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谈谈并购交易中的股东评估权


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。


正文


在并购交易中,如果股东评估权行使的问题应对不当,其可能会成为买方并购路上拦路虎并带来财务负担。本文集中讨论了在特拉华州公司法下并购目标上市公司的过程中,股东评估权的行使可能给交易带来的问题及应对方式。


在并购交易中,很多买方会遇到股东评估权行使的问题。如果应对不当,股东评估权有可能会成为并购交易中的拦路虎。

股东评估权(Appraisal Rights),用通俗的话来说,就是在股东有权要求司法机构判定其持有公司股票公平价值(Fair Value)的权利。无论在私有公司中,或者是上市公司中,股东在特定情形下均享有此等权利。鉴于不同法域下对于股东评估权的规定有其内在逻辑的相似性,方便起见,本文将集中讨论对注册在特拉华州公司法下的目标上市公司并购过程中,股东评估权的行使可能带来的问题及应对方式。


在上市公司并购交易中,上市公司的股东有权不将手中的股票卖给董事会推荐的买方而要求法院判定其持有的股票的公平价值。为了行使这一股东评估权,一般有如下几个要求:


行权的股东应在召开对并购交易投票的股东大会之前书面提出行使的要求;
行权的股东不能在股东大会上对交易投出赞成票;
行权的股东应当持有股票直到交易交割完成;
向法院请求开始评估权应当在并购生效日后的一段时间内进行。

对于要求行权的股东来说,特拉华州法下并不要求并购交易宣布日甚至在股东投票权登记日持有股票。因此,这一规定给市场上的投机者也带来了股票套利的空间:对于要求行使评估权的股东来说,在法院判定其持有的上市公司股票的公平价值权在高于或者等于买方的报价的时候,均存在套利空间;由于并不要求套利者在交易宣布时或者投票权登记日时即拥有目标公司的股票,市场上有不少私募基金专门从事此种行使评估权来进行套利的活动。对于读者来说,高于买方报价是不言自明的套利。为什么法院判定股票的公平价值等于买方报价的时候也存在套利空间?因为即使判定等于买方报价,在特拉华州公司法下,对于该公平价值需要计息(利息为美联储的基息加上5%,计息期间为自交易交割起直到清偿),这个利息就是行使评估权的套利空间。请读者注意,特拉华州法院在少数判决中,也曾判决对股东持有股票的公平价值低于买方的报价。比如最近的ACP Master, Ltd. v. Sprint Corp. 一案中,法院就认为股东所持有的股票的公平价值远远低于买方的报价,甚至连买方报价的一半都未到。因此,股东的评估权被称为“套利”不是没有道理的。“套利”有可能成功,也有可能“被套”(从现有判决统计看,该种可能性较低)。尽管如此,评估权套利在过去几年内成为了美国上市公司并购交易中的一个热点话题。原因在于,在其他类型并购交易诉讼案件减少的情况下,有关行使股东评估权而诉诸法院的案件且越来越多。

在以往的专栏中,笔者曾经在《美国上市公司并购交易中的评估权:套利的工具?》一文中介绍过戴尔私有化一案。在该案中,行使股东异议权的股东最终从法院获得了超过17美元每股的“公平价值”;较私有化交易中以13.75美元每股出售给私有化买方的股东多获得28%的价值。评估权套利在私有化交易中出现较多,主要原因还是发起私有化的大股东地位可能排除有意义的市场检验,因此第三方的更高报价可能会得到某种形式的排挤。而对于拥有较大股权份额股东的上市公司来说,如果大额股权股东要求行使评估权,对于买方来说是一个较为忌惮的风险。毕竟如果最终法院判定的公平价值权高于买方报价的话,将对买方造成财务负担。因为对于最终公平价值权的支付是在交易交割完成之后,最终由买方买单。

在这样的情况下,对于买方来说,在并购交易中,上市公司并购交易中股东行使评估权的风险尤其需要谨慎注意和控制。如果在交易中,要求行使评估权的股份过多,一旦法院判定股票公平价值较买方报价为高或相等,则买方将承担较多价金支付风险。因此,在交易实务中,买方有时候会要求在交易中放入和行使评估权股份比例有关的交易先决条件,以便保护自身的利益。从卖方需要交易确定性的角度看,放入评估权股份比例有关的先决条件是不可接受的;如果出于谈判的考虑,即使能够同意放入评估权股份的比例作为交易的先决条件,那比例也应当定得很高才行。

由于行使评估异议权的股东有权撤回其行使评估权的要求,因此在实务中对于股东行使评估权显得稍微复杂。买卖双方在交易中对于行使异议权的股份比例往往在5-20%(最为常见的比例区间为10%-15%)之间容易达成一致,但对于异议权比例超过规定后,买方是否拥有、何时拥有终止交易的权利,需要进行谈判。从卖方的角度看,异议权行使比例应当是在交割时才能确定的,因为股东有权撤回评估股票公平价值的权利,即使在交割之前超过了该等比例,也并不意味着买卖双方无法通过各种方式来说服相关股东撤回评估权申请。因此,评估权作为交易的先决条件并不意味着给予了买方以单方终止合约的权利,而且买方也不能等到交割日才以行使评估权股份比例过高终止合同,因为这给了买方一个在交割日从交易中逃出的机制。买方需要在一定时间内确定是否放弃异议权行使比例的先决条件;从买方的角度看,其并不想等到交割日再去确定“行使股东评估异议权”超过一定比例才有终止的权利,因为股东异议权比例作为交易的先决条件的话,如果在交易签署日至交易完成日之间即已经确定了比例,那么在比例超过的情况下,买方应当有权终止合同。尤其是在交易过渡期,买方需要进行融资、获取政府监管审批等义务比较繁重的情况下,买方希望能在确认评估权股份的比例已经超过的情况下即能够终止合约,以免再继续支出过高的交易成本。一般来说,在买卖双方所持立场不同的情况下,双方都能够同意对于异议权行使比例这一先决条件在规定时间段内应当由买方决定放弃与否。


异议权行使比例先决条件可能的谈判点


谈判点

买方

卖方

市场趋势

X比例

越小越好

越高越好

5%-20%

异议权行使比例的度量点

交割日

股东大会投票日前一日

股东大会投票日后一段时间,交易最终完成日前

买方放弃异议权行使比例作为先决条件

在交割日或者交割日之前

在股东大会投票日前

股东大会投票日后一段时间,交易最终完成日前

买方终止权

在异议权行使比例超过X%的情况下,在交割日或者交割日之前始终有终止权

在股东大会投票日前,异议权行使比例超过X%的情况下,买方有终止权

股东大会投票日后一段时间,交易最终完成日前,如果异议权行使比例超过X%,则买方有终止权

卖方终止权

卖方无终止权

卖方有终止权

股东大会投票日后一段时间,交易最终完成日前,如果异议权行使比例超过X%超过一段期间且买方未放弃异议权行使比例作为先决条件,则卖方有终止权


进一步的,在特拉华州公司法251(h) [1]实行之后,评估异议权比例不仅仅在一步交易中可以作为交易的先决条件;而且在两步交易的过程中也可以作为交易的先决条件。在特拉华州公司法251(h)实行之前,在要约收购完成之前,买方对于行使评估异议权的股东是无法获知具体数目的,因为在理论上,未接受买方要约的股东都有可能行使异议权。在251(h)出来后,买方就可以要求目标公司的股东在第一步要约收购期内表明是否行使异议权。但对于实行251(h)后两步法存在的问题是,由于不存在后一步的股东大会,因此理论上,直到交易完成前,股东可以持续的撤回异议权行使或者要求行使异议权。和上面所列的谈判表一样,买卖双方会对于异议权比例先决条件未能满足时在何时买方有权终止协议会产生谈判点。

值得读者关注的动向是:近来特拉华州为了避免股东滥用行使评估权而对公司法进行了修改,只有在超过1%公司股份和对价超过1百万美元的情况下才能行使评估权(所谓的de minis)。同时,为了避免套利者滥用评估权中所规定的利息,修改后的公司法也规定,如果买方事先支付行使评估权股东部分的的价款,将不再计息。从特拉华州公司法中对于股东评估权的修改可以看出,立法试图在保护投资者利益和避免股东滥用评估权之间找到一个合理的平衡点。

如何在并购交易中控制股东评估权的风险?首先,买方需要在交易的计划阶段就对股东评估权的风险进行考量。从现实的考量看,尽管股东评估权的案件日益增多,但股东最终成功挑战的情况还是占小比例。买方在对股东评估权进行考量的过程中,卖方的售卖程序、交易的竞争性等因素均是值得观察的因素;其次,对于股东评估权风险较大的交易(比如大股东私有化、涉及到持有股份较大股东参与的对目标公司的并购交易或者带有关联性质等),需要认真考虑是否加入行使评估权股权比例等风险控制机制; 最后,对于走出去投资并购的中国买方来说,在支付交易溢价较高的情况下,应当实事求是地评估股东行使评估权的风险。如果卖方已经充分在市场上行使了“市场检验”(Market Check),那么中国买方也不一定非要在交易的先决条件中加入评估权行使比例这一条。对于从事并购交易实务的执业者来说,在交易中考虑各类影响因素,从而做出合乎实际和逻辑的合理商业决定,才是题中应有之义。


********************

[1] 以往特拉华州公司法下两步交易,如果在第一步的要约收购过程中未能收到90%以上股份而只获得50%以上股份,需要再召开股东大会来进行投票通过并购交易。而实行251(h)之后,买方在第一步要约收购中如果已经超过目标公司50%股份,则无需再通过召开股东大会的方式来进行后端兼并。





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