据「融合效应」和「溢出效应」。


所谓溢出效应是指,我卖豪车的可能有一堆高净值人群的数据,我有这堆数据之后,下一步的扩展不仅仅是开更多的 4S 店,我还有可能会买一家高端医院,专门来服务这些人群。并且我知道他们有什么样的需求,还可以跟房地产商合作,根据这些人的具体偏好来做设计产品。


所以在未来,产业链整合的制高点其实是数据归结点的控制。你控制了多少数据,就意味着你可以整合多少产业链。所以,信息采集点的铺设就成为了一个非常重要的关键。现在,我们数据采集点的铺设做得还不够好,但其实这也给大家留下了巨大的创业空间。大家可以想想,如果有一个好办法,能采集不同的信息,并且聚集起来,这绝对是一门好生意,会吸引到很多投资。


七、根本原则


讲完了互联网生态基本情况,我们可以总结出一个评估公司价值的根本原则:站在哪里,朝哪个方向,离什么交易最近。


「站在哪里」是指,所做的是人群端,渠道端,还是交易端。公司是站在什么细分市场里面做什么样的事情。


「朝哪个方向」是指朝向哪个具体的交易,应该跟谁合作才能够让交易能够最快的促成。


「离什么交易」是指所朝向的交易的市场规模。我们要看所指向的交易是十亿的市场规模,还是万亿的市场规模。还要判断这个交易是高毛利还是低毛利,是一个很累的交易还是一个很简单的交易。所以离什么样的交易最近非常重要。


「最近」是一个关键词,我们在互联网思维里面,经常会听到「唯快不破」,「唯快不破」以前更多谈的是速度上的迭代。但什么是最快的,直线是最快的。所以,我想说的是如何能够以最快的速度实现闭环,就是要找了一个好的方式,离所需要的交易最近。


八、互联网平台公司财务报表分析


基于我们以上对互联网生态的理解,如何提升我们的财务分析能力呢?我举几个例子,这是 2013 年年报,这是最新的季报。去哪儿去年亏了 1.9 个亿,今年一个季度就亏了 4.2 个亿。优酷、京东、微博也是巨亏。很不幸,我们很多互联网公司都亏损,那该怎么看?是公司盈利能力不行,还是公司其实不错,但我们的财务信息有重大缺陷,没办法去体现它的价值?如果是后一个原因,我们就改变和提高我们的方法,发掘公司价值。


九、网络效应


传统的许多行业是线性关系。但互联网平台公司是另一种形式,存在网络效应。平台公司通常有超过两边的市场。举一个双边市场的例子,比如淘宝就连接了卖家和买家。


网络效应是指某一个单位增加,会引起其它单位的增加。举个例子,比如微信,越多人用微信,就有更多的人会使用,这就是一种「同边网络效应」。另外还有一种网络效应,当买家越多,就会有更多的卖家出现,接着就会有更多的买家,这种被称为「跨边网络效应」。无论是同边网络效应,还是跨边网络效应,都是一家互联网公司最重要的价值所在。


十、财务目标


有了对互联网平台的一点基本知识后,我们来谈一下财务分析。首先谈财务目标。一家公司一定是有财务目标的,互联网公司和传统公司的财务目标有极大的不同。比如我要投资做一家发廊或小卖铺,第一句话我就会问,什么时候回本?什么时候开始赚钱?传统行业追求的是「短期赢利」。


互联网公司不一样,互联网追求的是「我要活着」。因为在每一个细分领域,往往不会有超过两家公司,「赢家通吃」。传统市场就好多了,能允许多方共同分享。如空调就有格力、长虹、奥克斯等等。既然财务目标不一样,那么我们做财务分析也就不一样,对于一家公司估值的方式也不一致了。


十一、以「去哪儿」为例


接下来我来讲互联网平台公司财务分析的具体方法。我们以「去哪儿」公司为例,这个公司的盈利情况很差,其财报显示,2011 年亏损了 4100 万,2012 年亏损 7500 百万,2013 年是亏损 1.5 个亿,就是说这家公司亏的越来越多。


11.1 「收入结构」决定赢利模式 ▼

我们第一步是看收入结构,收入结构决定赢利模式。去哪儿最大的一块叫 P4P 收入,即用户每点击一次去哪儿网的点击,去哪儿就会收取旅游服务提供商一定比例的费用。所以本质上,去哪儿是一个广告公司,它就是导流量的。刚有同学跟我说它跟携程很像,我们再看携程,携程赚的是酒店预订和机票预订,它赚的是佣金。去哪儿卖的是广告,携程赚的是佣金,这显然是不一样的。


去哪儿把这种模式称为比价搜索平台,来收取点击服务费,这跟百度很像。携程实际上是把线下的旅行社搬到了线上了,将原来要线下填单子或者靠打电话订机票的服务方式,改变为线上买机票订旅馆,所以携程仍然是以传统的旅行社模式来赚钱。所以我们不分析这个结构的话,有可能以为他们是一样的,其实他们的内核是完全不同的。


11.2 「成本结构」决定平台延展性 ▼

我们第二步是看成本结构,成本结构决定平台延展性。成本包括固定成本和变动成本,如果固定成本比较高,那就意味着平台的延展性比较好,收入越增长,毛利率就越高。简单点说,我如果投了一笔钱进去,再也不需要投钱,那么我多卖一个人,我的平均成本就会更低一点,毛利率就更高一点。平台延展性对一家公司能够持续,并且对某些不可预料的爆发点能作出快速反应,有决定意义。


从图 7 看出,优酷的收入在 2011 年到 2012 年收入增加了 100%,但宽带成本增加了 61.5%,所以宽带成本的固定性很强,而内容成本增加了 203.3%,所以内容成本的变动性很强。


进一步讲,如果我们要给优酷提建议,那很重要的一条就是变动成本增速远高于收入增速。如果你们去一家公司做尽调,要把固定成本和变动成本分析清楚,看它的平台延展性怎么样。总成本一定,固定成本比例越高的话,延展性就越好。


11.3 调整毛利率 ▼

会计有一个重要原则叫配比原则,就是收入和成本要匹配,若公司一年发生100万的收入,要弄清楚需要多少成本以匹配。但是互联网平台公司和传统公司的成本配比是不一样的,我们对毛利的概念就要去拓展一下。


一家互联网公司为了达成交易,引流是一件非常重要的事情。也就是说你的用户数量和收入往往是和你的营销费用紧密相关的。如果哪一天营销费用下降了,用户数也跟着下降,根据配比原则,由于是用营销费用来驱动收入,那么营销费用就应该进入毛利率的计算中。传统的毛利率计算方法是收入减去成本,除以收入,我们发展出了一个指标叫做「调整后毛利」,即收入在减去成本后,还要再减去营销费用,除以收入。


我们来对比去哪儿和携程(见图 8)。去哪儿的调整前毛利率在 80% 以上,高于携程的毛利率。但调整后发现,携程的毛利率都在在 50% 以上,而去哪儿只有 30% 多,从这个指标我们可以看出去哪儿较携程要差一些。这说明去哪儿需要大量的流量购买来实现交易,而携程整体竞争力更高。


11.4 网络效应的计量 ▼

我们可以通过三个指标来计算网络效应。


1、单位活跃用户价值(营业收入/活跃用户总数)它体现的是单位活跃用户带来的收入,网络效益越好的话,它用户价值就应该越高。


2、用户活跃度(活跃用户数/用户总数)体现的是总用户中活跃用户所占的比率,如果是一个好的平台,这个指标肯定要更高一些。


3、单位营销效果(用户总数/(营业成本+营销费用)):就是我每花一块钱能带来几个用户。在极端情况下,我什么钱都不用花,用户就纷纷而来,我们把这种流量叫做自然流量,不然的话我就要购买流量,就要做营销了。我们要拿用户总数除以我们所有的投入,即营销费用加上营业成本。


11.5 分解模型 ▼

我自己做了一个指标,现在也有越来越多人在用,叫做「投入毛利率」(调整后毛利/(营业成本+营销费用))。资产负债表在互联网公司不好用,因为它每有一块钱都要用掉,用掉了还不能确认为别的资产。比方说现在投了 500万 进来,我这 500 万拿来买车了,我就有 500 万资产,但我用来招了一堆人来写代码,我就 1 分钱资产都剩不下,但我确实投了 500 万。


因为它最终形成的资产可能非常的小,但投入可能非常的大,所以资产负债表就不好用了。因此,我们在考虑一家公司实际的经营业绩的时候,应该考虑它是投入多少,投入能带来多少毛利。所以我发展出了「投入毛利率」的概念,而不是资产负债表的资产或者所有者权益。


见图 9,投入毛利率可以分解成四个指标,它等于调整后毛利率,乘以单位活跃用户价值,乘以用户活跃度,乘以单位营销效果。


见图 10,根据去哪儿 2010 年到 2013 年的数据,调整后毛利率从 44.8% 现在提升到了 2013 年的 53%,这好像跟我们一开始看财务报表的感觉不太一样,我们之前看到的财务情况是越来越差。但其实我们分析越来越差的原因是加大研发,还有一部分股权溢价之后记录到了管理费用,后者是一次性的。在我们进行调整后,发现其实这家公司的状况是越来越好了。所以研究公司,用什么角度来看,是非常重要的一个问题。


在将这个调整后毛利率分解后,我们发现去哪儿最重要的改进是单位活跃用户价值提升了。2010 年的时候,单位活跃用户才花 9.8 元,2013 年花了 14.6 元,这个很好。但是单位营销效果越来越差了。2010 年的时候花 1 元钱还能带来 0.84 个人,2013 年我只能带来一个 0.52 个人,这说明该行业竞争越来越激烈,流量越来越贵了。


下一个问题,我们是否可以根据上述分析来给去哪儿提一个建议?我个人觉得,其实去哪儿稍微提高用户活跃度是不是比较简单,我个人不太喜欢去哪儿,我觉得第一是客服确实太差,第二是里面报价太混乱,所以很多人用完一次就不用了。去哪儿如果能够将用户留住,将用户活跃度提升 30%,那么利润就会提升 50%,那多好了。


一个好的财务分析方法,第一能够用一种新的角度看一家公司的报表;第二,我们是要发现他公司价值增长的原因在哪;第三,为公司进一步发展提出建议。


11.6 调整研发费用 ▼

此外研发费用也是一个问题。财务会计有一个缺陷,为什么买一辆车可以说是资产,但找人写代码就是费用?这种道理在互联网的时代里是站不住脚的。我们要考虑,能不能用某种财务报表分析的方法将支出的研发费用调整为资产?根据多年的会计、金融的研究,大家都觉得研发费用应先资本化,后费用化。我们先把过去三年所有的研发费用资本化,然后再摊销,其实更符合公司价值。


见图 11,数据显示去哪儿原来 2010 年亏损了 4100 百万,2012 年亏损 7500 百万,2013 年是亏损 1.5 个亿。但如果我们调整了去哪儿研发费用后发现,2012 年公司其实是赢利 1190 万,2013 年就亏了 3000 万左右。这个亏损主要是因为公司 2013 年上市,高管手上所持有的股份溢价,计入了管理费用而造成的。这家公司并没有想象中的那么差,并非如我们之前所说的每一年都亏损,并且亏损越来越大。


11.7 公司在生态圈中的地位 ▼

从财务报表中,我们还可以分析出公司在生态圈中所处的地位。如果公司在生态圈里是有话语权的,最简单的是公司能欠别人钱,别人不欠公司钱。如果别人谁都能欠公司的钱,公司什么钱都收不回来,那确实没有江湖地位。公司的应收账款比较小,其话语权就比较大;若应付账款比较小,则话语权就比较小。


2012 年,去哪儿无法预收别人的钱;但是携程每做 1 元钱生意,就要预收 3 分钱,有预收款说明很不错。2013 年,去哪儿做 1 元钱生意,别人会拖欠它 2 角钱,携程则预收别人 9 分钱。去哪儿基本不拖欠别人的钱,但 2012 年携程每做 1 元钱的生意就能拖欠别人 0.12 元,2013 年可以拖欠别人 0.23 元。总体来说,携程在整个生态圈里的话语权是要高于去哪儿。


我们小结一下:第一,去哪儿大量的流量都是买来的,调整后的毛利率是远低于携程的。第二,通过应收应付的分析,去哪儿在生态圈里面的话语权也很差。


11.8 投资与平台布局 ▼

我们再进一步分析公司的投资与平台布局。通过从年报中看到一家公司的子公司和关联方情况,从而了解其平台布局。我们可以分析出它的子公司和关联方是提供流量还是提供收入。


去哪儿的子公司都是提供技术和广告服务的,能带来收入,但不能带来流量。像去哪儿这样的公司,是别人实现交易的通道,它肯定要找一个流量靠山。财报显示,它最大的关联方就是百度,其 51% 的流量都来自于百度,并且百度收购了它大量的股票,还经常对其提供低息借款。


我们由此分析出,去哪儿在整个产业布局的战略很明确,公司通过建立一堆收入型的、小环的子公司,为本公司提供收入,然后再去找一个关联方——百度来提供流量。可以看出,去哪儿的整体战略目标就是做别的大流量平台(百度)的一环。


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