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从跨境并购交易实务角度解读万达与融创并购交易的框架协议


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问
专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。


摘要


大连万达商业地产和融创近百亿美元的并购交易引起了市场的关注。作者从跨境并购交易实务的角度,以双方签署的框架协议为基础,对并购实务前期交易文件中涉及到的10个实务要点问题进行了解读。


注:在本文完成之际,万达与融创的交易变成了万达、融创与富力地产的三方交易,尽管交易内容改变,但并不影响本文对万达与融创所签署的框架协议的分析及实务要点解读。


正文


最近大连万达商业地产和融创631亿人民币近百亿美元的并购交易引起了市场的关注。这笔交易算的上是中国企业之间所做的最大的一笔酒店地产和文化旅游类之间的并购交易,根据融创在香港证券交易所公开披露的双方签署的框架协议文本,笔者从跨境并购交易实务的角度,来解读这个所谓的交易前期文件中所体现的一些实务要点。

如果仔细阅读的话,这个交易里面包含了不少诸如跨境私有并购交易中Lock-the-box(锁箱计价法),Vendor Financing(卖方融资),控制Agreement to agree(未来达成协议的约定)风险的重要条款,对于从事并购交易实务的人士来说有一定的参考价值,笔者特分析如下:


首先,大连万达商业地产是从香港退市回来的私有化公司,而融创则是香港上市公司。


一般来说,在上市公司和上市公司之间的并购交易,或者上市公司与私有公司之间的并购交易,上市公司往往是不太愿意签署前期交易文件(如本文中的万达与融创之间所签署的框架协议)的。


笔者曾经在本专栏的《预防并购交易中的“碰瓷儿” 》中讲过,原因主要有二:


其一,上市公司如果在交易谈判过程中签署相关的备忘录或者框架协议,上市公司就可能触发披露义务,而一旦向市场披露,竞争对手可能出来现搅局;


其二,在目标公司是上市公司的情况下,可能因为披露之后目标公司的股价上涨,从而给后续的购买带来股东认为买方报价“溢价不够”的风险。同时,因披露前期交易文件带来的上市公司合规问题也需要仔细考虑。因此,在和上市公司进行交易的过程之中,对于交易达成之前要签署前期交易文件这事,是需要比较谨慎的。


从融创和万达所签署的框架协议来看,框架协议中的义务都是具有约束性的义务,而且交易的金额已经超过了融创市值,因此在公开市场上宣布交易细节是履行上市公司的披露义务。同时交易双方在框架协议中所约定的相关机制,对于交易双方来说锁定交易的确定性较强,部分的打消了“上市公司较少签署交易前期文件”带来的可能影响。


其次,从跨境并购交易实务的角度看,这个框架协议有几点值得关注:


第一是交易模式。融创购买万达商业地产的交易分为两个部分,一是十三个文化旅游项目公司的91%股权;一是七十六家城市酒店资产。这个是文化旅游项目公司股权收购+酒店资产权益100%转让的交易方式。国内交易的术语叫做承债式收购,其实在公司股权交易的方式下,收购股权的同时也就一并收购了目标公司的债务。这也是买方往往倾向于做资产交易而卖方往往倾向于做公司/股权交易的原因之一。资产交易在术语中被称为“Cherry Pick(摘樱桃)”,意味着买方可以挑肥拣瘦,将债务留给卖方;而直接购买公司,在购买公司资产的同时,也一并继承了原有公司的债务。

第二是交易架构。这个交易的架构相对来说比较简单。融创中国是在开曼设立的公司,在香港上市。融创中国旗下在国内设立融创房地产集团做为交易收购方,从万达商业地产收购文化旅游项目公司股权及酒店资产。

第三是交易对价。这个交易对价的支付方式和私有交易中的Lock-the-box(锁箱计价法)比较类似。万达商业地产卖给融创的文化旅游项目公司91%权益收取对价为295.75亿元人民币,目标酒店资产100%权益收取对价为335.95亿元人民币,总计为631.7亿元人民币。所谓的锁箱计价法,就是在锁箱日确定目标公司或者资产的价值后,在交割日仍然按照锁箱日所确定的价款进行支付,不再进行调整。


根据万达商业地产和融创所签署的框架协议来看,双方约定在融创对文化旅游项目和酒店的尽职调查完成后,在确认文化旅游项目公司注册资本金实缴到位且目标酒店资产账面值不变情况下,框架协议中所规定的对价将不做调整。顺便说一句,在不同的法域下面,交易的习惯并不相同,比如在欧洲的私有交易中,锁箱计价法的使用是比较普遍的,而在美国的私有交易中,交易最终完成日计价法相对更为普遍。


锁箱定价法

自锁箱日起,目标资产/目标公司的经济利益就由买方承担。买卖双方会就”No Value Leakage”(价值不得溢出)和”Permitted   Leakage”(允许的价值溢出)进行谈判。卖方通常会要求Lock-the-box date起到交割日间需要计息

美国卖方总是担心在Lock-the-box   date之后失去自己该得的东西

具体使用Lock-the-box还是Completion Accounts   Pricing的方式,主要看交易双方的目的和需求。本质上,定价方式是和商业目的需求挂钩的,至于Value Leakage, Permitted Leakage,是否计息等谈判点,无非是基于双方算账的问题。用英美买卖方来区分,稍微不科学。还是看何时经济利益转让的问题           美国市场和欧洲市场在此处的区别,更多的是交易市场习惯的问题


第四是在框架协议中对于“Agreement to agree”(未来达成协议的约定)的风险控制设计。万达商业和融创签署的是框架协议,在交易宣布时交易最终协议并未达成和签署。双方在框架协议中约定将在2017年7月31日或之前,融创应完成对文化旅游项目公司和酒店资产的尽职调查并签署正式协议。这个对未来签署协议的约定,就是我们在跨境交易中常常提到的“Agreement to Agree”。


一般来说,Agreement to Agree是没有效力的。因为,最终交易文件谈不成是双方的事儿,一方并没有能力强迫另一方必须在未来达成或者签署某个协议。如何控制一方拒绝在约定的时间到来之际不签署交易文件?万达商业地产和融创为了锁定这个“Agreement to Agree”的不确定性,在框架协议中放入了定金的机制来控制一方不签约的风险:首先,在框架协议签署的当日,融创向万达商业地产支付人民币25亿作为定金;如果融创反悔,拒绝签署正式协议,则融创向万达商业地产支付的25亿定金归万达所有;如果万达商业地产反悔,拒绝签署协议,则万达需向融创支付双倍定金50亿。


再往深入了说,这就是隐含了违反双方“最大努力义务达成最终协议”或者“合理努力义务达成最终协议”的合约义务所应支付的违约损害赔偿。有的读者可能会问,为什么这里不用一个“实际履行”的方式来进行救济?实际上,这个未来的最终交易文件在双方签署之前并不存在,因此,实际履行并不能解决双方违反“努力达成最终协议”的问题,实际履行的义务应当是“努力程度”,而不是最终的交易文件。

第五是交易中常见的阶段性付款。根据双方的框架协议,框架协议签署当日融创向万达支付25亿定金;2017年7月31日或之前,在签署正式协议后的3日内,融创向万达支付20%的总价款至126.34亿人民币;在正式协议签署后90日内,融创向万达支付价款总计至335.95亿人民币。

第六是卖方融资(Vendor Financing)。上面提到的融创向万达商业地产所支付的335.95亿人民币是购买万达酒店的对价,而对于文化旅游项目公司股权的购买对价,则采用的是卖方提供融资的方式进行。在万达于正式协议签署后90日收到共计335.95亿人民币后,万达将在5个工作日内,通过银行向融创发放296亿人民币、期限为3年、利率为银行三年期贷款基准利率的委托贷款。融创收到该296亿人民币贷款后2日内,向万达支付文化旅游项目公司的对价295.75亿元。这相当于融创购买万达文化旅游项目公司的钱是由万达提供的融资。在跨境并购交易中,卖方向买方提供交易融资,或者卖方的财务顾问向买方提供交易融资(术语叫Staple Financing),都是比较常见的方式。

第七是交易先决条件。在框架协议中,将融创股东特别大会批准作为交易先决条件之一、中国政府监管审批并未在框架协议中体现。不同于跨境并购交易中买卖双方对于交易先决条件文本语言的锱铢必较,国内并购交易中对于交易先决条件采取何种努力程度去实现往往相对比较欠缺,这也是实务人士应当关注的一个点。

第八是交割安排。万达收到融创支付的335.95亿人民币后30日内,将酒店资产过户给融创;万达在收到向融创提供卖方融资后再由融创支付的295.75亿人民币后5个工作日内,将文化旅游项目公司91%股权过户给融创。


在交易实务中,常常有人会问到交易的对价支付和交易的股权过户或者资产过户同时完成的方式。在买卖交易双方的信任度不高的情况下,常常会有托管协议这样的安排。一方或者双方将在交割日需要支付的价金或者相关公司股权凭证等放入由第三方监管的账户之中,待条件满足之后再行释放给另一方。这样能够较好的保护双方的利益。在万达和融创的交易中并未看到这样的托管安排,这是基于双方对对方信用、商业和履行风险的判断而做出的安排。

第九是交割后管理的安排。对于文化旅游项目,融创在项目上指定常务总经理,负责销售物业;万达指定项目公司总经理,负责物业运营。现有物业规划方案按照万达原有方案执行、新发展文化旅游项目的定位、建设节奏及目标成本仍由万达制定,融创审批。

另外,在文化旅游项目上,十三个文化旅游项目,每个项目公司向万达每年支付5000万人民币管理咨询费,合同期为20年。20年总计万达从项目公司拿走130亿元管理咨询费。

对于文化旅游项目交割后的管理安排,基本上体现了融创作为大股东的权利,以及万达在专业方面的能力。

最后,从并购交易从业者的角度来看。对于市场上的并购交易保持持续的关注,并对交易实务发展进行总结,是从事并购交易实务人士应当做到的日常工作。无论是中国市场的并购交易,或者是海外市场上的并购交易,都应当予以关注。


比如本文上面所提到的“Agreement to Agree”,在英国上诉院就曾经发生过一个有名的案例。


Barbudev先生欲将其拥有的有线电视公司卖给华平等私募基金,2005年7月开始谈判。华平欲将从Barbudev购得的公司与其旗下的公司合并,Barbudev先生希望能在合并后的公司中投资。华平同意在双方签署股权购买协议后(购买协议),将准备有关与Barbudev先生的投资新公司的协议(投资协议)。购买协议生效的一个先决条件是投资协议的签署,但任一方均可Waive(放弃)。Barbudev先生担心购买协议中的Waiver条款。为打消Barbudev先生的担心,华平准备了一封补充协议(Side Letter),约定将给Barbudev先生提供投资机会,并对投资协议的主要条款(大概投资比例、价格等)进行了约定,双方签字。然后双方放弃了投资协议的签署作为购买协议生效之先决条件,但之后并未签署投资协议。


Barbudev先生诉被告等,认为补充协议是有拘束力的合同,购买协议的前提是投资协议,要求履行。


华平认为:先决条件已经放弃。补充协议并不是有拘束力的合同,无法得到执行。


由于在这个案例中,交易双方并未像万达商业地产和融创在其交易中提供押金机制作为“Agreement to Agree”的风险控制,因此上诉院最后判定:补充协议仅仅是提供给Barbudev先生一个谈判投资协议的机会,但并未在各方之间创设出有约束性的承诺即必将达成一个投资协议。各方的义务是尽诚信义务的磋商,所以补充协议并不是一个可以执行的合同。


将这个案子和万达与融创并购交易结合起来看,就会发现,并购交易实务的发展,其实就是由一个一个的司法判例和一个一个生动的并购案例所集合起来的。专业人士需要对这样的变化和发展有足够的敏感性,才能在交易中控制好风险。





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