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并购基金在跨境投融资中的操作实务(附图)



资金跨境流动的需求非常旺盛。中国境内产业资本和金融资本通过设立跨境并购基金的形式,积极参与跨境并购重组,推动全球化、区域化的产业整合。本文结合实例操作,针对并购基金在跨境投融资中的运用,作简要实务分析。


并购基金跨境投资的优势


并购基金作为战略投资者参与国内企业的跨国投资,可以帮助实业投资者克服地域、财务或运营管理上的局限性,降低跨境投资的金融、法律与运营风险。


第一,国内企业进行大规模并购,在财务上往往存在压力,若此时能联合一家或几家跨国并购基金签署财团协议,联合进行投资操作,将大大降低投资过程中的财务风险。


第二,国内企业在对被投资企业的跨国运营管理方面缺乏实践经验,其对被投资企业地域和跨国操作的不熟悉,缺乏国际视野,将在很大程度上造成投资之后的运营困难。而对于大型并购基金来讲,其往往聚焦于特定地域或行业的融资并购,熟悉投资及投资后的操作流程,其往往指派董事或其他董监高进入公司董事会层面,协助公司运营并把握公司发展方向,且基于其投资利益最大化原则,股权投资基金在退出前往往偏重于战略及金融层面,能够有效提高公司业绩。


第三,利用规范的操作程序、专业的法律条款、详尽的尽职调查以及全球化的顶级投行与法律资源,国内企业在对外投资时引入人民币基金作为战略投资者可以有效控制金融、法律与操作风险。


第四,与并购基金海外投资配套的国内政策与监管条件,已经大大改善。虽然短期内因为汇率的波动会对海外投资的资金进出产生影响,但总体上中国政府在大力推进建设自贸区,为境内并购基金的海外投资打开了更为高效的通道。


2014年8月19日,商务部令3号令《境外投资管理办法》确立了“备案为主、核准为辅”的新型管理模式,进一步推进了境外投资的便利化进程。上海相关部门也相继出台自贸区《境外投资开办企业备案管理办法》与《境外投资项目备案管理办法》,根据规定,对于不涉及敏感国家和地区投资、敏感行业及额度不超过3亿美元的境外投资项目,相关企业只需在自贸区管委会等部门完成项目备案,就可以直接向外管局申请换汇投向境外。


自贸区对于境外投资项目备案主要监管在技术层面上,即项目备案资料是否齐全,对外投资的法律架构是否合规,相关部门如何做到事中、事后监管,如何保证换汇资金直接流向备案项目而非备案之外的投资品种等,而对具体项目投资的框架与相关条款,备案部门不予审查。


同时,自贸区现行的跨境投资项目备案换汇制度,相较于以往的跨境投资项目换汇审批,大大简化审批了流程,缩短了时间,这为国内企业对外投资提供了便利,将大大促进对外投资的加速发展。基于此,以股权投资基金为金融媒介的对外投资将排除监管问题,能够更加准确的预测设立时间,为国际投资提高效率及确定性。


资金出境与并购基金架设


并购基金跨境投资的金融与产业逻辑,与境内投资并无本质的不同。简单来说,就是资金池和资产池分别构建在境内或境外,或者虽然资金和资产都在境外,但境外融资依赖于了境内主体的信用。以人民币基金投资于境外为例,既要考虑境外目标资产的本地属性与法律环境,也要考虑国际资本流动的监管要求。在此基础上考虑法律安排与风控措施。


根据资金池和资产池的分布特点,跨境并购基金的搭建可以分为以下几类:(1)境内基金用于境外并购;(2)境外基金用于境外并购,境内机构提供增信措施;(3)境外基金用于境内并购,境内机构提供增信措施或担保。操作中,如何设立这些并购基金,并在完成并购目的后到期或提前退出,是实操性很强的关键问题。本文结合实例,简要介绍并购基金的跨境搭建。


1、境内人民币基金备案后出境模式

在境内自贸区设立私募基金后,经备案后对外投资,通过设立境外SPV完成境外并购。一般包括两个部分,一是境内自贸区基金的设立,其二是备案出境后海外基金的设立。境内自贸区基金的设立,一般采用单GP或双GPd的有限合伙制,按照GP和LP之间的协议以及国内《合伙企业法》的规定设立。


2、内保外贷境外设立基金模式(以质押上市公司股权为例)

如下图例,境内上市公司以质押所持有的上市公司股权为例,通过境外融资设立海外基金,并投资于境内外目标项目。左边是不加结构化融资杠杆的情形,右边方案II在质押融资不能满足基金规模需求的情况下,加了一次杠杆。




3、内存外贷境外设立基金模式


以境内银行存款类产品增信,并在境外获得贷款并按照并购策略在境外设立特殊目的公司(SPV)。境外SPV(可能根据需要设立多层)从境外银行或基金获得融资,参与境外并购项目。基本架设如下图(以新加波为SPV设立地和境外融资机构所在地为例):




4、境内增信境外融资并设立并购基金的模式


通过境内增信措施,从境外银行或基金获得融资后,设立并购基金,用于并购境内或境外项目。增信的主要方式,就是由境内信用费用好的企业与境外债权人签署“维好协议”(keepwell deed agreement),同时由其实际控制的境外主体提供担保。如下图例所示:




5、离岸基金的设立


离岸基金的注册地通常为英属维尔京群岛、开曼群岛及百慕大等离岸群岛。基金选择在这些地区成立,通常是因为这些地区对于基金的监管相对较松,同时当地政府豁免该基金来自于非当地收入的税收,此外,有的地方还准许基金成立后可向全球公开发售。通常会选择专业代理机构协助设立登记。下图是一个通用模式的基金结构。




跨境并购交易的路径安排


跨境并购相对于境内并购活动而言,其差异主要在于两方面,其一是涉及不同的法域,并由于不同法域的法律制度差异,需要全球化的专业团队来协作完成交易,其二是涉及跨国投资的监管问题。这需要不同法域的律师、会计师、税务师来沟通协作解决。从最初的保密协议、MOU,到完成尽职调查,设计交易结构,磋商交易条款,履行监管审查手续(如需),从控制风险、促进交易的原则出发,不同的具体案例,会涉及很多非常复杂的问题,依赖于杰出的国际化并购团队和勤勉的职业精神。


以人民币基金的境外股权投资为例,操作上,即在中国境内设立一只私募基金,根据国内的监管政策完成对外投资备案,然后在境外离岸岛设立特殊目的公司,并以此作为投资主体购买并持有境外目标企业的股权。


我们最近所直接参与的一个案例,即以人民币基金为境外上市公司的控股股东提供融资,帮助控股股东完成对目标上市公司的私有化,摘牌后重新分拆上市。该私有化融资的交易要点如下:




第一,境外上市公司实际控制人制定私有化退市方案、融资方案和交易架设路径;(通常是在股价被严重低估的情况下,投行帮助控股股东指定私有化方案)

第二,上市公司控股股东就融资方案的条款与条件(termssheet)与基金方达成一致;


第三, 基金管理人在中国境内按照融资方案所确定的融资规模募集设立人民币私募基金,并根据国内法律规定办理境外投资备案手续;


第四,控股股东通过过桥贷款增持目标上市公司股份至约定的比例并触发基金认购条件后,包括该中方人民币基金在内的多家境内外机构通过认购控股股东持股平台的股权,为控股股东提供融资,完成私有化退市;


第五,退市完成后,目标公司根据公司发展的战略目标进行资产分拆、重组,并重新在港股或美股上市;


第六,私募基金作为战略投资者,计划在公司上市后将在一定期限内继续持有新上市公司股份,或逐步退出。根据各方达成的融资安排,如果目标公司未能成功私有化或私有化后出现违约或未在规定的期限内重新上市,人民币基金按照协议约定并购退出。


并购基金在跨境股权投资中的核心条款


并购基金与被投资企业的投资交易所达成的关键性条款,严格限定了基金与企业之间的利益关系、股权分配、注资条件、投资监管、业绩指标等等,可初步分为如下几类条款:


第一,股权比例条款:此类条款详细规定了基金投入企业的投资额度、股权收购价格、及其对应的股权比例。同时,为保证基金所持公司的股权比例不被稀释,通常我们会采纳优先认购权及优先购买权、反稀释条款或股权锁定条款以保证基金在企业中所享有的股权比例不发生变化。


第二,公司治理结构条款:此类条款详细反应了基金在投入企业后,介入被投资企业的经营管理。如基金可以在投资协议中规定其享有一定的董事会席位、投票权、决策事项、或在特定事项的决策时,享有一票否决权。


第三,退出条款:基金应充分考虑其投资的退出机制。退出方式包括上市、协议转让、回购及清算。在投资协议里,可通过安排回购条款、回购保证及对价、共同出售权、领售权、清算优先条款、被投资企业承诺等条款以保证基金的有效退出。


此外,基金投资条款清单还应根据项目的具体需要,制定符合项目要求的特别条款,包括但不限于投资前提条件、优先股与普通股的安排、期权计划、排他性条款等。


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