A股购,为并购而生

同股不同权的AB股制度适合我国上市公司么?


本文原为JG君在研二一年参加一个论文比赛的时候的应景之作。因为是应友人之邀参加的比赛,加之在外地出差赶制的文章,所以对文章的质量不甚满意。比赛结果也一波三折,最后结果同样不甚如意。今年年前,机缘巧合之下,将文章投至汕头大学学报社科版编辑部,几次修改后稿件被采用,今日得知已经付梓,遂发文至此,以飨诸位。文中观点与学界通行观点略有出入,欢迎诸位批评指正。


特此对汕大学报社科版的编辑佟群英老师表达感谢。


原文名称:上市公司双重股权制度在我国资本市场的适用性探讨



前言:研究意义



2014年8月,阿里巴巴集团在美国整体上市,超过2000亿美元的市值创造了历史上最大一单的IPO,也使得在大洋彼岸的香港资本市场相关人士扼腕叹息良久。毕竟,在阿里巴巴集团提出整体上市后,就不断地向港交所递出橄榄枝,表示愿意重回香港资本市场。但是,由于阿里巴巴集团的湖畔合伙人制度的特殊性,即便港交所掌门人——行政总裁李小加多次呼吁为阿里巴巴开绿灯,可依然避免不了阿里巴巴上市的事宜被香港证监会拒之门外的结果。


究其原因,盖因为香港公司法所坚持的一股一权原则:尽管香港《公司条例》(香港法例第622章)容许在香港注册成立的公司在章程细则中订明公司可发行多种级别、具有不同投票权的股票。不过,根据联交所的《上市规则》,股份的投票权与股本权益不成合理比例的公司不得在联交所上市。这项限制于公司上市后也适用,其效果是禁止具有多重投票权股份、较低面值股份及无投票权的普通股的公司上市,以及禁止现有上市发行人将这些新类别股份上市。只有在“特殊情况”下,公司方可将这些股份上市。但迄今为止,联交所不曾批准公司按此例外情况上市。


有意思的是,尽管阿里巴巴上市与国内并无甚关联,大陆学界与监管层却因此对双重股权制度产生了极大地兴趣,相关的文章层出不穷,深交所总经理宋丽萍更是在公开场合表示将会研究针对互联网企业放开双重股权制度。究其原因,盖由于优质互联网企业的频繁出走引起了国内各方的反思,可是一项制度的引入从来都不是法律上的照抄那么简单,目前我国《公司法》层面在股份公司方面坚持的依旧是一股一权的原则,所以双重股权制度依旧处于被禁止的状态,那么,同股不同权制度的引入是否有利于我国股份公司尤其是上市公司的公司治理制度的完善?本文旨在探讨以上问题。



一、国内外关于双重股权制度文献回顾



双重股权制度,又名AB股制度,是一种特殊的股权架构。不同于传统公司法坚持的“一股一权(One Share One Vote,OSOV)”原则,该构架下,公司可以发行两种A、B股份,前者遵循一股一权的原则,后者则是一股多权,且B股的持有者多数是公司的创始人抑或管理层。该制度的产生源于创始人对家族企业上市后控制权的需求,由于B股制度既使得上市公司获得资金,又避免了所有权与控制权的分离,事实上属于一种控制权加强机制(control enhanced mechanism, CEM)。根据彭博资讯的数据,1998年至2014年5月31日,中国赴美国上市企业中,31%的企业采用了该种架构,而这三分之一的企业所占中概股的市值则高达70%。更值得注意的是,这三分之一的企业中,有90%的企业是在2010至2014年上市的。


由于双重股权制度在国外出现的较早,国外对于该类架构的研究也较为充分,主要是经济学家从激励的视角对其进行了充分的研究,由于其违反了传统的一股一权制度,Shleifer等人(1999)[1]的一份研究中,将双重股权制度与交叉持股、金字塔结构等使得股东手中控制权不合理放大的制度等同起来,认为其本质造成了投票权与现金流权的分离,进而扭曲了激励机制,容易加剧控股股东与小股东之间的代理问题。而针对其本身的利弊分析,则支持者有之,反对者亦有之。不同于国外的研究往往针对于该制度本身,国内对于双重股权制度的研究起步较晚,而参与讨论的法学家则多从制度需求与公司契约自由的角度出发,认为中国有必要引入该架构,但在态度上往往有所区别:一类观点认为双重股权制度与优先股等制度一样,不过是满足公司融资需求与投资者投资需求双向多元化的一个工具,而中国则应该从满足现实需求出发,引入该制度,明确表达了对双重股权制度的支持(汪青松[2],2014;朱慈蕴,沈朝晖[3],2013;汪青松,赵万一[4],2014);另一类观点则较为折中,该观点承认双重股权制度的弊端,且表达了对其弊端的隐忧,但认为适当的监管手段可以规避其弊处进而提出了大量的监管手段,典型代表是陈若英[5](2014)与叶勇、徐秋子[6](2014)等人。


但是国内的以上研究的立论却有着两个问题。其一,契约自由的论点事实上源于传统法经济学理论中将公司视为一系列合同的观点。但且不论该理论本身就存在一定争议(施天涛[7],2014),由于非上市公司中有限公司可以在章程中明确规定表决权与出资比例的不协调,非上市的股份公司则多数股东人数较少,为家族企业,也对该制度并无需求,所以AB股制度的移植影响最大的是上市公司的IPO行为,而公司的IPO行为明显是属于证券法这一公法领域的问题,故而单纯的从企业契约自由角度并不能证明其合理性。


其二,也即目前最为重要的一种观点认为既然存在制度需求,就应该满足公司的这一需求,可这一论证普遍存在将将双重股权制度视为国际惯例的倾向,但是欧盟在2012年的研究以及港交所在2014年的研究均指出,一股一权原则才是国际上认可的基本原则,而在对上市公司的监管方面,发达国家的资本市场除了美国完全认同该架构的存在外,英国、德国、日本、新加坡、香港等资本市场无一例外的禁止了AB股的发行。更重要的是,有论者认为双重股权制度并没有在国外引起过资本市场的混乱,进而认为该制度本身并无弊端(马一[8],2014),可如果仔细的研究该制度演变的历史,德国与香港就曾因为发行AB股制度造成过市场混乱以及大股东侵犯小股东权益的问题。而且,很多论证只是说明该制度存在需求,但并未论证该需求的合理性。毕竟现代股份公司的一大特点即为控制权与所有权的分离,这也是公司之所以能够脱离某个人而单独长期存续的原因所在,而双重股权制度则是控制人通过少量股权持有享有大量控制权的制度,如果仅仅因为现实中存在该类需求而就迎合,未免是对现代公司法律精神的一种背弃。本部分通过对于既有的研究成果的总结,试图还原双重股权制度的真正利弊。
已有的研究中,对于公司需要双重股权制度合理性的论证往往基于该制度可以提高公司绩效进行论证,而对于提高绩效的原因则有以下三点:其一,特殊行业论,即基于某些特殊行业的特殊性,譬如高科技行业企业的发展依赖于创始人的才华,给予创始人的更多的控制权,可以提高公司经营绩效,常举的例子是乔布斯对苹果公司的例子,在谷歌等上市公司的招股说明书常常援引该说法以论证发行B股的合理性;其二,长远利益论,即作为一种反并购的手段,可以让管理层远离那些不怀好意的并购者,进而为公司的长远发展做打算(Chemmanur, Thomas and Yawen Jiao[9],2004);


其三,克服搭便车论,即传统的经济学理论认为,小股东由于持有股权较少,比较关心的是分红等经济利益,对于公司的治理往往“事不关己高高挂起”,在这种理性的懒惰驱动下,就会出现搭其他股东“便车”的情况,可如果不存在控股股东,大家都具有搭便车的心态的话,就会使得管理层脱离股东的管束,进而道德风险问题就会被加大,也即此时的双重股权制度缓解了管理层与股东之间的道德风险问题(Easterbrook,Fischel[10],1983)。以上三点理由看起来合情合理,可大量研究后的实证结果却让人感到困惑不解。


就特殊行业论而言,虽然很多中国的高科技公司在美国资本市场使用了该项制度,可这极可能是内生于高科技企业在国内融资渠道不畅而造成近年来高科技企业大量出走的客观事实。就实证结果而言,港交所的一份报告则指出在美国的采用双重股权制度的上市公司中80%不是高科技企业,而根据Amoako-Adu[11] (2001)的调查,1983 和1998 年之间在加拿大公开上市的公司中,双重股权制极少出现在新技术公司,而倾向于集中在传统工业领域如耐用消费品生产,批发和零售。此外,在自然资源、通信、航空、金融服务、基础设施,双重股权公司的比例也很高。就历史上看,较早采用AB股制度的公司主要是福特公司等制造业公司,和高科技行业毫无关系。更重要的是,以上论点中对于高科技行业的特殊性仅仅局限于依赖于创始人的特殊技能,如此金融行业可以援引此条说明其投资风格依赖于创始人,而媒体行业也可以援引此条辩护自己的评论与价值取向依赖于创始人,进而为自己发行AB股正名。该观点中定义的模糊性,使得该项立论说服力大大降低。


而长远利益论则更是在现实中无法找到例证,前述提及的Amoako-Adu的研究确实证明双重股权架构企业的生命周期更长,可这仅仅能够说明双重股权架构对应对并购的时候效果卓著,可并购可能性的减小也意味着管理层摆脱了外部控制市场的约束,在其效率低下抑或损害公司利益的时候也无法得到替换,进而影响公司的效率。在利弊共存的情况下,如果想要证明该论点的正确性,双重股权架构的企业必须在现实中表现优于一般企业才能够使该命题成立。同样的,克服搭便车论也是如此,虽然双重股权制度赋予大股东较多权力,增强了其监管管理层的力度,进而缓解了公司治理中固有的第一类道德风险问题,即管理者与股东的道德风险,可却因为造成大股东与小股东权责严重不对等的情况,扩大了第二类道德风险,即大股东与小股东之间的道德风险。更何况,在双股权制度下,持有大量B股的往往是管理层,事实上又变相的加剧了管理层与小股东之间的道德风险问题。双重股权制度此类分离了投票权与现金流量权的制度安排一方面会引发管理层的壕堑效应(entrenchment effect)(López de Silanes F, Johnson S, La Porta R, et al.,2000)[12],另一方面也会产生“隧道效应”(tuneling effect)(Djankov S, La Porta R, Lopez-de-Silanes F, et al.)[13],即大股东的利益输送行为。同样,利弊共存,仅仅就理论上推论并不具备足够的说服力。此时就有赖于实证检验的结果,而已有的实证检验结果则是“百花齐放”。Masulis、Wang、Xie[14](2007) 的一项研究证实了代理问题带来的成本有以下四项:管理层异常的高补贴、收购者的收益降低、资本支出的收益降低、外部股东持有股权的现金价值降低。更进一步的,Gompers、Ishii、Metric[15](2004)等人的研究则以市值与Q值的为标准,发现双重股权制度下公司的经营绩效降低。但同样也有研究显示双重股权架构对提升公司价值有积极意义。根据欧盟IIS的报告,截止到2008年已有的研究中有八项显示双重权制度对公司价值产生了负面影响,而两项研究显示其对公司价值产生了正面价值,三项研究则表明公司价值与双重股权制度的采取并无相关性。基于此,上述长远利益说与克服搭便车说并不能成立。


值得注意的是,尽管对双重股权架构的效果有种种异议,但是其本身对并购产生的阻遏效果得到了理论(Burkart、Lee[16],2008)与实证(Adams、Ferreira[17],2008)两方面的证实。事实上其被大量使用的原因也是家族公司在上市后仍然想要保持企业控制权的现实需要。



二、监管竞争:双重股权被接受的原因



事实上,通过对制度本身的利弊考量,我们可以发现,双重股权制度本身并非是一种绝对对资本市场发展有益处的制度,那么,究竟是什么力量使得美国等一些发达国家接受了该项制度呢?这一制度到底是如国内一些学者认知的那样,是国际通行的惯例?还是如港交所认为的,是一种对同股同权制度突破?本部分试图探讨这些问题。


已有的研究中很少关注的一个问题就是为什么双重股权制度被一些国家接受而被另外一些国家背弃。根据欧盟IIS针对16个司法区域的研究显示,明确允许双重股权制度的国家有八个,但是值得注意的是,英国仅仅允许公司在进行标准上市的时候发行AB股,而法国则规定任何持股期在两年以上的股东均可以申请其将其股份转为一股两权,前者将AB股制度发生的情况严格限定,而后者则并未在发行时赋予某类股东非同一般的权限,仅仅是为了鼓励股东着眼于价值投资而非短期炒作。所以严格意义上讲,在IIS的样本中只有6个国家是允许发行AB股制度的,比例仅为37%。而港交所的咨询函则显示,亚太地区的五个主要资本市场,即澳大利亚、中国、韩国、日本、新加坡均明令禁止上市公司发行多重股权制度,其中除了日本是在东京交易所的上市规则中禁止上市公司使用该架构外,其他国家均是在公司法层面即禁止了双重股权架构。可以看出,这一制度事实上并非国际惯例,而是一些国家在一些历史因素作用下做出的特例选择。


那么接受了该制度的国家又是经历了怎样的发展历程呢?目前几个著名的国际资本市场中对其接受程度最高的国家是美国。但根据张舫[18](2012)的研究,尽管美国接受了双重股权制度,但该过程极其的坎坷。双重股权制度在美国出现了一段时间后由于公众的方案,被纽交所取缔。而19世纪80年代跻身交易所之列的纳斯达克则明确表示欢迎双重股权架构的公司,迫于纳斯达克的竞争压力,纽交所才于1985年再度对双重股权制度开了绿灯,全美交易所跟随而上,也放开了对双重股权的禁令。但是,美国证监会认为这一制度是对投资者权利的极大侵犯,随即于1988年出台R19c-4禁止了上市公司发行双重股权。但纳斯达克随即向哥伦比亚特区联邦巡回法院申请了上诉,鉴于在美国资本市场上,上市标准的决定权在交易所这一自律机构手中,证监会并无权限干涉,所以1990年于法院宣布SEC该决策无效。SEC只能无奈的表示,是否采纳R19c-4的决定权在各交易所手中。双重股权制度遂成为美国三大交易所当时所共同接受的一项制度。即便如此,全美三大交易所也对该架构施加了诸多限制,譬如纳斯达克和纽交所均表示上市公司只能在上市IPO时发行AB股,并不得对已经登记在册的股东权利进行限制,而AMEX则规定采取该架构的公司的董事会中必须有三分之一的独立董事。可以看出,美国交易所之所以将双重股权制度合法化根本原因是交易所出于自身利益对该制度产生的需求,纽交所在接受该制度后的公开表态也从侧面证实了笔者这一判断(Fischel[19],1987)。


另一个重要的国际交易所伦敦交易所则对这一制度进行了更为严格的限制。不同于美国的“出现-禁止-放开”的监管历程,英国监管方一开始对双重股权制度采取的态度是放任自流、不予管制,但是随着机构投资者力量的壮大以及社会对双重股权制度的日益反感,2014年英国金融服务局规定以高级上市方式上市的公司不得采取双重股权制度。类似的是德国,德国在放开双重股权制度后,一度使得已经较为严重的一股独大问题恶化,股权架构形同虚设,也发生了不少大股东利用该制度侵犯小股东权利的案件,鉴于此,德国先后于1937年和1998年通过法律彻底废除了该项制度。


比较以上几个的发展可以看出,之所以产生英德与美国之间的差异,主要是因为监管竞争的现象:交易所出于吸引上市公司来己处上市的考虑,放松同股同权的监管原则,而Fischel[19](1987)则直接称美国三大交易所接受这一制度的属于“监管竞次”。


前述香港的事情同样证明了这一点。事实上,港交所曾在1972年至1987年间批准过十余家公司发行B股,后因为引起市场混乱而被禁止。值得注意的是,不同于典型的AB股制度,香港发行的B股其面值与分红收益权均较低,投票权则与普通股票一无二致,这类股票在经济权利上严守“一股一权”,但在控制权方面则有所区别——不同的价格却可以获得同样的权利。1987年怡和控股、长江控股和和记黄埔三家上市公司发布该类股票的发行公告后,恒指应声下跌2.7%,遂被禁止。而此次阿里巴巴事件后,港交所在其对外发出的咨询函中也直言,之所以会重新考虑该项制度,也是因为“面对国际竞争,尤其是来自美国的对于内地企业上市资源的争夺”。而竞争压力下交易所的选择,并不意味着这一制度对市场是绝对的利好,也可能会是一种监管竞次(race to the bottom)。



三、我国上市公司引入双重股权的利弊分析

诚如前文所述,之所以会有引入该制度的呼吁,是想要解决创始人控制权与公司上市融资之间的矛盾,以帮助公司在国内融资获得更大的自由度。确实,从这个角度考虑,AB股制度的确可以为中国企业的融资获得更大的自由度。但中国公司法已经规定股份公司可以用表决权代理、一致行动人、金字塔结构等手段来解决创始人的控制权问题,想要缓解二者的矛盾并非没有替代手段。更重要的是,中国上市公司控制权的集中问题有目共睹,尤其是创业板公司。仅以2014年5月至2015年10月间,创业板上市公司上市前后的第一大股东持股比例为例,发行前后的平均持股比例仅差15%,而上市后第一大股东持股比例在35%以上的占比高达73%,而占股比例超过40%的也有58%。所以,上市公司融资的同时似乎并未影响大股东的控制权,前述提及的缓解“融资权与控制权”矛盾的说法似乎也有些无法成立。更进一步的,在大股东一股独大问题严重的背景下,中国上市公司治理面临的更多是大股东与小股东之前的道德风险,而非管理层与股东之间的道德风险。可以得到印证的是德国与香港,此两类市场同样是股权相对集中,所以在发行了AB股制度后就引起了市场的不适。而笔者在前文也有所阐述,AB股制度提出的一个重要原因就是为了解决第一类道德风险问题,从这个角度看,似乎中国上市公司引入该制度有些无的放矢。




国际经合组织(OECD)在2007年的一份报告曾指出,双重股权制度的植入是有其前提条件的。由于双重股权制度是一种高度市场化的股权架构,OECD认为,必须满足以下条件:1、有效的资本市场,包括市场流动性高与消息灵通,能对控制加强机制或对外界股东构成的不利因素提供正确定价;2、法律及法规可以有效防范控制人借此谋取私利;3、适当的惩罚实施机制,包括所有股东均有及时和可负担的途径诉诸法律以求救济。


事实上,OECD的以上三个条件主要是从市场成熟度与监管成熟度两个角度进行了区分。在市场成熟度不够的情况下,AB股制度的引入会带来诸多市场问题,监管成熟度则关系着投资者在无法凭借市场力量来维护自身利益的时候,能否通过信赖政府的事前监管与事后惩处实现权利救济。考虑到市场成熟度条件不满足的情况下,第二类道德风险的约束更加减弱,所以本部分先就这一问题进行分析。


市场成熟度比较高意味着市场有足够强的能力对公司及股东行为做出正确的反应,即当有损害股东的利益出现时,市场会通过价格机制惩罚“作恶者”,如调低估值。AB股制度作为一种高度市场化的制度,赋予了公司极大权力去确定自己的股权结构,将其置于公司自治的范畴之内,监管者一般无法介入。如前所言,由于AB股制度可能会放大第二类代理成本,所以如果无法满足前者的条件,市场无法对持有B股的实际控制人侵害小股东权利的行为作出反应,那么,投资者只能徒然承担这一代理成本。


而仅就资本市场的定价能力而言,中国资本市场长期存在定价不合理的问题。造成以上问题的原因有两方面:一方面,由于在既有的核准制下,主板市场的IPO常年处于供小于求的状态,造成A股IPO抑价现象的严重,使得投资者盲目的打新炒新,不久前上市的暴风科技仅仅因为与互联网有关联,就在上市后连续出现了26个涨停板,从发行价的不足10元,一路飙升至252元的高点。同时,在上市公司的基本面没有本质变化的情况下,截止2015年5月15创业板的平均静态市盈率高达116,更是有多家企业股价破百。另一方面,由于A股市场的退市制度并不完善,大量上市企业在业绩不良后并不退市而是滞留在市场上。根据国泰君安数据库提供的数据,直到2013年,A股退市企业仅86家,而从近十年退市企业与新上市企业的数量之比这一指标看,沪深两市合计仅为0.05,而纳斯达克为1.6,纽交所与伦敦交易所均为1.1。再从年退市率,2011年欧美主要的交易所的年退市率平均为5%,而我国仅为0.1%。这些死而不退的企业滞留在A股市场成为了壳资源,而炒壳、买壳的风气严重影响了资金的合理配置,扭曲了A股市场的价格机制。



四、我国上市公司双重股权的外部监管要求



如前所述,OECD提出的第二个与第三个条件事实上为中国引入双重股权制度的外部监管环境提出了要求。而按照Glaeser、Shleifer(2001)[20]的分类,事实上OECD的研究结论中的两个条件相对应的是监管的两个方面:即事前监管与事后监管。前者即证监会等行政机构的监管行为,以弥补司法机构的易受影响和专业性不足的问题(Glaeser、Shleifer,2001[20]),而后者则是司法系统的有效性,保证投资者在权利受到侵害后可以受到救济。


可事实上,这两个方面,中国都存在者明显的不足。事前监管有效意味着,政府必须有足够的执法能力能够避免证券欺诈事件的发生,但是中国证监会的监管能力一向为人所诟病,许多上市公司的问题都是通过新闻媒体的爆料而被发现的(如银广夏事件与万福生科事件)。在既有保荐制度下,保荐人的责任仅仅在企业上市后两年内有效,所有很多企业呈现出前两年业绩良好,第三年就开始原形毕露,欺诈事件屡见不鲜。而强大的事后监管能力则意味着投资人在经受权利受侵害后,能够方便的诉诸法律并获得公正的裁决。可仅中国的证券诉讼必须有证监会的处罚作为前置条件这一条就为投资者诉诸法律手段进而获得司法救济平添了诸多负担。根据世行的2014年《全球商业环境报告——中国》,在获得司法救济的难易程度方面,中国获得的分值仅为4分(满分为10分),相较之下,美国在此方面的得分是9分,而以投资者获得司法救济途径不畅为由对双重股权结构采取谨慎态度的香港获得的分数也是9分。事实上,中国在这方面的得分尚且不如印度(得分为5分)与俄罗斯(得分为7分)。综合来看,事前监管与事后监管的水平决定了一国在中小投资者权利方面的表现,同样是根据世行的这一报告,中国世界各国的排名仅为125,而亚太地区国家获得的平均排名是45,以上数据鲜明的体现了中国在投资者保护方面与世界各国的差距,而在这种情况下,我们又有什么理由不对双重股权结构的采用慎之又慎呢?


事实上,任何一项制度的产生都是有其相应的制度土壤的,如果不对法律的移植谨而慎之,往往就会造成“淮南为橘,淮北为枳”的局面。不久前发生的奥赛康事件就是一个很好的警醒。此次事件中,老股东通过老股转让,将公司IPO收入的32亿直接装入了大股东的腰包,完全有悖于IPO融资支持企业发展实业的制度初衷,究其原因,就是因为在国外老股转让往往会让市场认为该企业前景不好影响企业的定价,而中国的盲目打新使得大股东与企业管理者毫无该方面的负担,可见,造成闹剧的深层次原因不过是因为监管者在引入外国制度的同时并未审慎考量中国的制度土壤,原以为“外来的和尚好念经”,却变成了“外来的和尚念歪经”。前事不忘后事之师,所以在对双重股权制度引入的问题上,我们必须抱以审慎的态度,如果不能完善国内的市场环境和监管环境就贸贸然引入这一“舶来品”,否则,谁又能保证我们不会迎来下一个奥赛康?


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