A股购,为并购而生

上市公司参与的PE+并购基金实务解析


并购基金是私募股权基金的一种,用于并购企业,获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后,通过重组、改善、提升等方式,实现企业上市或者出售股权,从而获得丰厚的收益。PE与上市公司的合作模式,实现双方优势互补,PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持,上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。


运作逻辑:产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目,投资后,由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理,并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。


退出方式:所投项目,一般而言,上市公司有优先收购权利,且被上市公司收购是主要的退出方式。退出时,由上市公司支付现金,或现金+股票,或股票,借此,产业基金实现一级市场投资收益,上市公司获得优质资产注入,提升公司价值。



一、并购基金的设立形式


目前并购基金有公司制的,也有有限合伙企业的形式,合伙制的形式居多。


有限责任公司制除了要缴纳企业所得税,还需要缴纳个人所得税,也就是双重缴税。有限合伙企业只需要缴纳合伙人的个人所得税,企业成本大大降低。另外合伙制是企业管理权和出资权分离,不像有限公司那样谁出钱多就听谁的。还有收益分配的灵活性等等优点,目前上市公司设立的并购基金主要以合伙制为主。


GP是普通合伙人(GeneralPartner):泛指股权投资基金的管理机构或自然人,英文简称为GP。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。负责基金的投资决策和内部管理,收取管理费并获得对应的投资收益。简单地来说就是在家主事儿的。


LP是有限合伙人(LimitedPartner):有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。一般不参与内部事务管理,通过出资获得相应投资收益。简单地来说就是光出钱不怎么干活的。但是GP也分强GP和弱GP之分,也就是说GP在基金的管理中也不一定是说了算的,可能募集完资金后,后续的工作就全部由投资决策委员会来决定啦。


投资决策委员会是基金的最高决策机构,在遵守国家有关法律法规、条例的前提下,拥有对所管理基金的各项投资事务的最高决策权。负责决定公司所管理基金的投资计划、投资策略、投资原则、投资目标、资产分配及投资组合的总体计划。投资决策委员会由基金管理公司自行建立。如果投资决策委员会的成员大部分由LP派代表担任,那么GP相对来说就会比较弱势。



二、并购基金的成立类型


成立并购基金的目的不同,出资的形式也不尽相同,目前并购基金一般有以下几种类型:


1、第一种:多家上市公司联合出资作为LP参与并购基金。这种情形一般是几家关系比较好的、所处行业有共性的或者未来目的一致的,会采取联合出资的形式。简单来说就是有钱大家赚。


2、第二种:围绕产业布局成立并购基金,仅单一上市公司出资作为LP,剩余出资份额由GP负责对外募集,在基金收益方面,根据优先/劣后的结构而有所不同。


这种情况一般是上市公司体外养猪的模式,看好了一家公司且未来发展潜力比较大,上市公司目前没有那么多的钱,利用杠杆效应以小资金带动大资金完成标的企业的收购。标的企业未来装入上市公司的可能性较大,当然也可以独立IPO、被其他公司并购。


并购基金提前入股业务发展良好,且具有行业并购整合前景的标的公司,并在标的公司出售给上市公司时,通过换股或者定增将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。


3、第三种:参与管理或者参与发起,上市公司与外部机构共同成立基金管理公司,双GP模式,共同管理并购基金,上市公司部分出资作为LP。这种模式上市公司参与管理的主观能动性较强,对并购基金的掌控力度较大,另外一个GP往往仅负责外部资金的募集,而后续的管理、对外投资等重大活动均由上市公司主导。


4、第四种:上市公司及大股东共同发起,上市公司及其控股股东作为LP参与并购基金的设立,围绕上市公司的产业布局进行投资。带上大股东一起玩,大股东对上市公司的话语权比较重,而且大股东对上市公司未来有产业结构调整的诉求。



三、并购基金的基本要素


基金结构:由上市公司联合其他机构共同出资,不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期,视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。


收益分配的顺序一般是


按出资比例返还合伙人的累计实缴出资,直至各合伙人均收回其全部实缴出资,支付合伙人出资优先回报,通常会设立一个门槛收益率,在达到门槛收益率之前,GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户,支付普通合伙人的管理报酬:合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后,则基金全部收益的20%分配给普通合伙人,剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。


存续期:一般为2-10年,主流5-6年。


退出方式:IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内,基金实现退出,退出方式可以是现金,或现金+股票,或股票。


管理费:市场主流的管理费为2%,基金存续期内,并购基金管理人(GP)每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费,覆盖基金日常运营成本。如上市公司自己成立GP作为管理公司,可采取少收(例如0.2%每年)或不收的形式。投资收益未达标的也可在合伙协议中约定管理费返还的要求。


出资形式: 主流操作方式有两种,一是分期出资,在一定期限内缴纳相应比例的出资;二是承诺出资,按基金投资进度以项目出资。


投资领域:为上市公司“量身定制”,一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。


投资决策:一般由上市公司占据主导地位



四、并购基金的实操问题


1、A股上市公司——不得成为普通合伙人


应对方案:通过全资或控股的子公司来担任或组建普通合伙人


2、避免并购基金成为上市公司关联方


应对方案:


GP层面:


(1)大股东不持有GP份额或所持股权比例较小(包括认缴出资和实缴出资)


(2)大股东在GP不担任任何职务


(3)GP公司章程中约定大股东放弃表决权,仅作为财务投资者。


LP层面:


(1)满足前项GP的相应条件;


(2)大股东降低作为LP的出资金额比例或退出合伙企业,确保出资金额占比较小(包括认缴出资和实缴出资);


(3)在合伙协议中约定由GP管理合伙资产、决定投资事项,大股东仅作为财务投资者。


3、交叉持股问题


如果有一天,上市公司采取向并购基金所投资的标的发行股份收购资产,而并购基金的LP之一又是上市公司,那么就会存在收购后的交叉持股问题。


(1)在发行股份收购资产之前,先支付现金对价让造成交叉持股的交易对方先退出


(2)在发行股份收购资产之前,提前转让清理


(3)回购注销


(4)承诺在一定期限内转让,转让前采取表决权委托管理的方式


与PE联合发起设立产业并购基金,已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。在成立的并购基金中,多数宣称以投资上市公司主业相关领域为目的,在资产达到约定条件后,通过优先出售给上市公司以实现退出。


毫无疑问,上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力及培育或锁定潜在的并购对象,能够最大限度的提高并购效率与资金使用效率,但对于PE而言,能否拥有长期的价值投资视野,结合或评估上市公司及潜在并购对象的增长战略,挖掘产业及公司运营的潜在增长点,通过持续的向企业输入运营管理、市场等方面的战略性资源,协助企业主体优化并提升商业模式,以提高企业经营效率和可持续发展能力,则应是未来提高的方向。





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