A股购,为并购而生

上市公司并购重组漫谈:“老树开新枝”的整体上市



整体上市曾经是我国内地资本市场的热门话题。但随着很多历史遗留问题得到解决,其一度沉寂。但近来,随着进一步央企整合、“混改”、市场化债转股等的进行,”整体上市”的操作又开始经常出现。近期,冀东水泥、中粮地产、中国外运的整体上市方案都是市场热点。



一、何为整体上市


整体上市一般是指一家公司将其经营性资产置入其已经控制的上市公司的资产重组行为。


整体上市本身不是严格的法律概念,其包含以下几种情况:1、最严格的整体上市是指母公司直接上市;2、严格的整体上市时指母公司将全部或者主要的经营性资产和业务均置入已上市公司;3、广义的整体上市则将所有母公司置入资产的行为均囊括在内。


在A股上市公司实施的并购重组活动中,一般习惯区分为三种类型:借壳上市、整体上市与产业并购。虽然从表面上看,三种类型都涉及资产进入上市公司,而且在法律形式都往往还体现为上市公司发行股份购买资产,但经济实质上却有着完全不同的逻辑。其中,产业并购是真正以上市公司为主体、以扩大上市公司现有资产业务规模为目的的经济活动。而借壳上市与整体上市与之完全不同。其驱动主体并不是上市公司,而是借壳方和上市公司的母公司,本质是借壳方与上市公司母公司的资产证券化。


类型

经济实质

驱动主体

借壳上市

收购方间接实现资产证券化

借壳方

整体上市

上市公司大股东实现集团整体资产证券化

大股东

产业并购

上市公司以现金或者股份等方式收购第三方资产

上市公司


就整体上市与借壳上市而言,虽然在经济实质上可以区分得很清楚,但需要注意的是,两者均不是严谨的法律概念。在我国上市公司监管体系中,构成《上市公司重大资产重组管理办法》第13条规定要件的行为被定义为“重组上市”。实质上的借壳上市有可能构成“重组上市”,也可能是一种“类借壳”行为。也就是说借壳上市=构成重组上市的借壳上市+类借壳。而整体上市也可能构成“重组上市”。这主要是因为根据“重组上市”的构成要件,自上市公司控制权发生变更之日起 60 个月内向收购人及其关联人购买资产的行为都可能构成。也就是说,母公司新取得一家上市公司控制权后60个月内实施的整体上市也可能构成“重组上市”。总结下就是,借壳上市和整体上市均可能构成“重组上市”。



二、整体上市的动因


1、解决国企历史遗留问题


在中国内地资本市场诞生之初,其担负的任务主要是为国企减负改制服务。而且,当时采用额度分配制,每家企业分配到的额度(即对外发行的占发行后总股本25%的那个数量)有限,导致每个企业的资产规模也就有限。因此,普遍采用的是将企业的一个部分,甚至一个生产环节“拎出来”上市。这样,既“保证”了拥有盈利,也控制了股本规模。这导致公司上市后必然是个畸形公司,资产与业务的完整性和独立性难以保证。要解决这一问题,需要通过整体上市来解决。就目前来看,经过资本市场的发展,这一问题已经基本得到解决。


2解决改制不彻底形成的独立性问题


一些上市公司,包括国企与民营企业,均可能存在由于改制方案(股份公司设立方案)的缺陷,造成公司上市后存在独立性问题,突出体现在同业竞争解决不彻底、关联交易占比高等。通过整体上市,有助于解决此问题。


3、解决部分国企特殊的公司形成架构带来的问题


有一些国企,其母子公司架构的形成具有一些特殊性。例如公司已经上市后,其母公司与其他企业合并(例如国务院国资委直属的一些央企合并),甚至是现有子公司,后来行业国企整合形成母公司(例如中国石油、中国中铁等)。这导致母公司新增大量未上市资产或者一个母公司存在多个上市子公司,这也就需要整体上市对此问题进行解决。


4、母公司提升证券化率的需要


一些企业,有意识的选择部分业务上市,已上市业务与未上市业务并不存在独立性问题。但随着企业的发展,为了提升母公司的证券化率,或者处于简化公司治理层级的需要,有可能选择将其他未上市业务注入已上市公司,甚至母公司直接将已上市子公司合并而实现自身直接上市。


5、母公司充当上市子公司的“孵化器”的需要


部分上市公司,在开展新业务、进入新领域或者开展资产并购时,出于降低风险,获得资金支持等因素考虑,以母公司作为“孵化器”,或者通过母公司进行“过桥并购”,则在条件成熟后需要将母公司体内的这些新业务资产或者并购资产注入上市公司。


6、母公司“混改”的需要


部分国企上市公司的母公司,通过混合所有制改革引入战略投资者之后,战略投资者出去增强资产流动性的述求,往往要求将所持母公司的股权变成上市公司的股权。这也使得母公司需要考虑通过整体上市解决战略者这一诉求。


7、市场化“债转股”的需要


为了降低企业杠杆率,国家正在倡导市场化债转股。通常采取的做法是债权人将对上市公司的母公司及其他未上市子公司的债权进行转股。转股后,债权人的债权变成股权。出于资产流动性和未来增值的考虑,往往债转股方案设计之初就会要求通过将这些未上市子公司整体上市的方式使得债转股的股权变成上市公司的股权或者直接得到推出。



三、整体上市的方式选择


(一)以母公司为出发点


1、母公司无上市地位


(1)母公司直接A股IPO


从既往案例看,又可以分为“母公司直接IPO+吸收合并上市子公司”和”母公司直接IPO+上市子公司保留上市地位“两种情况。前者的典型案例包括上港集团(600018)A股IPO,同时吸收合并“上港集箱”;后者的典型案例包括中国中铁(601390)A股IP0,同时保留“中铁二局”(600528)A股上市地位。


这种方式的好处是可以通过发行公众股募集资金。但这一优势随着上市公司发行股份购买资产时可以配套融资,已经有所削减。其主要劣势在于A股IPO的不确定性,前几年主要的不确定性在于耗时,2017年底以来主要的不确定性在于能否审核通过。此外,依据当前的监管要求,保留子公司上市公司地位的方案很难获得认可。如果母公司IPO时要吸收合并已上市子公司,仍然涉及上市公司非关联股东表决等问题,这会对方案设计、母公司的估值、上市子公司换股价格确定等造成影响。

因此,目前母公司直接IPO并换股吸收合并已上市子公司的方案已很少启用。除非A股IPO的发行审核机制出现重大变化。


(2)母公司吸收合并上市子公司


鉴于前述母公司直接IPO并吸收合并已上市子公司的劣势,目前采用较多的是母公司直接吸收合并已上市子公司的方式。例如美的集团通过吸收合并美的电器(000527)实现整体上市。


这种方式,在内地资本市场一般是按照已上市子公司重大资产重组的方式进行监管,按照《上市公司重大资产重组管理办法》由上市公司监管部和重组委审核。在香港,则是属于《港交所主板上市规则》第七章规定的可以按照“介绍“方式上市的三种情况之一。


(3)母公司H股IPO上市


这是指母公司直接申请H股IPO,同时其境内上市子公司保留上市公司身份。例如中材股份(1893.HK)2007年实现香港上市,其旗下拥有天山水泥(000877)等A股上市公司。顺便说一下,由于中国建筑材料集团与中国中材集团实施重组两家,同在港股上市的中国建材(03323.HK)已于2017年公告吸收合并中材股份。


2、母公司为上市公司


(1)吸收合并子公司并实现跨市场上市


这种情况往往是母公司已经在境外上市。例如H股公司金隅股份(2009.HK)换股吸收合并太行水泥(600553)。2018年的一个案例是港股上市公司中国外运(00598.HK)换股吸并外运发展(600270),实现H+A上市。


(2)要约收购或者吸收合并上市子公司


只是指母子公司同时在A股上市的情况下,由母公司或者其中一个上市公司来吸收合并或者要约收购其他上市公司。这其中最著名的案例就是中国石化对其上市子公司的重组。由于中国石化的组建是“现有儿子后有老子“,故出现了母公司及多个子公司同时为A股上市公司的情况。其采用的是全面主动要约收购的方式使得扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气等上市子公司丧失上市地位。


(二)以上市子公司为出发点


1、上市子公司“吸收合并”母公司


早期,东软股份(600718)、葛洲坝(600068)等都是已上市子公司吸收合并母公司。但此种方式后来基本被未上市母公司吸收合并上市子公司代替,前文已有介绍。


2、上市子公司取得母公司资产


(1)向母公司收购资产(再融资募集现金后收购或者“发行股份收购资产”)


早期的案例例如中国船舶(600150)收购母公司资产,2018年的案例例如中粮地产换股向实际控制人控制企业收购大悦城地产(香港上市公司)多数股权。后者的具体方案是,中粮地产换股向明毅收购其持有的大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%),交易对方明毅系上市公司控股股东中粮集团控制的企业。


(2)“吸收合并”或者“要约收购”集团内其它上市子公司


当一个集团内拥有多个上市公司时,选择其中一个上市公司为主体,以吸收合并”或者“要约收购”方式使得其他其他上市公司丧失上市公司地位。前者案例例如百联股份(600631),后者案例东方电气(600875)。


(3)以上方式的组合


还有一些案例组合使用了上市手段。例如,较早的攀钢集团整体上市案例中,攀钢钢钒(000629)向攀钢集团及关联方发行股份购买资产,同时攀钢钢钒吸收合并了当时同属攀钢集团的攀渝钛业(000515)和ST长钢(000569)。


3、上市子公司与母公司均以资产出资组建由上市公司控股的合资公司


这是一种虽然不涉及上市公司股权变动,但能在资产层面实现上市子公司控制资产从而实质上实现整体上市的一种方式。


早年的案例有华菱管线(000932)与母公司组建由该上市公司控股的合资公司,2018年的案例包括冀东水泥(000401)与金隅集团(601992)成立由冀东水泥控股的合资公司。后者的具体方案是,金隅集团以所持有的金隅水泥经贸等10家公司的股权出资,冀东水泥以所持有的冀东水泥滦县有限责任公司等20家公司的股权及唐山冀东水泥股份有限公司唐山分公司等2家分公司的资产出资,双方共同组建由冀东水泥拥有控制权的合资公司。该项交易的背景在于2016年金隅集团成为冀东集团控股股东,从而取得对冀东水泥的控制权。该项交易虽然不涉及上市公司股权变动,也不涉及交易价款,但仍然构成了重组上市。原因在于:其一,金隅集团取得冀东水泥控制权不到五年。其二,以2015年(金隅集团取得控制权的前一年)的净利润来看,冀东水泥为负,交易标的(即金隅集团用于出资的资产为正)为1.43亿元。标的资产最近一个会计年度所产生的净利润达到冀东水泥控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的100%以上,因此此次交易构成重组上市。该项交易已获得重组委无条件审核通过。


以上方式综合起来,可以见下表:


一、以母公司为出发点

1、母公司无上市地位

(1)母公司直接A股IPO

(2)母公司吸收合并上市子公司

(3)母公司H股IPO上市

2、母公司为上市公司

(1)吸收合并子公司并实现跨市场上市

(2)要约收购或者吸收合并上市子公司

二、以上市子公司为出发点

1、上市子公司“吸收合并”母公司


2、上市子公司取得母公司资产

(1)向母公司收购资产(再融资募集现金后收购或者“发行股份收购资产”)

(2)“吸收合并”或者“要约收购”集团内其它上市子公司

(3)以上方式的组合

3、上市子公司与母公司均以资产出资组建由上市公司控股的合资公司



四、设计整体上市方案的主要考虑因素


总体上讲,在设计整体上市方案时需要考虑以下因素。


其一,整体上市后的资产范围与管理架构。需要考虑集团母公司整体上市,还是保留母、子公司架构;是集团全部资产上市还是保留部分资产在母体内,或者剥离在上市公司体外;是保留一个还是多个上市公司。


其二,充分考虑已有上市公司的具体情况,包括选择整合主体、估值与业务情况、股东结构等因素。部分公司还需与考虑海外上市结合起来,主要是是否需要同时实现A+H上市。


其三,充分考虑交易方案涉及的对价及交易成本,充分考虑需要履行的信息披露与审核程序。


其四,充分考虑股东大会表决及其工作难度。由于整体上市方案通常是关联交易,大股东需要回避表决,方案能否通过的决定权在于非关联股东。因此,方案设计需要充分考虑中小股东的实际利益,除了对价合理设置(例如换股价格的溢价程度、大股东资产的估值溢价程度)、异议股东的现金选择权、回购请求权的合理设置之外,不同的交易方案对于决议通过难度的影响也不一样。以前面提到的中石化集团整体上市方案为例,中国石化没有直接吸收合并集团内其他四家上市公式,而是采用了两步走的方式。第一步是发出全面要约使得这些公司丧失上市地位。一个考虑因素就是获得要约退市需要的股东同意数要比吸收合并的2/3非关联股东同意数简单。要约总是有余股的,由于A股没有香港的“挤出”机制,在这些公司退市后中国石化又通过第二步吸收合并的方式终结了这些公司的法人地位。第二步时由于是非上市公司,吸收合并时已无须关联股东回避表决。


其五,是否需要通过交易方案募集资金。


本系列文章作者沈春晖,红塔证券副总裁,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”创始人。




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