A股购,为并购而生

上市公司并购重组漫谈:上市公司回购股票(上)



一、上市公司回购的法律依据


股份回购是指公司按一定的程序购回发行在外的本公司股份的行为。大陆法系国家的公司法一般禁止公司回购股份。中国现行的《公司法》虽然也规定公司不得回购股份,但规定了若干例外条款。这些例外条款对于上市公司将回购用作资本运作的手段,已经足够了。


《公司法》第142条规定:公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。


公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。


就《公司法》规定的四种情况而言,第二种与第四种发生在公司与其他公司合并、公司分立的情形下。公司日常资本运作中,主要适用于第二种情况和第四种情况。第二种情况,即因为减资而回购,适用最为普遍。中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(证监发[2005]51号)第二条明确规定:本办法所称上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。第三种情况,则是将股份回购得来的股票用作股权激励。


与回购相关的规范性文件还包括中国证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(证监会公告[2008]39号),该《补充规定》废止了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》中有关以集中竞价交易方式回购股份的规定。沪深交易所除了《股票上市规则》外,还分别制定了《深圳证券交易所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》和《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》进一步规范了以集中竞价方式进行股份回购的行为。



二、回购的功能


股份回购是成熟资本市场上重要的资本运作工具,在我国上市公司也开始得到广泛运用。一般而言,股份回购具有以下基本功能。


(一)稳定股价


当上市公司股价被市场低估或者出现短期影响公司股价的不利情况,可以通过股份回购来向市场传递公司股价被低估、公司股票具有投资价值的信息。经济学上,一般以发信号理论来解释股票回购的动因。发信号理论立足于公司内部管理层与外部投资人之间的信息不对称,前者比后者掌握更多有关公司真实价值的信息。


通过回购稳定股价在成熟市场非常常见。例如2011年9月,巴菲特控制的伯克希尔哈撒韦公司的A股股价数日以来持续低于10万美元,其每股净资产为9.69万美元。巴菲特宣布以不高于账面净资产110%的价格回购股票。消息公告后,伯克希尔哈撒韦股价立即大涨并超过回购价格区间。


我国监管部门也鼓励上市公司在股价低估时主动回购股票。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》(中国证券监督管理委员会公告[2013]43号)规定:支持上市公司在其股价低于每股净资产的情形下(亏损公司除外)回购股份。证监会、财政部、国资委等联合颁布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》(证监发[2015]61号)也规定:上市公司股票价格低于每股净资产,或者市盈率或市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度的,可以主动回购本公司股份。支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。国有控股上市公司出现上述情形时,鼓励其控股股东、实际控制人结合自身状况,积极增持上市公司股份,推动上市公司回购本公司股份,有能力的,可以在资金方面提供必要支持


在二级市场出现大幅波动的背景下,2018年2月12日,同时有劲嘉股份、三峡新材、理工环科等9家A股上市公司发布公告拟通过集中竞价交易等方式回购公司股份。以劲嘉股份为例,其在公告中称:公司旨在通过制定股份回购计划,推动公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归,回购的股份将予以注销,从而减少公司的注册资本,提升每股收益水平。公司计划以自有资金在不低于1亿元,不高于3亿元的资金总额内进行股份回购。受股票回购消息的影响,劲嘉股份在2月12日股价出现大幅上涨,涨幅为5.83%。


此外,不少上市公司还把回购作为应对突发危机的重要手段。例如在2017年的“红黄蓝事件”发生后,在美国上市的红黄蓝(RYB)在开盘前就宣布了5000万美元的股票回购计划,以稳定投资者信心。


(二)优化资本结构


股份回购也是一种股本收缩的调整方法,可以用来调整财务杠杆,以优化公司资本结构。公司在现金流充裕且经营状况良好,同时又没有更好的资金利用方式的情况下,可以通过回购股份来有效发挥财务杠杆作用,降低公司整体融资成本,提升每股收益。


也就是说,上市公司拥有过剩的资金时,与其自身进行低效的投资,不如将其返还给股东。这既能够提升上市公司的资金利用效率,又能够增加公司每股收益,提升公司股价。这在成熟市场也非常常见。


(三)利润分配手段


股份回购是成熟资本市场公司利润分配的主要手段。以苹果公司为例,其自2012年启动股东资本回报计划以来,到2017年共计实施2340亿美元,其中约3/4是采用回购方式,仅1/4是采用现金分红。


相对于现金分红,回购作为利润分配手段的优势直接体现在税收上。因为股东出售股票获利时征收的资本利得税往往大幅低于现金分红时所需缴纳的个人所得税。美国如此,我国也是这样。我国目前不对沪深交易所的股票交易获利征收个人所得税,但对股息红利按照持股期限不同征收5%、10%、20%的个人所得税。(《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》)。


上市公司以回购方式实施利润分配时,往往以高于市价的价格向所有股东以要约方式按持股比例进行。股东可以获得高于市价的溢价所得,类似于直接获得现金分红。同时,其所持有的股票,也因为回购后每股收益增加而获得上涨。


例如A上市公司股本1亿股,市价10元,A公司以12元的价格向所有股东发出要约,所有股东可以以每10股卖出1股的接受要约。回购共耗费上市公司资金1.2亿元。回购后上市公司每股盈利提升10%,股价也从10元上涨到11元。个人股东甲原持有1万股,市值10万元。其接受回购要约后,持股变为9000股,市值99000元。同时以12元卖出给公司1000股获得现金12000元。两者合计11.1万元,相较交易前甲一共获利1.1万元。但如果上市公司分红1.2亿元,即每股获得1.2元,甲能获得现金1.2万元,按20%税后为9600元,其持股1万股不变,不考虑分红除权因素市值仍然为10万元。简单来看,回购与现金分红相比,11000元与9600元相比,股份回购让甲多获利1400元。


但需要说明的是,以回购替代现金分红,特别是以高于市价的价格进行时,应该以向所有股东发出要约的方式方为公平合理。


我国《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》也规定上市公司回购股份可以选择证券交易所集中竞价交易方式、要约方式和中国证监会认可的其他方式。但在实践中,尚未发现我国上市公司以要约方式回购实现利润分配。


(四)实施股权激励和员工持股计划的股票来源


在成熟市场国家,允许上市公司回购股票后将其作为“库存股”处理,使其成为实施股权激励时的股票来源。


我国《上市公司股权激励管理办法》(中国证券监督管理委员会令第126号)第十二条规定:拟实行股权激励的上市公司,可以下列方式作为标的股票来源:……(二)回购本公司股份。《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕33号)也规定:员工持股计划可以通过以下方式解决股票来源:(1)上市公司回购本公司股票;……


实践中,A股上市公司中以公司回购股票作为管理层股权激励和员工持股计划的案例很多。例如龙蟒佰利(002601)员工持股计划的股票来源就是上市公司回购股票。具体方案是上市公司先回购股票,然后员工持股计划以集合信托认购契约型基金方式非交易过户公司回购的股票。又如绵世股份(000609)限制性股权激励方案的股票来源即为从二级市场回购。


(五)并购重组的支付手段


当上市公司的股东计划收购上市公司的股权时,就可以以自身持有的上市公司股权作为支付手段。这其实就是股东以所持上市公司股权为对价获得上市公司资产,或者说上市公司以自身资产回购股权。


例如,2014年11月巴菲特控制的伯克希尔公司就宣布以所持价值47亿美元的宝洁股权为对价收购宝洁旗下的金霸王电池。

2013年9月,云天化(600096)公告向大股东出售三家子公司股权,大股东以其所持公司部分股权为对价购买。三家公司2012年合计亏损3.64亿元,回购作价以评估值为基础溢价4%;对价股份的定价按董事会公告日前20日均价再行折让5%。这其实也是上市公司在面临周期性困难时,大股东出于责任感帮助上市公司脱困的积极举措。


(六)解决并购后形成的交叉持股问题

部分上市公司实施并购重组后,可能与子公司形成交叉持股问题。即当上市公司收购的资产本身持有上市公司股权,收购后就会形成交叉持股。为了规范公司治理,上市公司母公司可能以回购的方式获得股权并注销。


例如,沙隆达(000553)2017年4月公告 向间接控股股东中国农化发股购买其持有的ADAMA的100%股权。为避免交易后上市公司与下属子公司交叉持股,部分配套融资用于向Celsius(是ADAMA的全资子公司,其交易前持有沙隆10.6%的B股)回购其所持有的全部沙隆达B股股份并予以注销。


(七)为异议股东提供选择权


当多数股东与少数股东利益发生严重冲突时,少数股东可以要求公司以公平合理价格回购其所持有的股份,这在公司法上被称为“异议股东的股份回购请求权”。我国《公司法》第142条也对此做出了规定。


目前在A股上市公司并购重组实践中,当发生与上市公司相关的吸收合并时,均会设置股东的回购请求权。


(八)反收购的重要手段


在成熟市场,当上市公司面临敌意收购时,管理层可以考虑将股份回购作为反收购的措施。特别是上市公司以比市价更高的价格公开要约收购本公司的股票,会抬升公司股价,提高恶意收购者的收购成本。在另一方面,也可以因为市场可流动的股份减少而使敌意收购者难以获得足以取得控制权的必要股份数。而且,部分收购者正是因为看中目标公司的现金流而触发敌意收购意向,如果目标公司因大手笔回购而影响自身现金状况,也可能减少自身对于敌意收购者的吸引力。


但此等手段的合理性也被市场有所质疑。我国《上市公司收购管理办法》也明确规定:被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应当有利于维护公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助,不得损害公司及其股东的合法权益。


(九)实施退市的手段


根据沪深交易所的《股票上市规则》,上市公司需要满足一定的股权分布要求(股权分布不具备上市条件指社会公众股东持有的股份连续二十个交易日低于公司总股本的25%,公司股本总额超过人民币四亿元的,低于公司总股本的10%。社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东:持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人)。


如果上市公司通过回购方式使得股权分布不满足上市条件,则会触发退市。根据相关要求,如果上市公司通过回购的方式收购拟通过回购股份终止其股票上市交易的,应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。


关于上市公司回购股票的具体条件、程序与注意事项参见本文(下)。



本系列文章作者沈春晖,红塔证券副总裁,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”创始人。



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