A股购,为并购而生

并购重组漫谈:上市公司国有股权变动管理(中)



《上市公司并购重组漫谈:上市公司国有股权变动管理(上)》介绍了上市公司国有股权变动管理的规则体系和纳入监管的国有股东范围,本篇开始具体介绍上市公司国有股权变动的方式及其监管。



三、国有股东减持所持上市公司股份


国有股东减持所持上市公司股份方式共有六种:通过证券交易系统转让、公开征集转让、非公开协议转让、无偿划转、间接转让、国有股东发行可交换公司债券。


(一)通过证券交易系统转让


通过证券交易系统转让就是俗称的二级市场交易,包括通过竞价交易系统以及大宗交易系统所进行的股票买卖行为。


针对二级市场交易行为,中国证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,沪深交易所也同步发布了相应的执行细则。


上市公司国有股通过二级市场减持既要遵守上述减持规范,也要遵守国资监管的相关要求。


1、36号令的相关规定


国有股东通过证券交易系统转让上市公司股份,按照国家出资企业内部决策程序决定,有以下情形之一的,应报国有资产监督管理机构审核批准:(一)国有控股股东转让上市公司股份可能导致持股比例低于合理持股比例的;(二)总股本不超过10亿股的上市公司,国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让(累计转让股份扣除累计增持股份后的余额,下同)达到总股本5%及以上的;总股本超过10亿股的上市公司,国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让数量达到5000万股及以上的;(三)国有参股股东拟于一个会计年度内累计净转让达到上市公司总股本5%及以上的。


国家出资企业、国有资产监督管理机构决定或批准国有股东通过证券交易系统转让上市公司股份时,应当审核以下文件:(一)国有股东转让上市公司股份的内部决策文件;(二)国有股东转让上市公司股份方案,内容包括但不限于:转让的必要性,国有股东及上市公司基本情况、主要财务数据,拟转让股份权属情况,转让底价及确定依据,转让数量、转让时限等;(三)上市公司股份转让的可行性研究报告;(四)国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。


也就是说,国有股东通过二级市场减持股份一般由国家出资企业内部决策程序决定,但达到以下标准则需上报相应级别国资委(省级国资委或其授权的市级国资委、国务院国资委)审批。这些标准包括:


1)国有控股股东转让上市公司股份可能导致持股比例低于合理持股比例。国有控股股东的合理持股比例(与国有控股股东属于同一控制人的,其所持股份的比例应合并计算)由国家出资企业研究确定,并报国有资产监督管理机构备案。


2)总股本10亿以内的国有控股上市公司,国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让(累计转让股份扣除累计增持股份后的余额)达到总股本5%及以上的;


3)总股本超过10亿的国有控股上市公司,国有控股股东拟于一个会计年度内累计净转让数量达到5000万股及以上的;


4)国有参股股东拟于一个会计年度内累计净转让达到上市公司总股本5%及以上的。


2、36号令相对于16号令的变化


其一, 36号令将5%或5000万股减持幅度的计算期间由原来的“三年”缩短为“一年”,给与了国有控股股东二级市场减持更大的操作空间。


其二,36号令删除了关于大宗交易减持价格下限的规定。19号令规定,国有股东通过大宗交易减持的,转让价格“不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。36号令没有这样的规定,只是在总则部分原则性规定上市公司国有股变动价格应“根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”。这意味着,上市公司国有股通过大宗交易进行的减持可以按照常规的大宗交易规则(前一天收盘价格±10%的幅度内)定价,下限最多可以有相对于前一天收盘价格9折的折扣。


(二)公开征集转让


1、何为公开征集转让


公开征集转让是指国有股东依法公开披露信息,征集受让方转让上市公司股份的行为。公开征集转让和非公开协议转让是上市公司国有股东进行股份协议转让的两种方式。


规范上市公司协议转让的基本规则是2006年8月上交所、深交所与中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国结算“)联合颁布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》。


从交易实质来看,公开征集转让类似于32号令规定的非上市公司国有股权的进场挂牌交易,都是国有股权通过公开征集潜在意向受让方从而择优竞价产生最终成交受让方的一种公开交易方式。


2、36号令的相关规定


国有股东拟公开征集转让上市公司股份的,在履行内部决策程序后,应书面告知上市公司,由上市公司依法披露,进行提示性公告。国有控股股东公开征集转让上市公司股份可能导致上市公司控股权转移的,应当一并通知上市公司申请停牌。上市公司发布提示性公告后,国有股东应及时将转让方案、可行性研究报告、内部决策文件、拟发布的公开征集信息等内容通过管理信息系统报送国有资产监督管理机构。


公开征集信息内容包括但不限于:拟转让股份权属情况、数量,受让方应当具备的资格条件,受让方的选择规则,公开征集期限等。公开征集信息对受让方的资格条件不得设定指向性或违反公平竞争要求的条款,公开征集期限不得少于10个交易日。


国有资产监督管理机构通过管理信息系统对公开征集转让事项出具意见。国有股东在获得国有资产监督管理机构同意意见后书面通知上市公司发布公开征集信息。


国有股东收到拟受让方提交的受让申请及受让方案后,应当成立由内部职能部门人员以及法律、财务等独立外部专家组成的工作小组,严格按照已公告的规则选择确定受让方。


公开征集转让可能导致上市公司控股权转移的,国有股东应当聘请具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构担任财务顾问。财务顾问应当具有良好的信誉,近三年内无重大违法违规记录,且与受让方不存在利益关联。财务顾问应当勤勉尽责,遵守行业规范和职业道德,对上市公司股份的转让方式、转让价格、股份转让对国有股东和上市公司的影响等方面出具专业意见;并对拟受让方进行尽职调查,出具尽职调查报告。尽职调查应当包括但不限于以下内容:(一)拟受让方受让股份的目的;(二)拟受让方的经营情况、财务状况、资金实力及是否有重大违法违规记录和不良诚信记录;(三)拟受让方是否具有及时足额支付转让价款的能力、受让资金的来源及合法性;(四)拟受让方是否具有促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力。


国有股东确定受让方后,应当及时与受让方签订股份转让协议。股份转让协议应当包括但不限于以下内容:(一)转让方、上市公司、拟受让方的名称、法定代表人及住所;(二)转让方持股数量、拟转让股份数量及价格;(三)转让方、受让方的权利和义务;(四)股份转让价款支付方式及期限;(五)股份登记过户的条件;(六)协议生效、变更和解除条件、争议解决方式、违约责任等。


国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者:(一)提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值;(二)最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。


国有股东与受让方签订协议后,未导致其持股比例低于合理持股比例的,由国家出资企业审核批准,其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。


国有股东应在股份转让协议签订后5个工作日内收取不低于转让价款30%的保证金,其余价款应在股份过户前全部结清。在全部转让价款支付完毕或交由转让双方共同认可的第三方妥善保管前,不得办理股份过户登记手续。国有资产监督管理机构关于国有股东公开征集转让上市公司股份的批准文件或国有资产监督管理机构、管理信息系统出具的统一编号的备案表和全部转让价款支付凭证是证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司办理上市公司股份过户登记手续的必备文件。


上市公司股份过户前,原则上受让方人员不能提前进入上市公司董事会和经理层,不得干预上市公司正常生产经营。


这里尤其需要提醒的是,需注意公开征集信息的发布期限(不得少于10个交易日)、价格底限(提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值与最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值的孰低值)、价款支付(协议签署后5个工作日内先行支付30%的保证金;向沪深交易所提交协议转让的合规确认之前支付全部价款)。


3、36号令相对于19号令的变化


19号令就涉及国有控股权转让的要求潜在受让方必须是成立三年以上且最近两年连续盈利的法人制企业。36号令删除了此项规定,这有利于有限合伙制的PE基金直接参与国有上市公式控制权的收购。


(三)非公开协议转让


1、何为非公开协议转让


非公开协议转让是指不公开征集受让方,通过直接签订协议转让上市公司股份的行为。公开征集转让和非公开协议转让虽然都是上市公司国有股东进行股份协议转让的方式,但前者是一般情况,后者是例外情况。也就是说,如果国有股东要进行股份协议转让,只有在满足一定条件的情况下才能通过非公开方式,否则只能通过公开征集方式。


36号文第29条规定:符合以下情形之一的,国有股东可以非公开协议转让上市公司股份:(一)上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机,受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的;(二)企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,主要承担重大专项任务,对受让方有特殊要求的;(三)为实施国有资源整合或资产重组,在国有股东、潜在国有股东(经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的,以下统称国有股东)之间转让的;(四)上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的;(五)国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的;

(六)国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的;(七)国有股东以所持上市公司股份出资的。


与19号令相比,36号文可以进行非公开协议转让的情形新增了第(七)项,即:国有股东以所持上市公司股份出资的。这一修正的缘由很好理解,以所持上市公司股权出资,虽然从结果上将是一种股权转让行为,但其的发生一定是双方提前合议的结果,在经济实质上是一种资产出资或者资产重组的行为,不可能通过公开征集受让方而进行。


2、36号令的相关规定


国有股东在履行内部决策程序后,应当及时与受让方签订股份转让协议。涉及上市公司控股权转移的,在转让协议签订前,应聘请财务顾问,对拟受让方进行尽职调查,出具尽职调查报告。


国有股东与受让方签订协议后,属于在本企业集团内部进行的非公开协议转让事项由国家出资企业审核批准,其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。


国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值;最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。


国有股东非公开协议转让上市公司股份存在下列特殊情形的,可按以下原则确定股份转让价格:国有股东为实施资源整合或重组上市公司,并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的,股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定;为实施国有资源整合或资产重组,在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的,股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。


国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东非公开协议转让上市公司股份时,应当审核以下文件:国有股东转让上市公司股份的决策文件;国有股东转让上市公司股份的方案,内容包括但不限于:不公开征集受让方的原因,转让价格及确定依据,转让的数量,转让收入的使用计划等;国有股东基本情况、受让方基本情况及上一年度经审计的财务会计报告;可行性研究报告;股份转让协议;以非货币资产支付的说明;拟受让方与国有股东、上市公司之间在最近12个月内股权转让、资产置换、投资等重大情况及债权债务情况;律师事务所出具的法律意见书;财务顾问出具的尽职调查报告(适用于上市公司控股权转移的);国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。


以现金支付股份转让价款的,转让价款收取按照前述公开征集受让方的规定办理;以非货币资产支付股份转让价款的,应当符合国家相关规定。


国有资产监督管理机构关于国有股东非公开协议转让上市公司股份的批准文件或国有资产监督管理机构、管理信息系统出具的统一编号的备案表和全部转让价款支付凭证(包括非货币资产的交割凭证)是证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司办理上市公司股份过户登记手续的必备文件。


以上规定中,尤其需要说明的是非公开协议转让的定价原则。需要注意两点。


其一,通常情况下的定价原则与公开征集转让的一致,即以下列二者的孰高值作为价格底限:提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值;最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。


但是,公开征集时的“提示性公告日”较为明确,而非公开转让时的“提示性公告日”具体所指并不明确。在有进一步的明确规定之前,执行时可以参照19号令把协议签署日确定为定价基准日的规定。


其二,对于特定情形下的非公开协议转让,可以其他合理因素灵活定价。具体而言,包括两类主要情形:


1)合理估值结果确定。国有股东为实施资源整合或重组上市公司,并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的,股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定。


2)参考市盈率等综合因素确定。实施国有资源整合或资产重组,在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的,股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。


3、36号令相对于19号令的变化


19号令规定所有的非公开协议转让都需要省级国资委或国务院国资委的事先批复,36号令项下则将本企业集团内部进行的非公开协议转让事项的审批权限授予国家出资企业,而无需上报国有资产监督管理机构。


(四)无偿划转


36号令规定,政府部门、机构、事业单位、国有独资或全资企业之间可以依法无偿划转所持上市公司股份。


国有股东所持上市公司股份无偿划转属于本企业集团内部进行的,由国家出资企业审核批准,其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。


国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东所持上市公司股份无偿划转时,应当审核以下文件:(一)国有股东无偿划转上市公司股份的内部决策文件;(二)国有股东无偿划转上市公司股份的方案和可行性研究报告;(三)上市公司股份无偿划转协议;(四)划转双方基本情况、上一年度经审计的财务会计报告;(五)划出方债务处置方案及或有负债的解决方案,及主要债权人对无偿划转的无异议函;(六)划入方未来12个月内对上市公司的重组计划或未来三年发展规划(适用于上市公司控股权转移的);(七)律师事务所出具的法律意见书;(八)国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。


国有资产监督管理机构关于国有股东无偿划转上市公司股份的批准文件或国有资产监督管理机构、管理信息系统出具的统一编号的备案表是证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户登记手续的必备文件。


(五)间接转让


1、何为国有股东间接转让所持上市公司股权


根据36号令的规定,国有股东所持上市公司股份间接转让是指因国有产权转让或增资扩股等原因导致国有股东不再符合本办法SS认定情形的行为。


就间接转让方式而言,从直接层面看,实际是上市公司国有股东自身的股权变动行为(国有股东自身增资扩股,或者国有股东的股东转让股权)。按照目前的国资监管体系,规范非上市公司国有股权管理的主要规范是2016年颁布的《企业国有资产交易监督管理办法》(国资委 财政部令第32号)(“32号令”)。但32号令明确规定:上市公司的国有股权转让等行为,国家另有规定的,依照其规定。也就是说,国有企业自身的股权变动是受32号令监管,但如果这个国有企业是上市公司股东,其的股权变动就要受到36号令的监管。


2、36号令的具体规定


国有股东拟间接转让上市公司股份的,履行内部决策程序后,应书面通知上市公司进行信息披露,涉及国有控股股东的,应当一并通知上市公司申请停牌。


国有股东所持上市公司股份间接转让应当按照国有股东公开征集转让上市公司股份的定价规定确定其所持上市公司股份价值,上市公司股份价值确定的基准日应与国有股东资产评估的基准日一致,且与国有股东产权直接持有单位对该产权变动决策的日期相差不得超过一个月。国有产权转让或增资扩股到产权交易机构挂牌时,因上市公司股价发生大幅变化等原因,导致资产评估报告的结论已不能反映交易标的真实价值的,原决策机构应对间接转让行为重新审议。


国有控股股东所持上市公司股份间接转让,应当聘请财务顾问,对国有产权拟受让方或投资人进行尽职调查,并出具尽职调查报告。


国有股东所持上市公司股份间接转让的,国有股东应在产权转让或增资扩股协议签订后,产权交易机构出具交易凭证前报国有资产监督管理机构审核批准。


国有资产监督管理机构批准国有股东所持上市公司股份间接转让时,应当审核以下文件:(一)产权转让或增资扩股决策文件、资产评估结果核准、备案文件及可行性研究报告;(二)经批准的产权转让或增资扩股方案;(三)受让方或投资人征集、选择情况;(四)国有产权转让协议或增资扩股协议;(五)国有股东资产作价金额,包括国有股东所持上市公司股份的作价说明;(六)受让方或投资人基本情况及上一年度经审计的财务会计报告;(七)财务顾问出具的尽职调查报告(适用于国有控股股东国有产权变动的);(八)律师事务所出具的法律意见书;(九)国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。


国有股东产权转让或增资扩股未构成间接转让的,其资产评估涉及上市公司股份作价与前述构成间接转让的定价方式一致。

以上规定中,需要特别提醒注意两个事项。


其一,高度关注定价原则。对上市公司国有股东进行资产评估时,涉及的其所持上市公司股份的定价应参考公开征集/非公开协议转让的定价基准(前30日交易均价及前一年度审计净资产二者孰高原则),并且该等上市公司股份的定价基准日应与国有股东本身的评估基准日保持一致,且该基准日与国有股东本身关于产权变动的内部决议的日期相隔不得超过1个月。如果国有股东在产权交易所进场挂牌期间,上市公司股价发生较大幅度变动,则可能需要视情况重新选择新的定价基准日及重新履行审批程序。


其二,上市公司国有股东产权转让或增资扩股未构成间接转让的,对国有股东评估时仍然要遵循36号令的前述定价原价,但36号令的其他监管要求不需适用,而仅需遵守32号令的规定即可,例如无需聘请财务顾问等。


(六)国有股东发行可交换公司债券


1、何为国有股东发行可交换公司债券


国有股东发行可交换公司债券,是指上市公司国有股东依法发行、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持特定上市公司股份的公司债券的行为。


可交换公司债券(ExchangeableBond,市场上一般简称EB)是一种用途广泛的混合融资工具,近年来在我国资本市场得到广泛应用。关于其的基本介绍,可以参见本公号的文章《上市公司再融资漫谈:从发行人角度看股东发行可交换债券》

2009年国务院国资委曾发布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》(国资发产权[2009]125号)。该文件并没有被36号令废止。对比125号文与36号令,两者在换股价格、发行利率等重要事项上的规定完全一致。


2、36号令的相关规定


国有股东发行的可交换公司债券交换为上市公司每股股份的价格,应不低于债券募集说明书公告日前1个交易日、前20个交易日、前30个交易日该上市公司股票均价中的最高者。


国有股东发行的可交换公司债券,其利率应当在参照同期银行贷款利率、银行票据利率、同行业其他企业发行的债券利率,以及标的公司股票每股交换价格、上市公司未来发展前景等因素的前提下,通过市场询价合理确定。


国有股东发行可交换公司债券,未导致其持股比例低于合理持股比例的,由该国家出资企业审核批准,其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。


国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东发行可交换公司债券时,应当审核以下文件:(一)国有股东发行可交换公司债券的内部决策文件;(二)国有股东发行可交换公司债券的方案,内容包括但不限于:国有股东、上市公司基本情况及主要财务数据,预备用于交换的股份数量及保证方式,风险评估论证情况、偿本付息及应对债务风险的具体方案,对国有股东控股地位影响的分析等;(三)可行性研究报告;(四)律师事务所出具的法律意见书;(五)国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。


本文待续。本文(下)“将详细分析国有股东增持上市公司股份、国有股东所控股上市公司吸收合并与发行证券、国有股东与上市公司进行资产重组等股权变动行为。


作者沈春晖,红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人。





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