A股购,为并购而生

并购重组漫谈: 上市公司收购第三方资产交易备忘录范本及核心条款解读



本文以上市公司收购第三方资产时与交易对方签署的交易备忘录(意向性协议、框架协议)范本为依据,讲解交易的核心条款。本文所示内容既可以作为双方签署交易备忘录的范本,也可以作为交易谈判时的主要谈判要点。


本文分为两个部分。前一部分为一个完整的交易备忘录全文样本(共19条),后一部分为对其中11个重要条款的解读,包括交易标的、估值、支付方式及发行价格、盈利承诺与对赌条款、股份锁定、业绩奖励、过渡期损益、标的管理团队服务规划与竞业禁止、收购后标的公司治理等。


[备忘录正文]


A股份有限公司(以下简称“上市公司”)与B公司(以下简称“标的公司”)出于各自发展战略需要,拟进行产业整合和资本合作,经双方友好协商,就本次交易的核心事项进行商议,初步形成如下备忘录供双方进一步工作使用


第一条 合作意向

基于双方各自提供的信息和数据,双方对上市公司及标的公司的业务能力充分认可,一致看好上市公司和标的公司合作后的发展前景,认为上市公司与标的公司的合作具有可行性。


第二条 合作前提

标的公司按照上市公司及上市公司所聘请的独立财务顾问、会计师、律师、评估师等中介机构提出的要求对其既有的财务、法律等事项进行规范,使标的公司符合中国证监会关于上市公司并购重组对标的资产的要求。


第三条 交易标的

本次上市公司以发行股份及支付现金的方式收购经上述规范后的标的公司【**%】的股权。


第四条 标的公司估值

标的公司估值采用收益法进行评估。由上市公司聘请具备证券从业资格的会计师对标的公司2014年、2015年的会计报表进行审计,并结合审计结果以及标的公司2016年、2017和2018年承诺的扣除非经常性损益净利润由双方协商进行估值。

标的公司承诺2016-2018年对应的净利润分别为【**万元、**万元、**万元】,公司预计可保持【**%】业绩增长,预计估值约为【**】亿元人民币。最终价格需根据双方谈判及业绩对赌情况而定,并经具有证券期货业务资格的资产评估机构评估,经上市公司股东大会批准。


第五条 支付方式及发行价格

本次收购,上市公司用发行股份及支付现金的方式支付。发行股份依照中国证监会的规定,以上市公司决议本次发行股份购买资产的董事会决议公告日之前【**】个交易日的股票交易均价作为发行价格。


现金支付与股份支付对价的比例为【**%:**%】,标的公司股东所获得的现金及股份的比例由标的公司股东内部协商确定。【无论是获得现金还是获得股份】,标的公司股东均需要履行业绩对赌义务。支付资金来源于本次重组配套募集资金。


第六条 盈利承诺

(1)盈利承诺

标的公司承诺期为201*-201*年,对应的净利润分别为【**万元、**万元、**万元】。以上净利润为扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。

标的公司的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律、法规的规定并与上市公司会计政策及会计估计保持一致;除非法律、法规规定或上市公司改变会计政策、会计估计,否则,承诺期内,未经标的公司董事会批准,不得改变标的公司的会计政策、会计估计。


(2)盈利补偿

在盈利承诺期内任一会计年度,如标的公司截至当期期末,当期实际净利润数小于当期承诺净利润数,交易对方以股份方式向上市公司进行补偿。计算公式如下:

当年应补偿的股份数量=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)÷盈利承诺期内各年的承诺净利润数总和×本次交易总对价÷本次发行价格-已补偿股份数

如按以上方式计算的当年应补偿股份数量大于交易对方因本次交易取得的届时尚未出售的股份数量时,差额部分由交易对方以现金补偿。

以上所补偿的股份由上市公司以1元总价回购。


(3)补偿金额的调整

如发生不能预见、不能避免、不能克服的任何客观事实,包括但不限于地震、台风、洪水、火灾、疫情或其他天灾等自然灾害,战争、骚乱等社会性事件,以及全球性的重大金融危机,导致利润补偿期间内标的公司实际实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数小于标的公司股东承诺的标的公司相应年度净利润数,经各方协商一致,可以书面形式对约定的补偿金额予以调整。


第七条 股份锁定

本次标的公司控股股东及其他管理层股东取得的上市公司发行的股份自发行完成后36个月不通过任何渠道进行减持。

其他财务投资者所持股份按照如下约定分期解锁:股份锁定的时间根据本次发行股份时,标的公司股东除实际控制人及管理层股东之外的其他财务投资者股东按照所持标的公司股权时间是否满12个月确定,如该等时间不足12个月,则至少锁定36个月;如该等时间已满12个月,同时考虑到业绩承诺事项,则按照至少锁定12个月、分批解锁方式处理。即:自股份上市之日起12个月内不得转让,且标的公司当年完成业绩承诺,无需进行股份或现金补偿情形下,当上市公司在指定媒体披露201*年度、201*年度、201*年《专项审核报告》后可进行分批解锁,解锁比例合计应低于累积实现净利润除以承诺期承诺净利润总额。


第八条 业绩奖励

本次交易中业绩承诺期限为3年,如在并购完成后3年,标的公司每年的利润实现情况均高于业绩承诺的金额,则可以将累计超出金额的【**%】以现金方式作为奖励支付给标的公司的原股东及原股东认可的管理层,具体分配由标的公司的原股东决定。


第九条 标的公司滚存未分配利润安排

标的公司于(评估基准日/交割日)的滚存未分配利润全部由上市公司享有。


第十条 基准日至交割日期间损益的归属

自评估基准日(不含当日)至交割日止(含当日)的过渡期间所产生的盈利,或因其他原因而增加的净资产的部分由并购后各股东按比例享有;过渡期间所产生的亏损,或因其他原因而减少的净资产部分由标的公司原股东按交易前持股比例向上市公司以现金方式补足,在亏损数额经审计确定后的10个工作日内支付到位。


第十一条 业务支持与合作

上市公司承诺在并购完成(股权交割完毕)后向标的公司提供管理、技术、资金、业务等方面的支持,具体事宜可以另行协商予以确认。


第十二条 或有债务承诺

标的公司控制股东承诺在正式交易协议签订前无保留告知上市公司关于标的公司的或有债务情况和诉讼情况。


第十三条 收购完成后,标的管理团队服务期限及竞业禁止

收购完成后,标的公司高管团队承诺在2019年12月31日之前在标的公司持续任职,并有义务尽力促使现有高管团队在上述期限内保持稳定,确保业务平稳过渡。

标的公司管理层股东,包括甲、乙、丙……等股东应承诺将签署竞业禁止协议,承诺交易完成后任职不少于【*】 年,且离职后 【*】年内不得从事与标的公司相同或相似的业务。


第十四条 收购完成后,标的公司治理

标的公司作为上市公司的子公司,应按照上市公司的要求,规范公司治理。

标的公司设董事会,包括【*】名董事,上市公司可委派【*】名董事。标的公司的财务总监由上市公司派出。

上市公司同意,在董事会确立的经营目标下,由标的公司经营层做出三年规划及年度预算方案,并根据战略规划及年度目标制订管理者的绩效考核方案。在此框架下,上市公司不干预标的公司日常经营管理,保持标的公司管理团队的相对独立性。与此同时,根据上市公司内控要求,需要对标的公司及下属分、子公司每半年内部审计一次。


第十五条 交易涉及的税负

原则上,交易各方承担各自应承担的部分。上市公司在决定募集配套资金金额时充分考虑交易对方支付所得税款的现金需求。


第十六条 交易双方保证

标的公司实际控制股东及管理层保证,在交易协议签署前完成标的公司的规范工作,确保标的公司在各方面合法合规经营。标的公司控股股东作为标的公司的实际运行者,有义务与标的公司的其他股东沟通,保证积极促成本次合作。

上市公司实际控制股东及管理层保证,在对标的公司的经营财务状况初步摸底并达标的前提下,承诺将与标的公司股东签署相关协议,启动重组相关程序,并且上市公司大股东需承诺在未来涉及标的公司重组事宜的决策中投赞成票。


第十七条 合作启动时间及总体时间安排

在各方就本次合作的主要事项达成一致并签署本备忘录后,启动合作程序,按照各方确定时间表完成重组事宜。


第十八条 保密条款

本次合作作为上市公司重大事项,可能对上市公司的股价产生重大影响,属于上市公司未公开内幕信息,标的公司实际控制股东、管理层及知晓本合作的各方均负有保守上市公司内幕信息的法定义务。双方承诺对相关合作协议条款严格保密。


第十九条 相关责任

本备忘录仅作为上市公司和标的公司友好合作的初步原则,不具有法律效应,待各方充分沟通后共同签署具有法律效力的相关交易协议。具体交易事宜需上市公司和标的公司履行相关的董事会、股东会决议程序,并取得中国证监会等监管部门的核准。

但如果本备忘录签署方中的一方蓄意违反本备忘录造成对方重大损失,或一方无理由部分或全部终止本备忘录的履行造成对方重大损失,可能会因缔约过失责任被要求赔偿未违约一方实际发生的损失。



[重要条款解读]

1. 第三条(交易标的)解读

本条涉及交易标的条款。

这里主要分析上市公司收购标的公司不同股权数量的考虑因素:


其一,对上市公司业绩的影响。

收购股权比例不同,财务上有不同的处理方式。一般来说,收购比例越高,对上市公司的业绩贡献越大。由于收购第三方资产在会计上属于非同一控制下的企业合并,标的方的业绩只能在交割后计入上市公司。


其二,对标的公司治理的影响。

在没有特殊安排和特殊规定的情况下,一般而言,收购超过50%的股权可以控制标的公司,收购超过2/3的股权可以实现对标的所有事项的绝对控制(根据《公司法》的规定,部分重要事项需要2/3股本多数决)。


其三,对决策程序、信息披露和审核等的影响

目前上市公司进行第三方资产收购(非整体上市与非借壳),根据收购标的股权比例的不同,可能出现三种情况:1)现金收购,不构成重大资产重组;2)全现金收购,构成重大资产重组;3)涉及发行股份收购。前两种情况不需证监会行政许可,但第一种仅需履行公司内部决策程序,第二种需按照重大资产重组的要求履行聘请独立财务顾问等中介机构、编制相关文件等程序,交易过程中及后续也受到重大资产重组相关要求的约束。需要补充说明的是,这两种情况也都需接受交易所的监管,交易所可能发出问询函等。如果不能就交易所的问询所作出合理解释和进行信息披露,交易仍然可能受到影响。


是否构成重大资产重组则与收购标的公司等股权比例密切相关。根据《重大资产重组管理办法》规定,上市公司购买资产达到下列标准之一的构成重大资产重组:1、购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上;2、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上;3、购买的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上,且超过5000万元人民币。


需要注意的是,计算上述比例时,应当遵守下列规定:1、购买的资产为股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准,资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所、占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。2、购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的,其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准,营业收入以被投资企业的营业收入为准,净利润以被投资企业扣除非经常性损益前后的净利润的较高者为准,资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准;出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的,其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。


其四,对标的公司股东后续激励的需要。

一般认为,如果标的股东(通常也是管理层)保留部分股权,有利于对其的后续激励。

有些方案也会约定对后续股权的处理方案。常见的情况是如果标的达到盈利承诺要求,上市公司承诺以一定价格(例如确定的市盈率)在约定时间收购后续股权。


其五,对支付方式的影响。

证监会关于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条“经营性资产”的相关问答(2016年4月29日)规定:

上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时,原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权,如确有必要购买少数股权,应当同时符合以下条件:(一)少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应,或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业,通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。(二)少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标,均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。


也就是说,当购买标的方少数股权时,需同时满足两个条件(具有协同效应+比例不超标)才能使用发行股份方式收购,否则上市公司只能使用现金收购。


其六,进行商誉管理的需要。

在收购标的是轻资产企业的情况下,并购产生的商誉及其减值风险是一个巨大的威胁。在这种情况下,对收购股比进行合理设计有助于减轻这一风险。

例如,首次收购标的企业51%的股权,既能控制标的企业并合并报表,同时产生的商誉又仅有收购全部股权时的一半。之后再行收购剩余少数股权时,由于构成同一控制下的合并,将不会再产生商誉。在二次交易时,收购价格高于目标公司账面净资产的部分将冲减资本公积,仅影响合并报表净资产。这样,同样是收购标的全部股权,分步交易的这一方式产生的商誉可以减半。



2. 第四条(标的估值)解读:

本条涉及标的资产估值条款。


一、估值方法

在现行《上市公司重大资产重组管理办法》的框架下,标的资产的估值依据有两种:其一,以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据;其二,以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的,要受到《资产评估法》及相关行业准则规范的约束,相对更容易获得监管部门及市场的认可,也是目前主流的方式。以估值报告为依据的,在不需要证监会核准的全现金交易中更为多见。


目前常见的评估方法有三种:成本法(资产基础法)、收益法和市场法。考虑到上市公司收购第三方资产时的标的一般是盈利能力较强的资产,收益法是最常见的评估方法。而市场法(包括可比交易法、可比公司法)是成熟市场最常见的估值方法,在A股市场的适用也开始增多。特别是以估值报告为依据的全现金交易中,普遍使用市场法。


在意向性谈判阶段,双方一般使用市盈率法取得共识。市盈率法也属于市场法评估的范围。


另外需要说明的是,成熟市场使用市盈率法,一般基于EBITDA(息税摊销前利润),而A股市场习惯使用净利润。从财务上讲,使用EBITDA估值是更为客观科学的方式。目前,A股公司进行境外并购时也开始熟悉和接受这种方式。


二、估值的一般考虑因素


估值是双方交易谈判的结果,并可能受多种因素的影响。这里提供通常情况下市场交易的大体原则供交易双方参考:


其一,估值的高低取决于很多因素,最重要的因素包括:行业成长性、盈利预测(特别包括对赌承诺数)、增长率。


其二,通常交易双方会考察两个市盈率,一是静态市盈率(即估值与上年度净利润的比);二是动态市盈率(即估值与当年预测净利润的比,甚至与基于未来三年平均预测净利润的比)。在市场情绪乐观,或者资产处于“卖方市场”地位时,一般会更看重后者。


其三,如果不考虑行业的特殊性,市场上关于估值有两个约定俗成的常见考量原则。第一个是基于未来三年业绩预测增长率水平。一般增长率20%左右,市盈率倍数8-10倍;增长率25%左右,市盈率倍数10-12倍,增长率30%左右,市盈率倍数12-15倍。第二个是未来三年盈利预测之和占估值的比例为30-40%。


当然,不同行业、不同阶段的企业会有其特殊性。特别是在股权支付的情况下,还面临相对估值的问题。所以,估值是一个相对复杂的过程,最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。


三、股权支付方式对估值的影响


在使用股份或者部分使用股份作为支付手段的情况下,标的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份。


在这种情况下,上市公司的现行股价及其合理性、双方拟定的股份发行价格(根据现行规范,股份发行价格不得低于市场参考价的90%;市场参考价可以选择上市公司前20个、前60 个或者前120个交易日的股票交易均价作为参考)对于标的股东最终获得的对价具有很大的影响。


因此,如果脱离上市公司本身的股价水平及拟选择的股份发行价格而来孤立考虑标的企业的估值,是片面的。


相对合理的方法,或者至少作为标的股东验证估值合理性的方法是综合考虑上市公司并购完成之后的市值(股价)和自己所占有的股份比例(股权数量)来倒推确定。


四、估值应该构建立体思维


除了前述上市公司本身股价及股份发行价格对估值具有明显影响之外,还应该明白:市场化并购中的估值并不是独立的、单一的要素,而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、会计处理、税收等因素密切关联,所以交易各方要构建立体思维,从多个角度来综合评判,并确定合理的交易价格。


从这个角度考虑,在真实的市场交易中,双方商定的估值结果与估值方法之间其实是一个相互影响的过程。估值结果既可能是通过从估值方法得出的结论得出,也可能是要求估值方法服从于估值结果,更可能是双方相互影响、相互修正。


尤其需要注意的是,由于部分上市公司市盈率水平总体偏高、市场可能存在“资产荒”(资质良好的愿意被并购的标的资产较为短缺)等因素,容易导致交易对方对标的的估值预期很高。但在另一方面,《上市公司重大资产重组管理办法》明确要求“资产定价公允”,市场和监管机构对标的公司估值其实是存在心里底线的。在这种情况下,交易估值的合理性还需要依赖评估机构出具评估报告来实现。片面的高估值可能面临评估方法是否能够支撑、市场与监管部门是否能够认可等矛盾。如果不能妥善解决,将可能导致交易失败。



3. 第五条(支付方式及发行价格)解读

本条涉及支付手段条款。


一、支付手段的选择:股份还是现金?


支付手段主要包括股份支付与现金支付两种。收购第三方资产的支付方式则是三种情况:全股份、全现金、混和支付(部分股份+部分现金)。


一般来说,具体支付手段的选择通常需考虑以下因素:

1、交易规模(小规模并购通常使用现金,大规模并购通常使用股份或者混合手段)。

2、上市公司股权结构及控股股东控制权状况(控股股东持股比例高,上市公司倾向于使用股份,以避免控制权风险)。

3、上市公司估值及市盈率情况(上市公司估值高时,收购方更倾向于使用股份,而标的股东更倾向于接受现金;反之亦然)。

4、上市公司资本结构及资金充裕程度和融资能力(上市公司资金紧张和融资能力弱时可能没有现金支付能力)。

5、交易对方(标的股东)需求(注重短期套现还是追求长期回报,前者更希望接受现金)。

6、交易对方的身份(创业者还是财务投资者,前者更容易接受股份)。

7、锁定交易对方的需要(股份支付更容易绑定交易对方的管理层以求得长期利益关系,也有利于对赌承诺的保障)。

8、交易标的的性质(根据目前证监会的政策,亏损资产不宜使用股份支付方式;少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件)。

9、税负考虑(大比例股份支付可以适用特殊性税务重组政策实现合理延迟纳税)。

10、审核难度与时间(现金交易可以无需证监会审核,时间历时较短;股份支付有不能通过证监会审核的风险)。同时,支付手段的不同,使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。


二、建议使用混合支付(部分股份+部分现金)的情形


在一些特殊情况下,即便双方都倾向于股权支付,也可以考虑选择部分现金支付。例如,标的股东有迫切的套现需要(包括创始人改善生活的需要、VC/PE股东基金期限到期等情况)、需要缴纳因交易产生的税负等。


当标的股东是自然人时,根据《国家税务总局关于个人以股权参与上市公司定向增发征收个人所得税问题的批复》(国税函【2011】89号),自然人以其所持公司股权评估增值后参与上市公司定向增发股票,属于股权转让行为,其取得所得,应按照“财产转让所得”项目缴纳个人所得税。


当支付对价方式为部分股权+部分现金时,可以通过发行股份配套募集基金等方式来解决现金部分的资金来源问题。《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(2016年6月17日)规定,上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金。募集配套资金的金额上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格,但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。所募资金仅可用于:支付本次并购交易中的现金对价;支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用;投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。


在交易实践中,可以根据标的的特点及对方诉求,灵活调整现金支付比例。方案设计时,现金的支付节奏也可根据利润实现情况分期支付。


另外,根据交付方式的不同也可以采取“同股不同价”的交易结构。即在标的整体估值不变的情况,针对不同交易对象设置不同的交易价格。例如标的总估值10亿,创始人和管理层股东占60%,该部分以股份支付并承担对赌义务,对应交易价格为6.5亿;财务投资者占40%,该部分以现金支付并不承担对赌义务,对应交易价格为3.5亿。


例如“掌趣科技”收购收购“动网先锋’时就针对标的股东支付手段不同而约定不同交易价格。“考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同”,向王贵青等收购持有标的58.05%股权,以现金支付,其对应的交易价格相对低一些;向宋海波等收购41.95%股权,现金+发行股份各一半,其对应的交易价格高一些并承担业绩对赌。前一类股东为纯财务投资型股东,后一类股东为管理层股东。


三、使用全现金支付的情形


上市公司使用纯现金支付方式购买第三方资产具有程序简单、不需证监会审核、不新发股份摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处,在交易中也日趋得到广泛的采用。特别是在上市公司直接进行境外收购、收购亏损资产时,其优势更为明显。在当前中小市值上市公司总体估值中枢明显下移的情况下,交易对方也倾向于更多的接受现金支付方式。


但此种方式的缺点在于无法通过股权方式锁定标的股东,不能将对方收益与上市公司长远利益绑定,也不利于业绩对赌的履约保障。另外,对于标的股东来说,即便看好上市公司的长远价值,也无法通过获得上市公司股份来分享长期收益。


为解决此问题,可以考虑在现金交易的同时嵌入相应条款或者同时使用其它金融工具。具体来说,可以包括三种方式。


方式一:交易对手方直接增持上市公司股份。


具体又可以分为从二级市场直接增持和向老股东购买两种方式。一般会约定交易对方将获得的资产转让款中的一部分用于增持股份。向大股东购买可以分为协议收购和大宗交易两种方式。根据现有规则,占总股本5%以上的股份才可以通过协议转让。


此类方式的好处在于交易对手方增持股份的价格能够锁定,不会因为股价上涨增加持股成本。坏处在于:其一,会减少大股东持股。如果该项交易明显对上市公司有利,刺激公司股价上涨,则此等方式会损害大股东利益。其二,可能被市场质疑为大股东借机套现。也就是说,大股东有可能两头不讨好,在出让自己利益以帮助上市公司锁定交易对方的同时又被市场质疑。


在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑,也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨,将会极大影响对手方的持股成本。


方式二:交易对手方参与非公开发行,包括作为再融资的定向定价非公开发行与作为重组中的锁价配套融资。即上市公司先行以现金收购,然后在之后启动的非公开发行或者重组配套融资中安排资产出售方认购部分份额。


这种方式的不利之处在于新增的金融工具均需要证监会审核。在目前证监会对于非公开发行与配套融资要求趋严、审核趋紧、认购股份减持趋难的大形势下,具有较大的不确定性。


方式三:与可交换债相结合。可交换债作为上市公司股东发行的一种混合融资工具,具有多种优势,已经越来越得到市场的重视。由于私募可交换债的转股价格、转股期设计灵活,与现金收购配合,可以取得较好的效果。


由于可交换债是附有换股选择权,其对于标的股东方特别有利,有利于其通过此种方式分享上市公司股价上涨的好处;同时在换股前不承担股权下跌的风险。但问题在于,其是一种单方向的选择权,如果资产出售方放弃换股,则起不到上市公司锁定交易对方的效果。


四、股份发行价格的选择


根据《上市公司重大资产重组管理办法》,发行股份购买资产部分的发行价格可以取前20日、60日和120日均价,最多可以打9折。


在股权支付情况下,标的对方最终获得的对价是上市公司的股份。因此,考虑交易价格时,不光要分析标的的绝对估值数,还要立体化、动态的分析上市公司的股份发行价格,来考虑选择的基准。上述可以选择的价格越高,对上市公司越有利,对标的股东越不利;选择的价格越低,对上市公司不利,但对标的股东有利。


因此,在标的股东对标的的估值要求较高的情况下,上市公司一般会坚持选择比较高的股份发行价格。在另一方面,因为受评估技术手段、审核难度等因素制约而不能使标的获得较高的估值数时,标的股东一般会选择尽量低的股份发行价格。需要注意的是,在上市公司股价波动较高,上述基准日确定的股份发行价格差异较大,选择的股份发行价格较当前市价有巨幅折扣时,审核时可能会关注股份发行价格选择的合理性。



4. 第六条(盈利承诺)解读

本条涉及对赌条款。


一、“对赌”(盈利承诺补偿机制)的意义


对目标公司未来发展预测困难,导致估值偏高可能是收购中的最大风险。因此引入一种估值的调整机制,是控制收购风险的一种有效方法。目前,在《上市公司重组管理办法》中对以收益法作价收购关联方的标的资产,也法定要求以盈利预测承诺及补偿的方式实现这一调整。


一般认为,这种“对赌”机制可以解决交易双方的信息不对称与估值定价问题,并且对企业原股东/管理层日后的经营行为产生有效约束


然而,在成熟资本市场中,实现控制权转移的产业并购往往没有此类对赌机制,这种估值调整机制安排通常出现在少数股权(PE)投资中。原因很简单,在PE投资中,大股东往往既是经营者,又是决策者,与其对赌合情合理。但在收购第三方资产交易中,上市公司已经获得了标的资产的经营控制权,这种情况下要求原股东承担对赌责任就存在一个逻辑上的悖论:如果要有对赌机制,就应该保障标的资产原股东/经营层对其的独立自主经营;但独立自主经营又与上市公司对标的资产的整合实现协同效应等产生矛盾。


二、相关规范对于盈利补偿机制的具体规定


《上市公司重大资产重组管理办法》第35条规定:采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的,不适用本条前款规定,上市公司与交易对方可以根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。


根据上述规定,在上市公司采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对标的进行定价时,如果交易对方是非关联方且交易未导致上市公司控制权发生变化,就不需要设置盈利补偿机制。也就是说,对于上市公司收购第三方资产而言,通常情况下是不强制要求设置盈利补偿机制的。


值得注意的是,有些交易虽然主要是向非关联方购买,但有关联方参与(例如是标的资产的小股东,或者是标的资产股东的LP等),仍然会被强制要求设置盈利补偿机制。还有一种情况是,交易标的虽然是第三方拥有,但因为交易结构设计的需要,大股东或者大股东参与的并购基金先行购买交易标的,然后再转手由上市公司收购时,仍然要被强制要求设置盈利补偿机制。


中国证监会上市部《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》(2015-09-18)明确对盈利补偿机制的具体内容进行了明确要求。:


交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人,应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的,应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算,且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿,不足部分以现金补偿。


在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下,通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量及期限:


(一)补偿股份数量的计算


1.基本公式

1)以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的,每年补偿的股份数量为:

当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价-累积已补偿金额

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格

当期股份不足补偿的部分,应现金补偿

采用现金流量法对拟购买资产进行评估或估值的,交易对方计算出现金流量对应的税后净利润数,并据此计算补偿股份数量。

此外,在补偿期限届满时,上市公司应当对拟购买资产进行减值测试,如:期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数,则交易对方需另行补偿股份,补偿的股份数量为:

期末减值额/每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数

2)以市场法对拟购买资产进行评估或估值的,每年补偿的股份数量为:期末减值额/每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数

当期股份不足补偿的部分,应现金补偿。


2.其他事项

按照前述第1)、2)项的公式计算补偿股份数量时,遵照下列原则:

前述净利润数均应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

前述减值额为拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师应当对减值测试出具专项审核意见,同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性,上市公司董事会、独立董事及独立财务顾问应当对此发表意见。

在逐年补偿的情况下,在各年计算的补偿股份数量小于0时,按0取值,即已经补偿的股份不冲回。

拟购买资产为非股权资产的,补偿股份数量比照前述原则处理。

拟购买资产为房地产公司或房地产类资产的,上市公司董事会可以在补偿期限届满时,一次确定补偿股份数量,无需逐年计算。

3.上市公司董事会及独立董事应当关注拟购买资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性,防止交易对方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务,并对此发表意见。独立财务顾问应当进行核查并发表意见。


(二)补偿期限

绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年,对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的,视情况延长业绩补偿期限。



三、上市公司收购第三方资产可以不采用或者灵活采用盈利补偿机制


上市公司收购资产时,如果交易对方是非关联方且交易未导致上市公司控制权发生变化,是否设置盈利补偿机制不作强制要求。这也是成熟市场的通常作法。其原理前面已经进行了分析,简单来说就是这一强制补偿机制与产业并购的整合逻辑矛盾。


但从目前A股实践来看,绝大多数收购第三方资产交易仍然采用了盈利补偿机制。其原因主要在于:


其一,目前A股很多并购的逻辑并非基于产业整合与协同效应,而是基于购买利润、市值管理、跨行业转型等目的。


其二,在标的资产高估值情况下,适应监管对于估值合理性的监管要求。由于以发行股份作为支付手段的交易仍然需要证监会核准,而证监会审查的一个重点内容是标的资产的估值合理性。为了适应资产评估与估值合理性的要求,要求标的资产作出较高的未来业绩承诺。而在标的资产未来业绩承诺过高、历史业绩不支撑等情况下,必须设置盈利补偿机制。


其三,满足市场预期,抬升股价。


在法规没有要求强制设置盈利补偿机制的情况下,交易双方可以进行灵活性的机制设置。例如,对承诺期限、补偿方式等可以由双方自行约定。还可以根据行业特点和交易双方的实际情况,约定其它一些特殊的对赌触发要求等。


总结起来说,在收购第三方资产时,虽然不再强制要求设置盈利补偿机制,但作为一种对赌机制仍然可能在交易方案中广泛采用,且方式方法可能出现更多的创新。



5. 第七条(股份锁定)解读


本条涉及锁定期条款。


《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条规定特定对象以资产认购而取得的上市公司股份,自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让;属于下列情形之一的,36 个月内不得转让:(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;(三)特定对象取得本次发行的股份时,对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。


对于标的公司主要股东(主要指管理层股东或创始人股东)而言,尽管按法定要求仅需要锁定12个月,但在实际交易案例中,由于有业绩对赌的存在,大部分交易锁定期为36个月。因此,本条的规定是与业绩对赌条款相联系的。如果没有业绩对赌条款,也可以按照法定要求设置为12个月。


在有业绩对赌条款的情况下,对于标的公司主要股东也可以设置分期解锁条款,但条款设置时应当保证解禁速度慢于其利润实现速度。



6. 第八条(业绩奖励)解读


本条涉及超额奖励条款。


业绩对赌条款(规定标的方未完成业绩承诺时的补偿业务)为常见条款,而本条不是常见必备条款,仅供参考。


为了充分激励标的对方,或者有时为了平衡交易估值的需要,可能出现类似“业绩奖励”或“估值调整”等条款,一般也被称为“双向对赌”。这种情况一般设置为在标的方超额完成业绩承诺指标或者在业绩承诺期结束后仍然能够完成业绩指标时。“双向对赌”总体上在上市公司收购第三方资产交易中出现并不普遍,但在实践运用中与审核中无障碍,上市公司可根据实际情况选用。例如,原承诺业绩是4000万,但实际实现了6000万,则超额部分(2000万)的部分比例作为奖金奖励给原股东或管理层。


部分交易出于税负等的考虑,也可能采用“估值调整”方式,即在承诺期内约定一定的超额利润指标,标的方实际业绩达到后即上调交易估值,上调的估值由上市公司后续以现金方式支付给标的方股东。例如原承诺业绩是4000万元、5200万元、6760万元(年超速30%),但如果年增速达到了40%以上,即实现了4300、5600、7280万元,则总体估值可由6亿上调为6.4亿元。增加的估值在超额业绩承诺实际后一次性由上市公司以现金方式支付给标的方原股东。此等方式在我国上市公司收购第三方资产时有适用先例。如果采用此种方式,监管部门在审核时可能会对其方式设置的合理性、会计处理等较为关注。


中国证监会上市部2016年1月15日发布了《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》,其规定:


问:上市公司重大资产重组方案中,基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等业绩奖励安排时,有哪些注意事项?

答:1.上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分,奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%,且不超过其交易作价的20%。

2.上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性,相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。



7. 第九条(标的公司滚存未分配利润安排)解读

本条涉及滚存利润条款。

交易标的的滚存利润一般约定为新老股东共同享有。

滚存利润计算的基准日如果规定为标的的评估基准日,则标的公司在交割前不能再进行分配。

如果基准日规定为交割日,则标的公司在交割日前可以进行利润分配,但应保证分配后本次交易的PB倍数合理。



8. 第十条(基准日至交割日期间损益的归属)解读

本条涉及过渡期损益安排条款。

中国证监会上市部2015年9月18日发布的《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定:

十、上市公司实施重大资产重组中,对过渡期间损益安排有什么特殊要求?

答:对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,拟购买资产在过渡期间(自评估基准日至资产交割日)等相关期间的收益应当归上市公司所有,亏损应当由交易对方补足。

交易实践中,就基准日至交割日间的期间损益一般均规定盈利归上市公司所有、亏损时由交易对方补足。

根据证监会的上述规定,以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作评估依据的必须如此规定,如果采用资产基础法(成本法)的可以例外。

这样规定的道理在于不同评估方法的基理不同。基于资产基础法评估定价的,交易定价与盈利没有必然联系,理论上过渡期损益可以由双方约定。对于收益法估值定价的,由于标的在过渡期间的盈利已经含在了资产估值作价里面,即标的已经是含权的概念,所以要求过渡期间损益归上市公司所有。



9. 第十三条(标的团队服务期限及竞业禁止)解读

本条涉及交易对方中核心管理层的任职期限、不竞业承诺条款。

对于轻资产公司、人力资本驱动型公司和对创始人个人存在较大依赖的公司,此条规定非常重要。

一般来说,核心管理层承诺的任职期限越长越好,至少不应短于盈利承诺年限。任职期间及离职后一定年限内,不得从事相同类似业务,如违反应承担赔偿责任。根据《劳动合同法》的规定,竞业限制的人员限于高级管理人员、高级技术人员和其他负有保密义务的人员,同时竞业限制期限期内也要给予受限人员经济补偿。



10.第十四条(标的公司治理)解读

本条涉及交易完成后标的公司的管控条款。

这方面的要求主要包括董事会席位、董事会权限等。此条规定对于上市公司在并购完成后的整合效果至关重要。

在标的股东需要承担业绩承诺的情况下,经予其一定期限的经营自主权是合理的,因此在管控方面应该充分考虑其合理诉求。当然,这一要求也可能与上市公司的产业整合要求发生一定的冲突与矛盾。

在另一方面,由于标的方大股东通常会因为上市公司换股支付的原因而成为上市公司的重要股东,因此也可能要求在上市公司董事会中拥有席位。



11.第十九条(相关责任)解读

本条涉及法律责任与效力条款。

本备忘录(框架协议、意向性协议)本身不具备正式法律效力。但出于诚实信用原则,而且根据交易所的相关规定,重组框架或意向协议的内容也需要被上市公司公告,因此双方谨慎对待备忘录的签署。失信一方可能会承担《合同法》所规定的的缔约过失责任。


(本文作者沈春晖,红塔证券副总裁,中国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人)





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