A股购,为并购而生

从兖州煤业与嘉能可并购交易战看交易取胜要点


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。



正文


在全球竞争的并购交易的角斗场之中,什么是制胜之道?本文以兖州煤业与嘉能可的竞购战为基础,分析了兖州煤业最终胜出的三大因素:交易价格、交易确定性和交易可能完成的速度。


兖州煤业与嘉能可的竞购战在最近吸引了不少并购交易从业者的眼球。这个竞购战,一是反映了中国企业的海外并购日益嵌入到全球竞争的角斗场之中;另一个反映了买方要想在竞购战中取胜,交易价格提供的溢价、交易条款提供的确定性和交易可能完成的速度是三个最为重要的考量因素。


顺便提一句,并购界也在讨论自2012年起,全球并购是否已经进入了一次新的浪潮。基本的共识是自19世纪末到21世纪初,全球已经发生了六次并购浪潮,第六次并购浪潮以2008年经济危机的发生而结束。自2012年起,到现在仍然在进行着的全球并购交易具有新一轮并购浪潮的特征:巨型并购交易层出不穷,跨境并购交易比例日益增多,并购大战此起彼伏。经常性的并购大战,往往是并购浪潮的一个典型特征。中国企业海外并购交易中的竞购战,无疑为本轮全球并购浪潮增添了一丝亮丽的注脚。

笔者先从交易价格、交易确定性和交易可能完成的速度三个角度来对这一起并购战的历程做一梳理:

2017年1月24日,在英国伦敦,力拓宣布与来自中国的A股上市公司兖州煤业达成交易,将旗下的澳洲联合煤炭工业有限公司售卖给中国买家旗下的兖煤澳洲公司。交易的主要条款包括:


1、价格


在交割日,兖州煤业有权选择向力拓:1)支付19.5亿美元加上交割后五年内,每年支付1亿美元的结构性付款;或者2)在2017年2月24日前,选择在交割日一次性支付23.5亿美元。另外,在纽卡斯尔基准动力煤价格超过75美元/吨(将根据每年澳洲消费者指数进行调整)时,兖州煤业需要向力拓另行支付特许费,上限为6.5亿美元。在交易宣布至交易交割之间所产生的利润及现金流,均由力拓享有。


在从力拓购买澳洲联合煤炭工业有限公司的同时,由于100%的股权收购导致了澳洲联合煤炭工业有限公司的控制权变更,引发了该公司与日本三菱公司之间合资协议下的随售权(tag-along),因此兖州煤业向三菱公司报价7.1亿美元,收购三菱公司和澳洲联合煤炭工业有限公司合资企业中由三菱所持有的股权。

2、交易确定性


交易确定性可以从如下几个方面来看:


第一,交易的先决条件。在力拓和兖州煤业所达成的交易中,交易的先决条件包括:负责1992年新南威尔士州矿业法的部长书面批准勘探矿证持有人的控制权变更、澳大利亚外商投资审查委员会的批准、中国政府批准(包括山东省国资委、国家发改委、商务部及国家外汇管理局)、反垄断审批(包括韩国公平贸易委员会及中国商务部反垄断局)、兖州煤业的股东大会批准、力拓的股东大会投票通过、下游电厂同意力拓向兖煤转让原来力拓是煤炭供应方的长期供煤合同权益等。


第二,交易买方提供的确定性。在兖州煤业的这个并购交易需要上市公司股东大会审批的情况下,兖煤集团作为兖州煤业56%股权所有者,向力拓出具了不可撤销的承诺,承诺将在兖州煤业的股东大会上对此项并购交易的表决投赞成票。


第三,交易中卖方的灵活性。在签署和兖州煤业的交易之后,力拓不能主动去在市场上找更优报价的第三方,也不能主动和第三方进入到沟通谈判中,但如果有更高出价的第三方主动接近力拓,则力拓需要向兖州煤业进行披露,并给予兖煤以再次出价的权利。要达到所谓的“更优报价”,兖州煤业要求构成更优报价的条件应当包括:(1)第三方的报价必须100%收购澳洲联合煤炭工业有限公司;(2)报价必须是现金(包括或有支付、迟延支付或者价格调整);(3)报价的净现值至少需要比兖州煤业高出1亿美元;(4)报价应当能及时的得到完成。


读者可以看到,在并购交易的过程中,中国企业愿意在交易中保障卖方权益的条款加入更多的限制,以便在某种程度上保护自身的利益。


第四,交易中是否含有让买方“走人”的机制。在兖州煤业与力拓签署的交易合同中,包含有重大不利变化条款。这一重大不利条款的定义,体现了中国企业在海外收购中,创造出为重大不利变化条款的“定量”惯例:重大不利变化是指在交易文件签署日或之后出现的事件、变动、状况、事宜、情况或事物,而该等时间、变动、状况、事宜、情况或事物导致收购公司开采及加工的商品煤产量与完成后最少18月持续期内每年少于1千万吨;减少或者有理由减少收购公司超过7.5%的列明储量;导致或有理由可能导致收购公司的合并资产净值的市场价值整体至少减少2.5亿美元。


上述的重大不利事项有常见的排除项,比如该等重大不利事件是为了遵守交易文件条款、买方要求或者因法律、经济、政治、商业或金融变动而发生或交易协议所载指定事项除外。这些相对灵活的交易实际条款告诉我们,在交易中,中国买方需要遵循交易市场上的惯例,但在遵守惯例的基础上,从交易的实际出发,从谈判地位出发,可以在惯例上引入更多的灵活性。


第五,是否因监管机构批准或者融资未能达成而支付反向分手费。兖州煤业在和力拓的这一笔交易中,未承担未能取得监管机构批准而支付反向分手费;仅仅在兖州煤业无法获得融资的情况下,力拓有权终止交易合约且要求兖州煤业支付2350万美元的反向分手费。


对于中国公司来说,和外国政府监管审批挂钩的反向分手费不一定是必须接受的,要结合交易具体情况、交易双方对审批风险的判断以及风险的承受来决定是否给予外国卖方该等承诺。

3、交易可能完成的速度

兖州煤业和力拓关于交易的最终完成日为交易协议签署后九个月,买卖双方可以各有一次权利要求延长30日;双方预期交易完成的时间为2017年第三季度前后。

在兖州煤业和力拓签署协议后,双方开始进入交易过渡期的审批及融资事项。





而在2017年6月9日,嘉能可向力拓发去了不请自来的报价(Unsolicited Proposal)。这个报价充分地研究了兖州煤业和力拓所签署的协议,试图向力拓在价格上、交易确定性上和交易的速度上证明其成为了更优报价。


1、价格


在交割日支付20.5亿美元,交割后五年内,每年支付1亿美元。对于澳洲联合煤炭工业有限公司的控制权变更引发的三菱公司随售权问题,嘉能可还向三菱公司要求购买三菱所持有的另一项目公司的权益(澳洲联合煤炭工业有限公司也是其中的项目参与者),加上随售权所涉及公司的股权,一共报价9.2亿美元,首付5.2亿美元,以后四年内每年向三菱公司支付1亿美元。


2、交易确定性

嘉能可已经锁定为交易所需的所有融资,交易的先决条件仅为监管机构审批。


3、交易速度

嘉能可认为其能够迅速完成交易审批。

从嘉能可自身的角度,其认为自己的报价相较于兖州煤业的报价已经构成了更优报价。首先在价格上高出了1亿美元,同时在交易的重要条款上也和兖州煤业一致;嘉能可的报价无需融资且融资已经到位,也不像兖州煤业在融资无法获得时有权终止交易而仅仅支付2350万美元反向分手费,兖州煤业的融资尚未到位;嘉能可的报价只受限于监管机构审批,而且已经获得了日本反垄断机构的批准。





兖州煤矿根据兖州煤矿和力拓协议中所规定的信息获知权和匹配提价权,在6月20日迅速针对嘉能可的报价提出了针对性的提高报价并和力拓签署了补充协议:


1、价格


选择在交割日一次性支付24.5亿美元,其余报价条款不变。

2、交易确定性

(1)修改了交易的先决条件:放弃在重大不利变化发生时享有的终止买卖协议的权利、放弃1992年新南威尔士州矿业法的部长书面批准勘探矿证持有人的控制权变更先决条件、如果在2017年7月3日或之前未能获得中国国家外汇管理局对该交易的境外投资批准,则放弃该先决条件;

(2)融资确定性:兖州煤业的控股公司兖矿集团向力拓出具财务保证函,无条件且不可撤销的向力拓保证,如果兖州煤业无法获取融资,则兖矿集团将保证其获得足够资金以支付交易价款;

(3)押金:兖矿集团将1亿美元存放于力拓所指定的银行账户中作为押金,以担保兖州煤业及兖矿集团的承诺履行。

力拓董事会在兖州煤业提高报价之后,从交易价格、交易的确定性和交易的完成的时间表看,认为兖州煤业修改后的报价构成了更优报价,尤其是兖州煤业已经锁定了中国政府大部分审批,澳大利亚政府大部分审批,且承诺对监管审批和重大不利变化的先决条件进行放弃,这极大的增加了交易完成的确定性。而嘉能可的报价和兖州煤业提价之后相同,且嘉能可还需要获得澳大利亚外商投资审查委员会、澳洲反垄断监管机构、韩国、台湾等地监管机构的审批,从完成交易时间的速度上来看,不及兖州煤业。因此,力拓强调了将在2017年6月27日和29日分别召开Rio Tinto Plc及Rio Tinto Limited股东大会向股东推荐和兖州煤业的交易。







嘉能可在力拓董事会确认支持兖州煤业后并未放弃,因为力拓所售卖的资产和嘉能可在澳大利亚的资产相距很近,能带来协同效应。因此嘉能可在6月23日再次提高了报价:

1、价格


交易交割时支付全现金26.75亿美元;2017年9月1日至交易交割日之间,澳洲联合煤炭工业有限公司税收净现值和2500万美元高者,支付给力拓。这一条件保证了力拓在煤价波动的情况下,能够在交易过渡期从澳洲联合煤炭工业有限公司获得保底收益;和煤价挂钩的特许费。


2、交易确定性

向力拓指定的银行账户存入2.25亿美元现金作为押金,在监管机构审批未获得的情况下支付给力拓;无融资作为交易先决条件;在交易后将澳洲联合煤炭工业有限公司50%权益售出,以维持嘉能可最多净债务/EBITDA不超过2的指标和维持净债务不超过155亿美元。

在提价之后,嘉能可认为相较于兖州煤业,其更新后的报价构成了更优报价。


首先,在价格上,比兖州煤业高出2.25亿美元;26.75亿美元的报价一次性在交割时支付;


其次,在监管审批上,嘉能可认为不存在任何使得审批无法获得的障碍。为了支持这一观点,嘉能可提供了2.25亿美元的押金作为担保;在时间上,嘉能可认为在价格机制中,其已经充分补偿了力拓交易可能的延误,2500万美元/月收益的保底已经足以打消嘉能可时间上的不利;在融资上,没有任何条件,只要监管审批获得,交易必须交割。




鉴于时间紧急,兖州煤业迅速向力拓报出了修改后的报价:

1、价格


交易交割时24.5亿美元现金支付;向力拓提供2.4亿美元无条件的矿费支付,其中2亿美元在2018年年底支付;和煤价挂钩的特许费支付,4.1亿美元封顶。

2、交易确定性


兖州煤业的控股股东兖矿集团提供2.25亿美元的反向分手费担保付款;放弃所有交易的先决条件。

6月26日,力拓董事会作出决定:兖州煤业的报价确定性和净现值更优,力拓董事会维持向股东大会推荐和兖州煤业的交易。


原因如下:兖州煤业已经获得或者放弃交易的所有监管审批;兖矿集团提供了21亿美元的交易对价支付承诺,加上兖州煤业自身的信贷承诺,交易对价支付的确定性强;在拒绝完成交易的情况下,兖矿集团提供了2.25亿美元的反向分手费,且反向分手费的支付由兖矿集团和无条件的银行信用担保;交易预期完成时间为2017年3季度,较嘉能可交易的时间表为优;嘉能可修改后报价中的部分现金收入存在不确定性。

在2017年6月27日和29日分别召开Rio Tinto Plc及Rio Tinto Limited股东大会上,力拓的股东们高票通过了力拓将澳洲联合煤炭工业有限公司100%股权授予兖州煤业的交易。兖州煤业在这场竞购大战中最终取胜。




从这一紧张竞争的并购交易中可以看出,在并购战中获胜的关键,无非是我们一再强调的几点:交易的溢价、交易确定性和交易的速度。


在交易中,关注好这几个方面的优势,才能在竞购战中胜出。另外,兖州煤业之所以在最后一次提价中,没有变动原有的交割日支付价金,一是交易融资改起来可能没那么容易,另一个发改委在《境外投资项目核准和备案管理办法》俗称“9号令”中的“中方投资额超过原核准或备案的 20%及以上”需要向发改委申请变更的要求,也是一个相对的硬性约束。

9号令里面,除了超过20%以上需要申请变更的要求之外,还有“涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目,由国家发展改革委核准”。其实,在“敏感国家和地区”的投资需要核准是可以理解的,但对于中国企业走出去海外并购敏感行业则没有太大必要管制,毕竟这更多的应该是投资目的地监管机构该操心的事情。






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