A股购,为并购而生

分拆上市:基本模式与完善建议



关于上市公司的分拆上市,一直以来受到较严格的监管,但是大量的境外上市公司分拆案例以及A股公司分拆到新三板的案例都表明,市场上对于分拆上市的意愿,Panda君对此问题实际上周两年前已有所关注,但由于相关政策推进缓慢,一直停留在初步的观察层面。如今就分拆上市的模式以及相关的完善建议与各位分享,望能有所裨益。



分拆上市有广义和狭义之分,广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来,另行公开招股上市。分拆上市后,原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化,但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成,一般来说母公司希望通过子公司的分拆上市,获得超额的投资收益。


目前来看,证券法律层面并没有明确的禁止分拆上市的规定,其相应的规范主要停留在证监会的规范性文件层面,主要有证监会在2004年颁布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(以下简称“67号文”)和2010年证监会明确的“境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件”(以下简称“创业板分拆规定”),尽管前一规定不涉及A股上市公司分拆到A股上市的情形,但可以作为监管层的一种监管取向,由于这两项规定的长期存在,导致了成功分拆的案例寥寥可数,大量上市公司希望进行分拆上市的愿望无法得到满足,A股上市公司分拆到A股上市存在“事实上”的障碍。


2017年4月10日北大青鸟环宇消防(以下简称青鸟消防)IPO获发审委通过,青鸟消防控股股东为北京北大青鸟环宇科技股份有限公司(HK08095)(以下简称北大青鸟),持有公司51%的股权。本次港股北大青鸟分拆青岛消防A股IPO成功过会,分拆上市的资本运作方式再次引起了市场的关注,本报告将结合相关案例梳理目前的分拆上市模式,剖析实践中存在的问题,提出相关建议。




现行的分拆上市模式分析



本文讨论的公司范畴限于母公司注册地在大陆的上市公司,但上市的地点不限于在A股市场,根据母公司所在地以及子公司上市地是A股市场抑或是境外市场,可以将分拆上市的模式分为四种:境内上市公司分拆到境内上市、境内上市公司分拆到境外上市、境外上市公司分拆到境内上市和境外上市公司分拆到境外上市。


1. 境内上市公司分拆到境内上市


严格来说,目前暂无一例境内上市公司成功分拆控股子公司到境内A股上市的案例,但如果将“子公司”的概念范围扩大到参股公司的话,即境内上市公司曾经控股,后通过股权转让等方式逐渐减持后出让实际控制权,将控股子公司变成参股子公司的情况下,有两家境内上市公司成功分拆参股的公司在境内上市:第一家是中兴通讯(000063)参股的国民技术(300077)[i]成功在2010年4月30日在创业板上市。第二家是康恩贝(600572)参股的佐力药业(300181)[ii]在2011年1月21日成功创业板上市。


可以说2010年国民技术和佐力药业的成功分拆上市是一次尝试,但是随后由于监管部门的指导意见[iii],这种分拆模式就进入停滞期。除了这两起并不典型的例子外,目前没有其他境内上市公司分拆子公司在A股上市的案例。面对较为严格的政策背景,许多有强烈分拆子公司上市融资意愿的上市公司选择分拆到新三板,比如中青旅(600138)分拆子公司中青旅会展(中青旅持股82%)和山水酒店(中青旅持股51%)到新三板上市。


2. 境内上市公司分拆到境外上市


境内上市公司经过多年的发展,已经逐渐形成了大集团、多元化的经营模式,业务范围已经远远超过了上市初期单一的类别,比如杉杉股份、金利来、红豆这些上市公司,在各自上市公司体系内控股投资了很多企业,这些上市公司主营业务收入占的很少,主要都是营业外投资收益。而且,近年来A股市场的公司非常注重并购重组,投资控股境内外的优质企业,部分被并购的企业是独立于控股上市公司发展的,甚至业绩能力不亚于控股公司。对于这些优质的子公司,母公司融资所得的资金有限,为了更好地发展都有相当的融资需求,分拆上市便是其最好的方案。


相比于只有两起A股上市公司分拆参股公司到境内上市的案例,境内上市公司分拆资产到境外上市的案例有较多的案例,形式可以分为分拆境内资产到境外上市,以及分拆境外投资形成的资产到境外上市,最主要的监管规范来自2004年证监会的67号文。


境内资产分拆到H股上市,即分拆出的公司设立地还是在境内,直接申请H股上市。代表案例有同仁堂(600085)分拆同仁堂科技(1666.HK)在香港联交所创业板H股上市;天业股份(600807)分拆天业节水(0840.HK)在香港联交所创业板H股上市;海王生物(000078)分拆海王英特龙(8329.HK)在香港联交所创业板H股上市。境内上市公司,将境内对外投资形成的资产分拆成境外公司在境外上市,境外公司作为上市主体。代表案例有同仁堂(600085)分拆同仁堂国药(8138.HK)在香港联交所创业板大红筹上市;同方股份(600100)分拆科诺威德(1206.HK)在香港联交所主板大红筹上市。



3. 境外上市公司分拆到境内上市


境外上市公司分拆到境内上市有不少的成功案例,代表案例有神州数码(0861.HK)分拆神州信息借壳ST太光(000555);复星国际(0656.HK)分拆海南矿业(601969)A股IPO;创维数码(0751.HK)分拆机顶盒业务借壳华润锦华(000810)。


这种模式其实经历了“曲折”的发展过程,最初我国资本市场发展较慢,许多发展较早的公司选择在境外上市,不过随着我国资本市场相关制度逐渐完善,而且A股市场高估值的背景,许多境外上市的中概股公司为了实现利益最大化,通过私有化或者分拆子公司的形式到A股市场上市,暴风影音便是典型例子,在2015年牛市高峰时,暴风影音是迅雷市值的8倍,即使现在股价回落,估值仍然较高。而且境外交易所对上市企业分拆再上市的做法没有严格的限制,只要公司自身能够满足A股IPO的上市要求,都可以进行分拆子公司回归的尝试。近些年明确表示或者已经展开分拆A股上市行动的包括碧桂园、金山软件、华宝国际等企业,2015年8月19日,碧桂园(02007.HK)公布2015年度中期业绩的发布会上表示,碧桂园已经明确将物业与教育两大业务板块分拆上市。其中,2016年8月31日,碧桂园向证监会提交建议分拆碧桂园物业服务于上交所独立上市的申请,并于9月7日收到受理通知,截至2017年5月,碧桂园物业在两百多家家主板排队企业中排名靠后,状态 “已受理”。即使以目前每个月超过30家企业上会的节奏,碧桂园物业想要正式上市还需要更多耐心。


但是,这两年监管机构对于境外上市公司私有化回归或者分拆子公司到A股上市,持谨慎保守态度,甚至2016年5月初市场出现了“监管全面叫停中概股回归”的传言[iv],加之2016年6月17日重组新规出台,此前公布的预案也相继终止或者持观望态度,360等上市公司私有化回归的前景尚不明朗。


4. 境外上市公司再分拆到境外上市


这种模式完全不涉及到境内市场监管的问题,主要影响是在境外上市主体的业绩或者是发展战略,因此选择在境外分拆上市的申请影响最小。

境外上市公司分拆子公司在境外上市,比较典型的是H股公司分拆上H股,代表案例有威高股份(1066.HK)分拆持股90%的威高骨科,申请在香港联交所主板H股上市。2017年4月19日交通银行(03328.HK) 公告其子公司交银国际准备分拆上市,并已将相关申请报备香港联交所等候聆讯。2017年4月28日中国光大国际(00257.HK)也公告,预期分拆其子公司光大绿色环保股份于联交所主板独立上市。



现有问题的分析



1.分拆上市政策不能满足现实需要


目前对境内上市公司分拆子公司到境内上市的严格监管政策不能满足现实需要,主要体现在以下两个方面:


一是从大量A股上市公司选择分拆子公司挂牌新三板可以看出大量的潜在需求。自从2013年东软集团(600718)分拆东软慧聚(430227)挂牌新三板,成为这个市场首家由A股上市公司分拆出来的挂牌公司。有报告统计在2016年10月15日新三板企业中上市公司(包括A 股上市和 H 股上市)位列前十大股东的挂牌公司一共有 324 家(剔除前十大股东中的做市券商),其中112家挂牌企业的第一大股东为上市公司[i]。现在上市公司分拆子公司到新三板的数量只会更大,因为挂牌数比统计之时增加了近2000家[ii],而且上市公司分拆子公司挂牌新三板及参控股新三板企业有不少动机,比如能够利用新三板便捷的定增工具为子公司进行股权融资,在促进子公司快速发展的同时也降低子公司对母公司的财务依赖性;有助于对母公司与子公司间主营业务与运营风险进行梳理与隔离。


二是近年来,上市公司进行大量的海外并购,并购的子公司规模大,甚至超过了A股上市公司本身。比如艾派克(002180)在2016年底260亿收购利盟国际(LEXMARK INTERNATIONAL LTD.),还有木林森(002745)在2017年初通过成立并购基金方式,斥资4亿欧元将LEDVANCE收入囊中,LEDVANCE年营收入超150亿,是木林森的3倍。完成海外并购后的上市公司,往往有意愿重新整合公司内部业务结构,部分独立性较强、财务指标较好的业务,可能有分拆上市进一步融资发展的需要,却面临着分拆上市政策严格监管的限制。


2. 相关规则陈旧和落后,亟待完善


目前来看,关于分拆上市的规则只有证监会层面制定的规范性文件和公布的标准,分别是证监会在2004年颁布的67号文和2010年证监会明确的创业板分拆规定,这些规则主要存在以下三点问题:


一是规则的法律位阶低。没有体现相关部门对分拆上市问题的重视,而且不利于保障相关主体的权益。


二是标准陈旧,已经无法适应现实需要。比如67号文中关于“上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市”这一要求在如今已经过时。资金是一般等价物,如何界定募集资金的流向,这是实践中难以核查的问题。


三是较少保障上市公司和股东权益的制度设计。分拆上市的意义无需赘言,但是其同样存在巨大的风险,这种风险主要体现母公司盈利能力影响问题、现有股东权益保障问题和利益输送问题等,但是目前我国没有专门的制度设计予以保障。


规则的陈旧和落后制约了政策的改革,两者是相辅相成的,只有相关规则及时更新和完善,监管机构才能在保证风险防控的前提下,放宽过严的政策。


3.境内外上市监管要求差异问题


涉及境外(内)上市公司分拆子公司在境内(外)上市时,还涉及规则差异问题,比如股东适当性的核查,即有资管计划、信托计划和私募基金三类股东的公司IPO主体核查问题,这是境内上市IPO审核的重点,在青岛消防IPO《反馈意见》也是监管部门关注的重点,因为其母公司北大青鸟排名前四位股东致胜资产、北大青鸟(直接持股和通过深圳市北大青鸟科技有限公司间接持股)、怡兴(香港)有限公司、New View Venture Limited持股比例分别为17.34%、16.88%、9.28%、7.14%,而致胜资产又为Heng Huat Investment Limited全资拥有,Heng Huat Investment Limited则是一家信托计划公司。《反馈意见》要求公司详细说明信托持股计划的受托人与受益人关系、信托利益分配等具体安排。并要求说明信托持股安排是否对本次发行条件构成障碍。并要求说明,北大青鸟环宇、北大青鸟、北大青鸟软件、致胜资产(员工在其中持股)是否构成一致行动关系。



两点建议


1. 政策层面:在防控风险的基础上,放松过严标准。放松过严的政策是市场的诉求,我们对此也持赞同意见,现有保守政策的确难以适应现实的需要。但是,我们同样认为放松政策的前提应当是对风险防控方面的必要谨慎,特别是在保障上市公司和股东的权益的问题上,应当充分关注以下三个风险点:


第一、子公司与上市公司股东是否存在关联关系应当充分披露,股权转让过程不能损害上市公司(母公司和子公司)利益;第二、子公司与上市公司应当避免存在同业竞争关系,如果存在应当充分披露,防止通过利益输送损害上市公司利益;第三、应当保证子公司分拆后与上市公司保持业务、资产、人员、财务、机构、销售渠道的相对独立,不损害上市公司核心资产与业务的独立经营和持续盈利能力。


2. 规则层面:适应现实发展需要,更新完善规则。我国现有规则位阶较低,且标准过于陈旧,因此有必要更新完善相关规则,比如上文提到的67号文中关于核查募集资金流向的问题,完全可以规定其他方式,比如通过股东大会,即在被分拆业务占到母公司一定比重时启动股东大会程序。而且上市公司控股股东,在分拆上市的决策中有明显的利害关系,为保障中小股东权益,是否启动分拆上市程序应由中小股东来做决定。


保障上市公司和股东权益的问题同样是值得规则完善值得重视的问题,这是境外较为成熟制度高度关注和详细规定的内容,比如香港对母公司分拆子公司单独上市的规定,集中在联交所Practice note15当中。联交所非常关注分拆上市对母公司盈利能力的影响、子公司股份的分配、母公司股东对分拆上市事宜的表决权、母子公司独立性等四个方面的问题,我们可以参照借鉴对这些问题的保障作出明确规定。


还有就是上市规则差异的问题,在结合自身制度背景和防控风险的基础上,考虑如何衔接一些上市差异的标准。


注释:

[1] 2000年设立时,中兴通讯股份有限公司持股60%,为第一大股东。为扶持国民技术单独上市,经过历次股权转让及增资后,截至国民技术上市,中兴通讯仅持股26.7%,从而使国民技术成为中兴通讯的参股公司。

[2] 佐力药业曾为主板上市公司康恩贝(600572.SH)的控股子公司。2004年6月至2007年11月康恩贝直接、间接共持有佐力药业63%的股权。2007年11月,为扶持佐力药业单独上市,康恩贝公司及其控股销售公司分别转出持有的31%和6%佐力药业股份,俞有强(与康恩贝之间不存在关联关系)成为控股股东,持有佐力药业41%的股份,康恩贝公司成为第二大股东,持股26%,从而使佐力药业成为康恩贝的参股子公司。

[3] 中国证券报:《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》,2010年11月18日。详见:http://mt.sohu.com/20170323/n484320191.shtml。该文提到“证监会官员在本月召开的今年第六期保荐人培训会议上重申,从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。这是证监会官员今年以来第三次谈论分拆上市,态度从‘明确允许’逐步转为‘不鼓励’、‘从严把握’。在第六期保荐人培训会议上,证监会官员指出,分拆上市目前争议很大,操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司,即使发行人不是上市公司控股,而是由上市公司实际控制人控制的,也需要从严把握。”虽然佐力药业上市时间是在2011年1月,发生在2010年11月之后,但是佐力药业递交材料审核材料等程序都发生在2010年11月之前。因此,可以说《中国证券报》发布了《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》之后再无这种模式成功分拆或者计划分拆的案例。

[4] 并购汪公众号:《泛中概、港股回A之门洞开?青鸟消防过会,分拆上市获认可!》2017-04-18

[5] 广证恒生2016年10月15日证券研究专题报告

[6] 2016年10月之时挂牌公司量为9324,而截止到2017年5月24日,挂牌数为11231家。





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