A股购,为并购而生

从配融政策变迁看并购市场起落!起底配融规模、影响与用途



小汪说


今日,刘士余主席在中国基金业20周年论坛发表致辞,鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组。


刘主席在致辞中表示:鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组、债转股以及股权融资。鼓励各类各级政府管理的投资基金、私募股权投资基金管理人和券商资管等设立股权并购基金,提升上市公司的融资便利,改善上市公司的治理结构,有效防范股权质押风险。


而在此前的10月12日,证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》,在多个方面放宽配融要求,包括取消了对借壳不能进行配套融资的限制,以及放开对配融补流的限制,对于募配上限口径,也做出修改。


配融往往可以在方案设计、合规、利益协调、保持控股股东控制权方面发挥四两拨千斤的作用,是上市公司并购重组过程中一个重要的制度安排。上周,并购配融刚刚修改时,小汪@并购汪已经在《拐点来了!配融放开,哪些并购方案又可行了?》一文中第一时间做了解读。


小汪@并购汪认为,配融是并购重组中一个核心的制度安排,对配融的监管要求也可以体现监管思路的变化。2011年以来,A股市场的并购配融政策数次修改,其中体现了监管逻辑的变化。有必要对近年来配融政策的变化做一个系统的梳理。

配融要求放宽了,具体对并购方案设计会产生何种影响?



01

并购配融规则历次变化


并购配融规则的历次修订大体上可以分为三个阶段:

  • 第一阶段:2011年8月到2015年10月,逐步规范并放开;

  • 第二阶段:2016年6月到2018年10月,收紧配融口子;

  • 第三阶段:2018年10月以来,配融再次放开。


资料来源:添信并购汪整理


1.1

2011年8月到2015年10月,逐步规范并放开


2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第一次提出了并购配融的表述,其第四十三条规定,“上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。”


2011年8月版本的《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(现已失效)又对并购配融的规模做出了规范,“并购配融规模不超过交易总金额的25%的,一并由并购重组审核委员会予以审核;超过25%的,一并由发行审核委员会予以审核。”


此阶段,并购配融刚刚放开,对于配融规模,证监会也持谨慎态度,规定是交易总金额的25%,但对于交易总金额如何确定,尚未给出明确的算法。实务中,上市公司为尽可能多的获得融资,倾向于将交易总金额视为交易作价+配套融资的总和。关于配融是否可以补流,没有给出相关规定。


2013年7月,《关于并购重组配套融资问题》首次明确对配融补流问题做出规范,明确提出配融资金可以用于补充流动资金,但借壳的情况除外。


2014年11月,证监会《关于并购重组募集配套资金计算比例、用途等问题与解答》中,对于并购配融规模做出了进一步规范。此次修订中,配融规模保持交易总金额的25%不变,但明确给出了交易总金额的计算公式:


交易总金额=本次交易金额+募集配套资金金额-募集配套资金中用于支付现金对价部分。


实际上,此次修订,是对配融规模进行规范的过程,“本次交易金额+募集配套资金金额-募集配套资金中用于支付现金对价部分”实际就是标的资产作价。这一修订后,若配融资金被用于支付现金对价,则实际的配融规模将被压缩。


2015年4月,《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答》对于配融资金比例进一步做出规范,“补流比例不得超过募配的50%;构成借壳的,不得超过30%”。


2011年8月-2015年4月期间,对于配融规则的修改主要是一个由谨慎放开到逐步规范的过程。在此阶段,配融规模保持在交易总金额的25%,对于配融资金是否可以补流、补流比例等,逐渐进行规范。


2015年10月,《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号,则实现了对并购配融的进一步放开,并购配融规模从交易总金额的25%提高到100%。


综上,从2011年-2015年这段期间,对于配融实际处于一个不断放开的监管节奏。


1.2

2016年6月到2018年10月,收紧口子


在并购比较宽松时期,形成了市场的炒作风气。2016年的市场风格一个明显的特色就是“炒作、炒小、炒新”,二级市场估值潮涌,类借壳里面存在严重的监管套利空间。ST股和小市值公司股票非常受欢迎,壳价被炒的很高。这一背景下,监管开始由宽松周期进入到收紧周期。


2016年6月17日,证监会先后发出三个政策文件,总结成一句话,就是“严防炒壳,严守业绩承诺,严控配套融资规模。”


证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。证监会发言人邓舸指出,本次修订旨在给炒壳降温,继续支持通过并购重组提高上市公司质量;同日,上市部挂出《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》,禁止业绩承诺变更。


此外,上市部同日还挂出《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(现已失效),对于构成借壳的交易,一律不能进行配融;同时,对于配融金额也进行了修订,配融规模修改为拟购买资产价格的100%,但对于拟购买资产价格如何确定,证监会给出了新的定义:


拟购买资产价格=发行股份支付部分(不包括现金支付部分),但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。


即按照新的规则,计算交易对价时,将交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分剔除。


2016年6月的再融资规则修订,主要针对借壳上市行为,对配融的最重要修订体现在构成借壳一律不得配融这一规则。借壳交易中,借壳方往往会通过认购配融股份来稳定控制权,而取消借壳配融资格,使得借壳交易变得更加困难。


此外,根据2016年6月修订的再融资规则及其解答,配融资金一律不得用于补流。


1.3

2018年10月,配融再次放开


随着A股运动式下跌态势的持续,9月份以来,证监会就频频放出“大招”,企图重新恢复A股市场活力,先后推出对“少数股权可以被认定为经营性资产条件”“小额快速并购重组审核适用情形”等修改。


10月12日,证监会登出《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》,对募配规则进行了修订。


此次规则修订,对配融的影响主要体现在3大部分:

  • 配融上限提升


根据问答,计算配融上限时,重新设定了交易对价的口径。根据2016年6月的问答,


将“交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格”排除在交易对价计算口径之外。


而此次的修订中,将“上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途”的增资部分,也纳入了交易作价计算口径,意味着配融上限得以提升。

  • 借壳监管放松


根据此次问答修订,“在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的,相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算,但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排,能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。


本次修订后,上市公司控股股东通过认购配融稳定控制权更加具有可行性。


此外,10月20日,证监会网站还挂出了一篇证监会发言人常德鹏就IPO被否企业作为标的资产参与重组上市的相关问答。今年2月,证监会在相关问答中表示,IPO被否企业申请重组上市需要有3年的等待期。而10月20日的问答中,将等待期由3年缩短为6个月。

  • 配融补流放开


2016年的监管问答中,彻底堵死了配融补流的道路,而且规定借壳不得配融。按照10月12日新的监管问答,“考虑到募集资金的配套性,所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价,支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设,也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。


募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%;或者不超过募集配套资金总额的50%。”


根据最新的规定,配融资金可用于补流、偿债,大体量并购融资也将变得更容易。



02

上市公司重组及融资额变化


今年以来,无论是并购重组还是定增、配融,A股市场都较为惨淡。


并购规模方面,2月以来并购金额就断崖式下跌,并购金额由1月的1.89万亿下跌到2月的4896亿,此后,继续呈小幅下跌态势,虽然6月有所回转但随后继续大幅下跌。


数据来源:添信并购汪整理,统计口径为预案公告日


此前最受欢迎的定增市场今年也“凉凉”了,至今为止,定增总金额不到6600亿。7月定增金额大幅增加,达到1644亿,也主要是由于7月农业银行的一笔1000亿的定增。

数据来源:添信并购汪整理,统计口径为股权登记日


配融方面,至今为止,只有1月、4月和8月配融金额超过百亿,其余时间都只有十几亿或者几十亿,7月和9月的配融金额甚至为0。


资料来源::添信并购汪整理,统计口径为资金投向中来自于配融的资金



03

小汪点评


配融作为上市公司重要的再融资渠道和平衡股东利益机制,在2016年年中以来的严监管周期中,受到了较大压制。


近期,A股市场不断的运动式下跌,严重打击了投资者信心,严监管的形势发生转变。10月12日,证监会发布的募配问答中,取消了对借壳不能进行配套融资的限制,并放开对配融补流的限制,对于募配上限口径,也做出修改。总之,核心是鼓励上市公司并购重组,为并购重组提供资金支持。


今日,刘士余主席又在中国基金业20周年论坛发表致辞,鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组。


监管对于并购重组的支持态度已经十分明确。但是,小汪@并购汪认为,当前的配融规则仍有进一步完善空间。虽然此次配融问答对于配融规模及用途都进一步放开,但计算配融规模口径时,交易作价只包括发行股份的对价而不包括现金支付的对价。


在当前投资者信心尚未完全恢复时,股份对价的受欢迎程度随之下降,而计算配融上限的交易作价不包括现金支付对价的部分,就会使得配融规模受到一定限制。


小汪@并购汪认为,根本上来说,不论发行股份收购资产还是募集配套资金,都应该是企业基于市场形势、自身及交易的条件和需要的相机安排,未来,也应该给予市场更大的选择和自由。






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