A股购,为并购而生

如何应对跨境并购交易中的股东?


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问
专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。


摘要:

目标公司的股东作为并购交易中重要的利益相关方,会给并购交易的进行过程中带来一定的不确定性。那么,买方应当注意与目标公司股东相关的哪些问题呢?又如何处理好这些问题呢?




在跨境并购交易中买方需要应对并购交易中诸多的利益相关方:卖方、卖方的顾问、监管机构、证券交易所、工会、社区、不请自来的第三方搅局者和股东等。目标公司的股东作为并购交易中重要的利益相关方,会给并购交易的进行过程中带来一定的不确定性。因此,如何处理好并购交易中的股东,提前锁定大股东及管理层股东以便增加交易的确定性,以及由股东引发的积极股东反对交易、股东诉讼等所带来的问题,是从事跨境并购交易的买方值得关注的。



锁定大股东支持,为交易成功提供确定性


在并购交易中,如何较早地提前锁定交易,减少并购交易的交割风险,是买方非常关注的一件事情。提前锁定目标公司和大股东的投票支持是减少交割风险的惯用手段,也是尽量减少并购交易宣布后出现第三方竞争性报价可能的方式之一。尽管在交易中有可能出现更高报价的第三方,但提前锁定目标公司的董事和部分股东的投票权,对交易的成功无疑具有重要意义。


事先锁定部分股东的支持也是并购交易市场上常见的手段和方式,中国公司运用这样的手段也较为纯熟:最近海航旗下的新三板公司喜乐航在并购一家美国上市公司部分股权时就采取了这样获取大股东支持的方式。这笔并购交易中,喜乐航将以9.9美元/股首期认购Global Eagle Entertainment Inc. 9.9%的股权,并有权以9.9美元/股再行增持至不超过Global Eagle Entertainment Inc.34.9%股权。该等增持来自从Global Eagle Entertainment Inc.公司购买不超过1.5亿美元的新增股票;向全体股东发出部分增持要约;向Global Eagle Entertainment Inc.公司现有股东购买(如果在部分增持要约中未能收到共计34.9%股权)。喜乐航公司为两次购买的34.9%股权价值大概在4.16亿美元。在完成34.9%的股权收购后,喜乐航将和Global Eagle Entertainment Inc.成立合资公司(Global Eagle Entertainment Inc.将使用部分并购中获得的对价出资),向海航集团独家提供机上链接、内容及娱乐服务。


为了在交易中获得确定性,喜乐航就和Global Eagle Entertainment Inc.公司的现有第一大股东PAR Investment Partners达成了对交易支持的安排,在第二步购入Global Eagle Entertainment Inc.股权的交易中,PAR Investment Partners在要约收购中将在自己的股权份额中,按照等比例将自身的股份卖给喜乐航,如果喜乐航通过部分要约收购无法收到总计34.9%的股权,则PAR Investment Partners将用自己持有的股份作为兜底,使喜乐航能够达到最终购到34.9%股权的目的;另外,在Global Eagle Entertainment Inc.后续向喜乐航发行股票和部分要约收购中,PAR Investment Partners还承诺投票支持交易。


无独有偶,其他的中国企业在海外收购中也惯常采用这种事先获得大股东支持的手段进行并购交易,比如中化集团并购Emerald Energy PLC公司的交易和中国化工并购倍耐力的交易:


在中化集团并购Emerald Energy PLC公司的交易宣布之前,中化集团就已经锁定了Emerald Energy PLC公司的董事和部分股东对此并购交易的支持,并获得了这些董事和股东不可撤销的在股东大会上投票支持的承诺(irrevocable undertaking to vote in favor of the transaction)。这部分股票的比例达到了Emerald Energy PLC公司已经发行股份的37.53%。


作为中国公司对欧洲并购最大交易之一,中国化工并购倍耐力交易的成功,也与倍耐力大股东的支持密不可分。甚至这笔交易的缘起和成功,都建立在中国化工和倍耐力大股东的战略合作伙伴关系之上。事实上,该并购交易是由倍耐力大股东和中国化工共同控制的合资公司对倍耐力进行并购来完成的,并且双方将在并购交易完成后继续合作经营倍耐力。因此,这笔交易分为两步:第一步是中国化工从倍耐力大股东的手中购买倍耐力股权,而该大股东将所得资金投入到中国化工控制的合资公司;第二步是合资公司因购买倍耐力大股东股权而触发强制要约收购,从而向倍耐力所有股东发出强制收购要约。


锁定大股东支持,至少需要约定如下事项:1)大股东需要投票支持交易;2)大股东需要对其他交易投票反对;3)大股东需要对目标公司任何修改公司章程以延迟或者阻止交易的内容进行投票反对。



应对针对并购交易的股东诉讼


在对上市公司的并购交易宣布之后,许多律所就会开始进行股东集体诉讼的代理投票权征集。股东对交易提起诉讼的原因无非是:1)董事会违反信义责任,导致并购交易的对价严重低估了公司的价值;2)公司未能全面的向股东披露相关信息,导致股东作出决定的基础不够。对于买方来说,应当认识到的一个事实是:上市公司收购引发股东诉讼的情况非常常见,一般来说并不足以对交易完成产生影响。而最终上市公司都能和集体诉讼的股东达成和解:要么以适当修改交易条款的方式或者增加披露内容的方式进行了结。


比如,双汇在并购Smithfield公司的交易中就曾经遭到Smithfield公司的股东诉讼,艾派克收购利盟的交易中,也有美国律所曾经进行股东集体诉讼的征集。中国公司在海外并购过程中,如果在并购交易宣布后遇到目标公司的股东提起诉讼或者律所征集股东集体诉讼,不用感到紧张。和并购交易相关的股东集体诉讼是交易的常态,尤其在美国这样股东诉讼发达的市场,平均一场并购交易案至少有四起股东集体诉讼。



应对目标公司的积极股东


在成熟的证券市场上,积极股东让上市公司的董事会很是头痛。这些以私募基金和机构投资者为主的积极股东,经常对上市公司的战略、董事会人选、高管薪酬等发表意见,并展开股东投票权征集,要求上市公司改变分红政策、进行业务拆分、并购或者将公司卖掉。


在2016年对瑞士Gategroup公司的并购中,海航就碰到了这样的积极股东并和积极股东进行了“过招”。


海航在该笔交易中,向持有Gategroup股票的股东每股股票报价53瑞士法郎,报价的溢价为交易宣布前60日平均股价的37.8%。就在海航宣布以53瑞士法郎/股购买Gategroup的消息后,持有Gategroup公司11.3%股权的两家私募基金投资股东跳将出来,并公开在其反对Gategroup现任董事会公司发展政策的网站上公开表示:“海航53个瑞士法郎每股的报价显然是远远低估了Gategroup公司的内生价值,我们在一年前就说过这家公司股票的公允价值值100瑞士法郎”。在这两家私募基金公司里的眼里,Gategroup公司完全可以通过2015年9月份公司所计划的流程和架构调整等变革来实现更高的价值,而不是像董事会这样通过一个匆忙的交易以不合理的低价将公司卖掉。


积极的股东投资人对Gategroup的公司治理、财务表现和管理层的薪酬长久以来就表达不满。2015年该公司就在两家私募基金投资人的要求之下,选了这两只私募基金所推荐的董事进入董事会。而2016年在和海航的交易宣布之前,基金投资人和Gategroup公司董事会又开战了:起因在于Gategroup公司董事会不打算推荐两只私募基金所选任的其中一名董事连任。这下可激怒了积极股东投资人。 他们不仅要求董事长离开公司,还要再加自己推举的两名董事进入董事会。同时,他们还对Gategroup公司高管的薪酬表示了不满,认为高管的高薪和公司的业绩表现明显不符,损害了公司利益。积极股东还发出公开信,号召所有股东在2016年4月14日召开的年度股东大会上对公司高管的薪酬计划投反对票。而在4月14日的股东大会上,持有近60%的股权的股东支持了董事会的提案,私募基金所提议的罢免公司董事长和其推举的两名新董事的提案并未得到足够股东票数的支持;其所提议的特别审计提案也未得到足够多的股东票数支持。


但海航面对积极股东的挑战不慌不忙,应对颇有章法: 海航宣布放弃要约中的最低收到2/3股份的门槛。表明了其对反对交易的积极股东的态度:即使你能征集到相当数目的反对交易股权,那我已经征集到了超过60%股权的支持,作为大股东和你们奉陪到底。而目标公司的董事会也一再向股东表示海航的报价是股东的最佳选择。最终,GateGroup的股东大会以超过95%比例的股权比例支持了海航的报价。在海航明确表示对压力不让步的情况下,反对交易的积极基金股东也对此交易投下了赞成票。


和海航的经历一样,万达集团在海外并购中也碰到了股东的反对。在万达旗下的AMC公司并购美国排名靠前的院线公司Carmike Cinemas的过程中,Carmike Cinemas公司的股东中不止一家基金股东跳出来反对。AMC公司最初宣布的对Carmike Cinemas公司30美元/股全现金报价被基金投资者认为远远不够:有认为值至少40美元/股的,也有认为值47美元/股的。由于担心不能得到足够多的股东投票支持,被并购的目标公司已经两次推迟了召开股东大会表决的日期AMC公司在应对积极股东的反对中,提高报价至33.06美元/股(现金总计为70%,同时有AMC股权选择权),并表示这是“Final and the best offer”(最终及最优报价)。AMC公司的董事会一直推荐股东投票支持该提升后的报价。在万达提高报价之后,Carmike Cinemas公司的股东大会最终批准了和AMC公司之间的并购交易。



应对目标公司股东起诉(非针对并购交易)


在签署并购交易后,如果目标公司的股东起诉对目标公司以往的披露或者经营情况进行诉讼,如何保护买方的利益?


前面提到的喜乐航就遭遇了这样的情况。喜乐航所收购的Global Eagle Entertainment Inc.在交易宣布之后,目标公司遇到了股东集体诉讼的问题。而这些股东集体诉讼不是针对交易进行的,而是对Global Eagle Entertainment Inc.以前所完成的一桩并购交易、内部风控系统不完善、财务报表未能准确反映实际情况而提起的。


在这样的情况下,需要并购交易的买方可以通过交易文件中合理的风险控制条款来保护自己。笔者查阅了喜乐航和Global Eagle Entertainment Inc.所签署的投资协议,在其中,喜乐航要求Global Eagle Entertainment Inc.作出了常见的关于财务报表准确性、公司无重大诉讼等陈述与保证;在交易文件中放入了交割日陈述与保证违反不得导致重大不利变化(Material Adverse Change)的先决条件。在这种情况下,如果股东集体诉讼对Global Eagle Entertainment Inc.带来了重大不利的后果,喜乐航有权拒绝交易,从而保护自身的利益不受到损害。如果股东集体诉讼对Global Eagle Entertainment Inc.不会带来任何重大不利影响,则喜乐航仍然可以继续交易,完成交割。



积极做好目标公司股东的沟通及投票权征集工作


跨境并购交易中,收购方和被收购方应当采取和目标公司股东积极沟通的态度,采用公关媒体、公告、专门网站等方式进行积极沟通。在美的收购库卡的案例中,就为交易建立了专门的网站以发布相关的公告,使股东能及时的获取到相关信息。另外,在收购过程中,买方一般会聘用股东代理投票权征集机构来处理相关的征集股东投票事项。


以“双赢、积极对话、建设性沟通”的方式对待目标公司股东,能在股东有不同意见的时候采取正确的方式方法获得支持。从而成功的完成并购交易。



注意获取大股东支持过程中的技术化事项


买方获取大股东支持并购交易的锁定方式,主要有两种。一种叫做“硬锁定”,一种叫做“软锁定”。所谓的“硬锁定”是指在大股东和买方签署支持协议之后,尽管有第三方更优报价出现,大股东只支持买方的交易,这种100%的硬锁定是很难谈下来的;所谓的“软锁定”就是在第三方提出更优报价和目标公司达成交易后,大股东有权转投支持更优交易。在硬锁定的情况下,如果买方在交易中有所谓的“强制投票权”(Force-the-vote)的权利(即无论目标公司董事会是否改变对买方交易的推荐,都应当将买方的报价提交董事会进行表决), 而“硬锁定”的股东又持有目标公司的50%以上股权的情况下啊,则有可能需要在后续的股东投票中需要采取“小股东多数”(Majority of Minority)的方式才能避免交易受到挑战。



提前应对股东的异议权(评估权)


并购交易中,股东享有一个权利叫做评估权(Appraisal right)。这个评估权的行使是不将手中持有的股票卖给买方而要求法院对股票进行单独的公平价值权评估。要求行使评估权的股东需要对并购交易表示反对并不投票支持交易,这样的股东也被叫做异议股东(Dissenting Shareholders)。股东行使评估权在买方能获得大部分股东支持的情况下并不能阻止交易,但会给交易的买方带来风险:如果法院对行使评估权的股东持有股票评估出来价格高于或者等于买方的报价,则买方在完成交易后可能将向这些股东支付更高的价金。因此在近来的交易中,买方往往通过两种方式来应对股东的评估权以控制交易风险,第一是在交易的先决条件中放入异议股东比例,这个比例一般在10%-15%之间,对于买方来说,如果行使异议权的股东超过了一定比例,则买方有权拒绝交割;第二是提前锁定目标公司大股东的支持,要求其放弃行使评估权,在交易中支持买方并在目标公司的股东大会上投票对交易进行投票支持。

从上面的例子可以看出,在跨境并购交易中,应对好交易的利益相关方之一的股东是非常重要的。笔者认为,有如下几个方面值得考虑:


第一、在并购交易之前,应当对目标公司的股东架构进行分析,并推演在并购交易中可能出现的股东事件,提前做好交易中应对股东的预案;


第二、在交易之前,积极锁定目标公司大股东或者部分股东,保证交易的确定性,以便更加顺利的完成并购交易;


第三、如果在交易宣布之后出现了股东针对交易本身集体诉讼,需要积极的配合目标公司应对诉讼;


第四、在交易宣布后出现了股东对目标公司的集体诉讼(非针对交易本身),需要在交易文件中放入保护机制,以便在目标公司出现重大不利变化的情况下可以从交易撤出或者继续交易的灵活性;


第五、在并购交易过程中,如果出现积极股东的反对,要根据并购交易的具体情况,做好和积极股东之间的交流、沟通,根据交易的具体情况,适当采取提高价格、制定应对策略、分而治之等手段来解决问题;


第六、要注意在大股东锁定的情况下,根据交易的总体情况来进行相关条款的谈判和沟通。尤其在条款的技术化比较强时,需要外部顾问的专业意见来保证控制交易无法完成或者交易受到挑战的风险;


第七、提前应对可能的股东评估权,在交易签署之前,锁定相关的股东签署不得行使异议权(评估权)的协议,进一步增大交易的确定性。




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