A股购,为并购而生

如果放在境外并购交易背景下,联通混改的《附条件生效的股份认购协议》会怎么写?


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。



正文


中国联通混改公告中发布了一份《附条件生效的股份认购协议》。本文以对比的方式,分析了境内和境外并购交易对于交易条款的不同处理方式,包括签署主体、认购价格与认购价款、认购生效先决条件、交易最终完成日、锁定期、支付方式、不可抗力、违约金等,并从实务及成熟市场惯例角度提出减少风险的建议。


近日,中国联通混改公告发布,一并发布的还有《附条件生效的股份认购协议》(“《认购协议》”)。如果从技术化的角度看,将这份《认购协议》放在境外并购交易的背景下,会如何写?

交易文本的复杂与否,受到各地交易市场惯例的影响,也受到交易双方谈判地位、商业考虑等因素的影响。从认购联通股份的几家公司的角度考虑,鉴于混改概念中联通这样体量的企业的稀缺性,从商业角度考虑,有可能“买到即赚到”。从这点看,在联通增发股票交易的《认购协议》中缺少西方交易背景下的技术化条款,可能是出于交易的商业考量。在此,我们把这份《认购协议》中的要点拿出几点来,做一个可能性上的探讨。

对比中国企业签署的并购交易文件和境外跨境并购交易文件,其中一个特点是:域外交易文件(尤其美国等并购市场极为发达的国家)会将发生概率很小的情况都纳入到交易文件的风险分配中去,而中国的并购交易文件则相对来说不会考虑一些太小概率事件的风险分配情况,或者说,中国并购交易的实务界并未形成一个市场化的交易文本惯例体系。

当然,美国的做法和中国的做法之间倒也没有谁优谁劣的问题,关键还是在于交易习惯和对风险的现实评估。可以说明交易文本惯例带来的风险的一个非常典型的例子是:


福建首富陈发树曾在2009年与云南白药第二大股东红塔集团签署股权购买协议,购买红塔集团所持的12.32%云南白药股权。这个股权购买交易的对价是22亿元人民币,股权购买的先决条件是获得红塔集团母公司中国烟草总公司的审批。陈发树在股权购买协议签署后的5个工作日内即将全款22亿元一次性支付给红塔集团,红塔集团也依据协议在当年年底向其母公司中国烟草总公司呈报了审批股权转让的请示。但在此后两年间,中国烟草总公司的批复迟迟未见。


而在 2011年5月,中国烟草总公司以“确保国有资产保值增值,防止国有资产流失”为由正式否决了该项交易。这个交易被否决的核心在于,签署股权购买协议之后,标的公司云南白药股价大涨,因此红塔集团的目标公司中国烟草总公司最终对交易进行了否决。陈发树仅仅获得了交易对价的返还以及相关利息。


这个案件如果从海外交易的角度看,至少有两个技术手段应该在交易文本中得到体现:第一是交易双方应当采取何种努力程度去获取审批机构的审批;第二是在交易一方可能能够控制交易先决条件是否能够满足的情况下,如果交易先决条件未能得到满足,交易另一方要求该方支付高额的分手费,这是市场上的惯例。而在这个交易的协议中,陈发树并未对交易一方如何获取其内部审批努力程度以及交易先决条件未能满足的后果进行约定,导致最终仅仅获得对价和利息的返还。

从联通公司与其定向增发的各家公司之间签署的《认购协议》来看,在技术上,有一些问题值得讨论:


01《认购协议》签署主体的问题


《认购协议》签署的各方主体是:中国联通与中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金。

从联通公司的公告内容看,除了中国人寿、阿里创投、苏宁云商、兴全基金之外,其他腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、光启互联、淮海方舟几家签字主体都是新近为了认购联通增发股票而成立的有限合伙企业。

纯粹从技术角度出发,腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、光启互联、淮海方舟几家新设立的有限合伙企业的出资方至少应当向中国联通提供出资承诺书。毕竟,这些公司是为了认购股份交易而新注册成立的优先合伙企业,其履行《认购协议》下的义务能力存疑。

当然,从商业和现实的角度考虑,设立腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、光启互联、淮海方舟这些有限合伙协议的背后方财大气粗,在很大程度上可以减少拒绝履行《认购协议》下义务的风险。


02认购价格与认购价款


联通增发的认购价格并不符合中国证监会的规定。中国证监会在2017年2月17日通过了再融资制度的修改。其对上市公司再融资额度和再融资定价做出了明确规定:上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%;对再融资定价取消董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司费公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能为非公开发行股票发行期的首日。

而在联通混改方案里:新引入的战略投资者合计持有上市公司35.19%股份,定价基准日为联通第五届董事会第十次会议决议公开日,定价为定价基准日前20个交易日交易均价的90%。这两个与证监会修改后再融资制度相悖的内容明确地写在了《认购协议》中。

中国证监会用公告的方式表示“对中国联通混改设计的非公开发行股票事项作为个案处理,适用2017年2月17日证监会再融资制度修改前的规则”,对此进行了豁免。从纯粹技术化的角度看,证监会书面出具文件确认“适用2017年2月17日证监会再融资制度修改前的规则”应当作为认购各方的交易先决条件。

从风险分配的角度看,联通无疑在《认购协议》中给自己留下了更改交易价格的退路:“如果国务院国资委、中国证监会、发行人董事会或股东大会对本次发行股票的认购价格或者定价方式作出调整的,双方应尽快协商本次认购的价格或定价方式”、“经双方协商一致并签署书面补充协议后,认购方认购股份的价格或定价方式可相应地进行调整”。这意味着,如果审批机构对认购价格有异议,则认购价仍有调整空间。如果在联通增发交易审批过程中,假设联通A股的股价上涨幅度明显,其认购价格调整则概率很大。《认购协议》还规定,如果“国务院国资委、中国证监会、发行人董事会或股东大会对本次发行股票的认购价格或者定价方式作出调整的”,双方未能在规定时间协商一致,《认购协议》自动终止。这一规定的灵活性稍显不够。技术上,如果有个Collars做区间,从促进交易的角度看,会更好:比如联通股价在【X】 - 【Y】价格区间波动时,认购价不做调整,而在【X】、【Y】价格区间之外时,可以考虑引入相关的定价调整。



03认购生效先决条件与认购价款


《认购协议》中,对于联通股票增发生效的先决条件进行了约定:国务院国资委批准、中国证监会核准、联通股东大会批准。另外,认购方之一的苏宁云商需获得其股东大会批准。《认购协议》中没有将“重大不利变化退出”、“融资未获得退出”等作为先决条件。对于认购方来说,如果中国联通在交易过渡期内发生重大不利变化,则认购方不能以此为由拒绝认购。从这个角度看,中国联通对于各家认购方的锁定以及交易的确定性风险控制上,做的较好。而对于各认购方来说,如果在认购股份交易审批过程中,联通的生产经营发生任何重大不利变化,认购各方不得从交易中撤出;各认购方也不得以未能获得融资为理由从交易中撤出。从风险分配和交易确定性的角度看,各认购方在交易中承担的理论上的风险较联通大。


04交易最终完成日(最终截止日)


《认购协议》中规定,如果签署协议后12个月届满之日(“最终截止日”)新股发行仍然未能完成的,则任一方有权书面通知对方终止交易。未给予交易双方或者一方在最终截止日到来之前的延期权。对于交易双方来说,交易最终截止日的规定最好能够留下一些灵活性,比如在交易最终截止日到来之前,双方或者一方享有延长交易最终截止日的权利。这一灵活性在政府审批获得的时间上有一定不确定性的交易中,会给交易一方或者双方带来继续交易的权利。

《认购协议》中未规定交易一方或者双方对于交易最终截止日的延期权,有可能是交易双方对于在12个月内完成交易的信心较大,也和相关估值报告的有效期限相关。



05锁定期


《认购协议》对于认购方认购联通增发股份的锁定期规定为3-5年,认购方不得直接或者间接转让。这个锁定期,没有考虑以后监管机构允许的锁定期可能为更短的时间,或者间接转让是不是违反锁定期规定,认购各方的最终母公司的合并是否使用该等锁定期规定等问题。在跨境交易中,写得细致的交易文件,会把这些东西都一并考虑进去。在一定程度上尽量能穷尽逻辑上的可能性,对未来交易完成后可能出现的情况进行涉及,将会有效地减少未来交易各方发生争议的可能性。


06支付方式


根据《认购协议》之规定,《认购协议》生效后,认购方在收到中国联通缴款通知后10个工作日内支付。

具体规定为:《认购协议》签署后10个工作日内,认购方应支付《认购协议》下总价款5%保证金,未支付的,经发行人书面催告2个工作日仍未支付,中国联通有权终止《认购协议》,并按照全部认购价款10%收取违约金。这个安排,在技术上部分地解决了前面合同主体中提到的对于认购方支付能力的担心。但违约金支付的保证,中国联通并未拿在手里。在风险控制更为严格的机制下,在签署《认购协议》的同时,认购方需要将违约金部分等额的金额存入托管账户,或者以银行保函的方式进行违约金支付的担保,这样能保证执行性。


07不可抗力终止


有意思的是,《认购协议》将不可抗力终止放了进去。不可抗力终止并购交易写入合约中的并不多见,尤其在跨境并购交易中,终止事项有不可抗力,极为少见。常见的合约终止事项,无非双方同意、一方重大违约、无法获得审批、最终截止日前未能满足交易先决条件等等。而直接放入不可抗力终止的写法,对于买卖双方来说,在理论上多了从交易中撤出的一条路,但它对于交易完成的确定性是不利的。

另外,在任何情况下,对于认购价款的支付实际上是不能援用不可抗力的。理论上说,付钱能有什么不可抗力?


08违约金及赔偿责任上限


根据《认购协议》的规定,无论何种情况下,任一方承担违约金及赔偿责任不超过认购价款的15%,这等于对于交易各方的责任进行了封顶。

从跨境并购交易文本的角度来看,认购方往往会在交易中要求常见的交割后索赔事项。股份认购完成之后,如果股票发行方有违反陈述与保证等事项,需要事先约定各类赔偿责任的机制。而在《认购协议》中,对于中国联通违反陈述与保证的追索期、追索的各类限制(比如不计赔偿的最小额等)等内容未见。

从本文的上述分析可以看出,法律文本相关条款以及在交易中法律风险控制机制的使用,需要考量交易各方信用、符合商业交易的目的、基于交易风险评估等综合因素方能做出。对于中国企业来说,在跨境收购中采用市场化的手段与惯例,才能更好的应对交易可能带来的风险。






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