A股购,为并购而生

并购交易律师需要会算账么?


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。




正文


本文以联合技术公司收购英国罗克韦尔-柯林斯有限公司的支付对价为出发点,分析了并购交易中以股票作为支付对价中常常采用的Collar机制的表现形式及其长处和短处,以满足不同的商业需求。




近日,联合技术公司宣布以230亿美元的对价(算上70亿美元债务,企业价值大概为300亿美元)收购飞机零部件制造商英国罗克韦尔柯林斯有限公司(罗克韦尔公司),这是航空业有史以来最大的并购交易。


这个并购交易是现金加股票的交易。根据联合技术公司的报价,持有罗克韦尔每股股票的股东将获得93.33美元的现金加上价值46.67美元的联合技术公司股票。


这个交易中,在对价部分包含价值46.67美元的联合技术公司股票使用的是并购交易中对价常见的Collar机制。罗克韦尔公司股东获得联合技术公司股票数将根据交易交割日前联合技术公司20个交易日平均股票价格进行计算,受限于正负7.5%的Collar。


在并购交易中,收购方经常使用自己的股票作为交易对价或者交易对价的一部分来进行支付。在并购交易的签字日到交割日之间,买卖双方的股票价格都会波动,尤其是收购方的股票价格波动到一定程度之后,对于卖方公司的股东来说,吸引力将有可能减少。因此,为了保护并购交易中使用股票作为对价支付(产生波动)时对买卖双方带来的价格变动风险,Collars机制被大量使用。


对于法律工作者来说,尽管并购交易的价格主要的谈判者是公司高管和所聘用的外部投行,但法律工作者必须全程参与,确保了解商务需求以及将交易双方达成的共识良好地反映到交易文本中去。因此,从某种意义上说,从事并购交易的法律工作者需要掌握必要的财务知识及算账能力。


Collars机制一般来说分为两类:固定价格的Collars机制和固定换股比例的Collars机制。在联合技术公司收购罗克韦尔公司交易中,向持有罗克韦尔每股股票的股东支付的股票价格固定为46.67美元。


一、并购交易为何要使用Collar机制?


在固定价格的涉及到收购方股票交易中,鉴于收购方的股票在交易签署日和交割日的波动,很可能对交易双方都带来不利:如果收购方的股票价格下降,则收购方发行的股票数将变多,对收购方整体的股权将起到更大的稀释作用;如果收购方的股票价格上升,则收购方发行的股票数将变少,对于被收购方的股东来说将收到更少比例的收购方股票。因此,对于交易双方来说,价值保护变得非常重要。

另外,在固定换股比例下,如果收购方的股票在交易签署日和交易之间波动,则收购方股票价格下跌,则被收购方股东收到更少的钱;如果收购方股票价格上升,则收购方可能支付过多的对价。因此,对于交易双方来说,价值保护也非常重要。



二、并购交易在何种情况下使用Collars机制?



一般来说,并购交易双方在如下情况使用Collar机制:

1) 如果在交易签署日到交易交割日之间时间较长,理论上交易双方所面临的交易收购方的股票市场风险较大,因此从保护交易双方交易价值的角度,可以考虑使用Collar机制;

2) 在收购方股票价格市场波动风险较大的情况下,或者收购方的股票市场价格历史波动情况较大的情况下,交易双方也倾向于使用Collar机制;

3)在交易双方的行业和体量不同的情况下,Collars机制被经常使用;

4)在对价为现金+股票/换股的情况下,Collars机制被经常使用。



三、固定价格下的Collar机制



固定价格下的Collar机制,是指不管收购方股票价格如何波动,股票总价固定,换股比例将按照交易规定进行浮动。这种方式保护了目标公司(被收购方)股东在交易中获得的价值,如果收购方股票价格在交易过渡期下降的话,被收购方股东将获得更多数目收购方的股票以维持固定价格。但这种方式所蕴含的一个不利之处在于:被收购方股东也不能享受到收购方股票价格在交易过渡期上升的好处,因为交易价格固定,将使得被收购方股东获得更少数目收购方的股票以维持固定价格。


固定价格下收购方的风险在于,如果股价下降过低,则发行的股票过多将带来很大的摊薄风险。因此,交易双方为了进行价值风险控制,一般采取如下方式来进行价值的锁定:


1) 确定换股比例的上下限区间;
2) 在换股的上下限之内,收购方发行的股票数等于交割日前一段时间(通常为10-20交易日)收购方股票平均价除以固定价格;
3) 在上下限之外,则发行的股票数将不再进行调整。


上下限的范围决定了对被收购方股东的保护程度和收购方的风险。笔者可用联合技术公司并购罗克韦尔中使用固定价格机制作为例子来说明Collar机制。如上所述,若在交易交割日前联合技术公司的股票20个交易日平均价格过高的情况下,则罗克韦尔公司股东将获得很少的股票;而在交割日前联合技术公司的股票20个交易日平均价格过低的情况下,联合技术公司将发行更多的股票给罗克韦尔公司股东。


因此,为了保护交易双方的价值利益,对于正负7.5%的Collar区间的股价,则按照46.67美元/交割日前20个交易日平均价格计算出罗克韦尔公司股东每股应获得的联合技术公司股票数,在超过正负7.5%的Collar后,联合技术公司发行的股票数将不再做出调整。 为了读者阅读本文方面,笔者特将本交易的Collar机制示例如下:


在联合技术公司基准价格定为115.69美元/股的情况下,

115.69*(1-7.5%) =   107.01
115.69*(1+7.5%) =  124.37

这个正负7.5%的股价,术语叫做symmetric Collar, 买卖双方在理论上所承担的价值减损风险是一样的。当然,正负百分比可以有不同,在不同的情况下叫做asymmetric collar,买卖双方视正负比例的幅度不同,承担的价值减损风险不同。


罗克韦尔公司股东每股获得联合技术公司股票的上限为:46.67/107.01 = 0.43613股


罗克韦尔公司股东每股获得联合技术公司股票的下限为:46.67/124.37 = 0.37525股


这就意味着,如果在交割日到来的时候,联合技术公司的股票20个交易日平均价格在107.1美元/股到124.37美元/股波动的时候,罗克韦尔公司股东所持有的每股将获得93.33美元的现金加上根据46.67美元/联合技术公司交割日前20个交易日股价平均价格计算出的股票数。而一旦联合技术公司的股票20个交易日平均价格低于107.1美元,则罗克韦尔公司股东所持有的每股将获得93.33美元的现金加上0.43613股联合技术公司股票;而一旦联合技术公司的股票20个交易日平均价格高于124.37美元/股,则罗克韦尔公司股东所持有的每股将获得93.33美元的现金加上0.37525股联合技术公司股票。



四、固定换股比例下的Collar机制



相比起固定价格的Collar机制,固定换股比例Collar机制的好处是能让收购方提前决定好发行的股份数量,这样收购方就固定了摊薄比例;被收购方的股权比例也得到了事先决定。

固定换股情况下,收购方实际支付的价格会在交割时根据收购方的股价来决定,因此过渡期过低的收购方股价可能让被收购方的股东大会无法批准合并交易,也可能导致第三方竞争者出现,在收购方如果股价涨的过高的情况下,则收购方的股东会认为过高支付了对价。


固定换股Collar的要点在于:如果收购方的股价在规定的区间内,收购方发行的股份数量将维持不变;一旦收购方股价超过了规定的上下限,则收购方所发行的股票数量将进行变化。


举个简单的例子来说明固定换股的Collar机制:


假设收购方的股价为$200, 被收购方的股价为$200。收购方发行1.5股换被收购方1股


假设交易双方将Collar的上下限定为$180 – $220之间,如果收购方的股价跌到了$180以下,则收购方发行股票数= 规定时间长度内收购方股票均价/180;如果收购方的股价涨到了$220以上,则发行股票数= 规定时间长度内股票均价/220。


如同固定价格的Collar一样,这个示例中正负10%的价格,术语叫做symmetric Collar, 买卖双方在理论上所承担的价值减损风险是一样的。当然,正负百分比可以有不同,在不同的情况下叫做asymmetric collar,买卖双方视正负比例的幅度不同,承担的价值减损风险不同。


在固定换股比例的Collar机制下,收购方还会要求在股价跌到下限后最多发行的股票,以求确定被摊薄股权的上限:比如,当收购方的股价跌到$180以后,发行股票数将不再调整。


在买卖双方通过Collar机制进行价值保护的情况下,交易双方往往还会要求交易的撤出权。


比如在收购方股价达到一定程度的情况下,交易一方或者双方有权从交易中撤出。最为常见的方式是在收购方股价低到一定程度后,被收购方有权从交易撤出:因为被收购方在此时可能收到的对价将有可能得不到股东的支持。从收购方的角度看,如果被收购方有撤出权的话,则收购方希望有在收购方的股价涨到一定程度后有权从交易中撤出的选择权(交易实务中,收购方的此种选择权较少能够获得)。


被收购方的交易撤出权分为两类,第一类绝对撤出权:即当收购方的股票价格越过规定的低点,则被收购方有权从交易中撤出;第二类为相对撤出权,即当收购方股价下降和可比公司/有关指数相比达到一定比例的情况下,被收购方有权从交易中撤出。第二类撤出权对于收购方来说相对是个更好的保护,尤其在行业整体产生波动,股票表现均不佳的情况下的,相对撤出权对于收购方来说是一个更好的机制。


从收购方的角度看,相对撤出权并不足以保护其利益,在某些交易中,收购方会要求所谓在“双触发”的情况下,被收购方才有权撤出交易。这个双触发是将绝对撤出权和相对撤出权的概念糅合在了一起,意即只有在收购方股价越过规定的地点并且下降和可比公司/有关指数相比达到一定比例之后,被收购方才能撤出交易。


在被收购方有交易撤出权的情况下,收购方可以采取哪些方式来保护交易继续进行?收购方可以以TOP-UP(提价权)来继续完成交易。在这个TOP-UP的权利下,收购方可以采取另行给付向被收购方支付现金或者股票+现金等形式提高购买价格,以保留完成交易的可能性。


同样的,如果收购方有权在收购方股价涨到一定程度之后享有撤出权的情况下,则被收购方往往会在交易中要求一个权利:通过放弃额外股票来抵消收购方的交易撤出权。


需要注意的是,因为交易撤出权往往是基于在快到交易交割时收购方股价高低来决定是否行使的权利,因此是否需要行使交易撤出权应当慎重决定。


从本文中Collar机制的实务中可以看出,并购交易实务的各种要点就是在满足交易双方不同的商业需求过程中发展起来的,商业需求是促进并购实务发展最终的推动力,并购交易文本的复杂性不过是商业复杂性的反映而已。并购交易律师需要会算账、需要懂商业的根本原因也正在于此。






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