A股购,为并购而生

并购交易中,未起草好Earn-out条款,卖方少收4.25亿美元!


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。




正文


盈利支付机制可以说是在并购交易中最容易产生争议的交易条款之一。本文列举了一个医药公司收购案例,其中的原有股东在交易文件中因对于Earn-out后续支付的里程碑付款事件的指标设置不当而少收了4.25亿美元的或有对价。以此为基础,作者分析和总结了盈利支付机制设置中应当注意的五个要点。


Earn-out(盈利支付)机制是并购交易中买卖双方搭建价值差异的有效方法。所谓的盈利支付机制是一种或有支付,指的是并购交易双方在对目标资产或目标公司的价值无法达成一致时采用后续有条件进行支付的方式。这种方式在私有资产、私有公司的交易中被称为Earn-out,在上市公司并购交易中多以Contingent Value Rights(CVRs,或有价值权)的方式出现。


Earn-out机制的目的是为了解决买卖双方之间在对价值评估上有差异的前提下达成交易,将一部分可能的支付和出让资产或出让公司的交割后表现挂钩。其特点有如下几点:1)盈利支付是或有支付,支付是否发生不一定;2)盈利支付需要在规定的时间内发生或者不发生约定的触发事项;3)盈利支付的触发事项如未能触发,则买方不再进行支付;4)盈利支付是并购交易中引发争议的常见事项,交易双方会在此机制下进行详尽的避免未来争议的约定。


近年来,在中国企业进行海外收购的过程中,在交易价金中使用Earn-out机制的企业开始增多。尤其在面对药业公司收购、或者相关大宗商品价格未来走势不明朗的并购交易中,更多的中国公司也在和外国交易方在交易中约定使用盈利支付机制,包括但不限于矿业资产、油气资产的收购。


在过去的几年中,复星旗下的药业公司海外药业资产收购、洛阳钼业在海外的矿业资产收购,都在对价中使用了盈利支付机制。放眼全球并购交易,使用该机制的公司也非常之多,比如在11月初宣布的道达尔收购engie公司液化天然气的上游中游资产的交易中,也使用了Earn-out机制。该笔交易总作价20.4亿美元中就包括5.5亿美元的后续或有支付,或有支付和未来几年内的石油市场表现挂钩。在这笔交易中,Earn out的数额和比例都是比较大的。


尽管Earn-out机制在国际并购交易中经常被使用,但盈利支付机制可以说是在并购交易中最容易产生争议的交易条款之一了,主要发生的争议点包括:


(一)买方在交割后是否有最大努力义务(合理努力义务)去实现盈利支付的门槛?是否需要承诺相关的资本开支去实现盈利支付?是否有权完全独立运营?


(二)在交易中约定的盈利支付的标准、门槛是否已经达到?


(三)约定的盈利支付标准未能达到的原因是什么?是由哪一方的原因造成的?


在这些争议点之中,盈利支付的标准与门槛描述的客观性以及盈利支付约定的条件是否已经达到,成为交易双方在交割后最为常见的争议。笔者将在本文中通过如下的一桩案例来说明在并购交易起草Earn-out条款过程中,明确盈利支付标准明确约定以及逻辑考虑周全的重要性。



一、案例基本事实


2013年,总部位于爱尔兰都柏林的制药公司Shire公司以1.6亿美元收购美国SARcode Bioscience公司,并获得了该公司旗下干眼病药物lifitegrast的开发及上市销售权。在shire公司收购SARcode公司过程中,该公司的lifitegrast正处于研发的第三期。因此,毫无意外地,shire公司在交易中采取了常见的Earn-out机制:对于后续干眼症新药开发的不同里程碑阶段给予相关的或有支付。


在这里顺便插一句,Earn-out机制的使用是从药业公司收购开始的,也在药业公司的收购中最为常见。


为何药业资产并购交易使用Earn-out机制较多?因为正在研发中的医药产品定价是个大问题:如果被收购方研发中的医药产品能成功上市,那收购方可能能挣到更多的钱;如果研发失败或者无法通过监管审批,那就不值钱或者一文不值甚至还亏钱。因此在药业产品或者公司售卖交易定价中,或有支付这一部分相对来说是比较重要的。而或有支付的不确定性,使得买方最终向卖方支付的对价(除了交割时支付的确定性对价外)也带有不确定性。


因此,在Shire公司收购SARcode Bioscience公司的这起交易中,交割时支付的款项仅有上述的1.6亿美元,SARcode Bioscience公司股东所能获得的大部分价值,在于交割之后的里程碑事件的达成:


第一个里程碑事件为lifitegrast在规定的日期前从研发二期的数据中获得主要疗效指标,在该等事件发生后,SARcode公司的股东将另行获得1.75亿美元的支付;


第二个里程碑事件则规定,如果监管机构最终批准了该治疗干眼症新药上市,则shire公司将另行向SARcode公司原有股东支付2.5亿美元;


第三个里程碑事件为在新药商业化后营收达到了规定的营收指标,则SARcode原有股东还将另行获得1亿美元支付。


第二个里程碑事件和第三个里程碑事件相关的支付与第一个里程碑事件挂钩,如果第一个里程碑事件未能发生,则与第二个里程碑和第三个里程碑事件相关的支付也不进行支付。总的来说,如果三个里程碑都能按照交易文件的规定达成,那么SARcode公司的股东将另行从Shire公司获得5.25亿美元的或有价值支付。



二、案件主要争议点


shire公司在并购交易完成后继续lifitegrast的研发,但其未能在规定日期前从原有研发二期数据中获得主要疗效指标;尽管如此,shire公司仍然继续对lifitegrast进行研发,并最终取得了监管机构对该治疗干眼症药物的批准。此时,SARcode公司的股东代理代表SARcode公司的股东,要求shire公司支付前两个里程碑相关的4.25亿美元支付。


shire公司则认为,自身后续任何或有支付应当严格按照交易合约中规定进行,SARcode公司第二期研发数据并未导致shire公司在规定时间内主要目标达成,因此没有任何依据支付4.25亿美元。


而SARcode公司的股东代理则认为,shire公司继续研发过程中使用了原有的数据,为最终药物成功获批的关键因素,应当支付第一个里程碑和第二个里程碑下共计4.25亿美元的后续或有对价。



三、案件结果


法院最后还是支持了shire公司。法院认为:在Earn out支付机制下,所有的里程碑付款事件都应当被清楚地定义。如果卖方选择了一个对后续付款有严格限制的规定(第一个里程碑付款条件规定了很窄的付款条件,后面里程碑付款均和第一个里程碑付款挂钩,而没有和药品获批的结果挂钩),那么卖方就不能以最后的结果符合后一个里程碑付款条件要求(监管机构审批通过新药)而要求进行或有价款的支付。SARcode公司的原有股东因为在交易文件中对于Earn-out后续支付的里程碑付款事件设置了过于严格的指标,从而使得少收了4.25亿美元的或有对价。



四、本案所带来的启示


1、盈利支付作为一项能够有效搭建估值差异、解决新产品、新技术定价问题以及在行业波动时进行交易的工具经常为并购交易双方所使用。


盈利支付机制本身也是非常复杂的,从其交易文本的长度就能看出。并购交易中,采取盈利支付机制的,往往在并购协议之外,还需要另行签署长达几十页的盈利支付协议。


另外,盈利支付机制作为交易后的或有支付属性,也容易带来一定的争议风险,因此在使用该机制的时候,尽量注意Earn-out机制约定的客观性、可度量性及逻辑上的完备性。


2、或有价款支付的触发条件需要进行明确无误、符合商业目的的定义。


此案中卖方为后续支付设置了过窄的触发指标,尽管最终研发的新药获得了监管机构的审批,在结果上看起来是达到了第二个里程碑事件的规定,但由于交易文本对第一个里程碑事件约定出现了问题,同时后续的里程碑事件相关的或有支付和第一个里程碑事件又相关联,使得目标公司原有股东4.25亿美元的后续或有支付未能拿到,算的上是非常惨重的损失。


3、盈利支付机制在制定过程中,或有支付的触发事件应当从定性、定量或结果等不同角度进行考量。


像这种最终研发药品获批但卖方却一分钱未能收到的情况,本质上还是在交易中对于支付触发事件设置了过于严苛的指标,而未能从更广的商业角度去进行考量。


4、盈利支付机制从其源头上来说,就是将未来的不确定性放在未来进行解决。这种机制本身的特点就决定了其发生争议的可能性较高。


在交易交割之后来进行相关指标的确认,控制目标公司/目标资产的所有者也发生了变化,原有所有者对于交割后运营实际上并不能得到很好的满足,这些情况都为未来产生争议埋下了可能性。


5、从防范风险的角度看,当并购交易律师在起草专业性强的文件时,需要和商务人员、行业专家进行紧密合作,将专业性的问题搞清楚以后,对各种逻辑上的可能性进行反复推演,再将其准确无误的反映到交易文本之中去,以免带来可能的漏洞和不能满足商业目的实现的风险。


在中国买家境外收购采用Earn-out机制日益增多的背景下,注意这个机制相应带来的未来可能争议风险是非常有必要的。






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服