A股购,为并购而生

“政策底”来了,A股春天还远吗?



小汪说


周五周六,金稳委会议及一行两会高层讲话集中谈股市。高层短时间内密集对股市发表看法,这是史上罕见的。从副总理到一行两会的领导,都谈了对股市的支持。针对股市的政策已经陆续发表。


小汪@并购汪先来分析近期高层讲话主要针对哪些问题,提出哪些措施。高层注意到资本市场的问题,本身就是一个很积极的信号。相较年初,A股总市值已跌去22%。在危机面前,我们才能痛下心来正视问题。


前阵子,针对新“国九条”、股份回购制度、配融规则修订等政策解读,小汪@并购汪已经发现政策拐点来临。未来A股政策很有可能出现大幅度转变,A股或迎来更多深远的基础性制度建设。小汪@并购汪将在线上课作出最新的边际变化解读。




01

背景:股市下跌与股票质押业务风险


这几天高层讲话主要针对的问题是民企融资,以及股票质押业务风险两方面的问题。这两方面的问题有一定联系。


先看民企融资难问题。过去市场处于去杠杆阶段,难免会有阵痛。银行放贷业务实践中的偏好,不利于民企从银行获得资金。刘鹤的讲话也指出这是民企融资难的重要原因。不过,这并不是唯一的原因。上一轮资本市场的监管收紧,限制了上市公司及其股东的融资能力。事实上,正是因为资本市场的结构变化,使得大股东更多地依靠股票质押融资。股票质押融资从而成为不少上市公司大股东资金链的核心。


今年年初贸易战爆发。不可控的外部因素打击了市场预期,造成股指下跌。股市下跌造成的后果是,中小上市公司市值缩水严重,甚至出现股价腰斩,质押率较高的股东在短时间内就会陷入资金链管理危机中。原本民企融资已经困难,更难以应对短期的补仓风险。今年我们看到不少属于行业龙头的中型上市公司也陷入债务危机之中,仔细分析,股价下滑严重、大股东高质押率为资金链危机爆发原因。


副总理及一行两会高层密集针对化解股票质押业务风险发声,说明在高层监管心目中,股票质押风险不可忽视。在周五副总理发声之前,上周股指情况还是很不妙的。如果股市继续下滑,股市的风险会不会蔓延开来?



02

A股症结


接下来我们来回顾,资本市场的变化是如何影响民营上市公司及股东的融资业务的。并购汪线上课已经从监管规则、市场博弈、方案设计等多个角度复盘了上市公司及股东融资生态与方案的演变。结合线上课的分析,小伙伴们的理解会更深。


2.1

再融资新规:直接打击上市公司融资能力


17年2月发布的再融资新规,本意是纠正上市公司乱融资的行为;对定价规则作出限制,消除定增套利空间;支持可转债等再融资品种,矫正定增一家独大。


并购汪社群的小伙伴对再融资新规的批评主要集中在三方面:


第一,定增设置规模限制,属于再融资改革的理念倒退。这看起来是一个偏理念性的问题,但对于资本市场整体改革具有很大的意义。


第二,定增规模被限制,并且对可转债设置绿色通道,起到的效果是打击了小市值公司的融资能力,变相地突出了大市值公司、高ROE公司的融资能力。这与后来的中小型民企融资难有直接关系。


第三,修改再融资定价规则,消除所谓的套利空间之后,打击了市场主体参与再融资的积极性,进一步打击了上市公司的再融资能力。


资本市场的功能在于实现融资方与投资方的连接,从而形成投融资功能,促进资本形成,有利于居民财富配置。但在去杠杆的大环境下,民企债权融资难,但民企也没有获得资本市场的有力支持。




2.2

减持新规:恶化上市公司融资生态


2017年5月发布的减持新规进一步恶化了上市公司及大股东的融资生态。熟悉A股资本运作的小伙伴都明白,上市公司与大股东的资金链往往是相连的。减持新规之后,大股东通过大宗交易、协议转让方式减持受到限制,更难通过减持股份方式融资,也间接地不利于上市公司资本运作。


另一个容易被人忽视的是今年5月的期权新规的影响。小汪@并购汪之前分析过,减持新规之后,方案中搭配场外期权,大股东的过桥减持方案仍可行。但因为场外期权市场本身的乱象,期权新规严厉限制场外期权创设。A股目前3571家上市公司,但按照中证协最新公布的名单,仅有471家公司的股份可成为场外期权标的。期权新规之后,大股东的过桥减持业务真正地被堵上了。


减持新规的另一个影响是打击市场主体参与再融资的积极性。通过参与定增、配融方式获得股份的投资者也必须遵守减持新规。这就相当于拉长了投资者参与定增配融的投资期限。市场的投融资往往是一体的。投资受压制,融资也难以活跃。


2.3

质押新规:危机最直接导火索?


再融资新规直接打击了上市公司的融资能力,减持新规直接打击了大股东减持融资的能力,因此大股东更加依靠质押股票方式融资。


就在大股东的质押率普遍极高的情况下,A股很不幸地遇到了不可控的外部因素。今年3月贸易战爆发,之后不断升级,股指不断下滑,上市公司估值水平也一路走低。近期一行两会高层都表示,A股估值已经到了谷底。这就意味着,股价高位时的质押融资,到了股价低位时就会遇到平仓危机。


小汪@并购汪发现,不少人认为质押新规就是本轮大股东爆仓危机的直接导火索。今年落地的质押新规本意是规范质押融资用途,引导“脱虚向实”;限制质押率(融资折扣率),加强融出方风控。


小汪@并购汪认为,质押新规并不是本轮爆仓危机的主因。但是,质押新规对“融资折扣率”一刀切,在股市下跌阶段很容易引发连锁反应。去杠杆中民企融资能力下降,最为核心的股票质押融资能力也下滑之后,整个集团陷入流动性危机甚至是债务危机就是很短时间内的事情。



03

对症下药:解救民企融资难的措施


回顾完基本情况,我们再来看看近期监管措施。金稳委会议与一行两会高层讲话,针对民企融资难的问题,开出的药方是通过发挥资本市场作用,发展民企债券融资支持计划、股权融资支持计划。强调银行放贷业务不歧视民企固然重要,但是,发展债券融资计划与股权融资计划更有利于激发市场活力,也有利于提高资源配置效率。


小汪@并购汪一直认为,间接融资体系向直接融资体系转向是长期大趋势。经济发展的长远动力是创新驱动,直接融资不仅改善经济结构、优化资源配置、降低金融风险,更对助推资本形成,促进创新驱动有关键的作用。发展民企的债券融资计划与股权融资计划,将进一步扩大资本市场的容量,提升资本市场对实体经济的支持力度。


金稳委会议指出:二是增强微观主体活力。特别要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题,实施好民企债券融资支持计划,研究支持民企股权融资,鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金;完善商业银行考核体系,提高民营企业授信业务的考核权重;健全尽职免责和容错纠错机制,对已尽职但出现风险的项目,可免除责任;对暂时遇到经营困难,但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的企业,不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷;有效治理附加不合理贷款条件、人为拉长融资链条等问题。要认真总结国有企业混改试点经验,加大下一步改革力度。


刘鹤讲话:(股市方面)四是在促进国企改革和民企发展方面,加快推出一系列新举措,包括推动国有企业在资本市场进行混合所有制改革,支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组,推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划等。


易纲讲话:近期一些地方政府相继出台了支持当地企业流动性的政策,对此我们积极鼓励,人民银行也正研究继续出台有针对性的措施,缓解企业融资困难问题。一是推动实施民营企业债券融资支持计划,通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务,带动民营企业整体融资恢复。二是推进民营企业股权融资支持计划,支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金,为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。三是央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具,发挥好宏观审慎政策的结构调整功能,支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。


刘士余讲话:我们必须牢牢坚持“两个毫不动摇”,从制度和工具等多方面加强创新,支持民营企业发展……三是探索运用成熟的信用增进工具,帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具。



04

稳定市场预期,化解股权质押融资业务风险


小汪@并购汪上文已分析,今年的大股东爆仓危机有很特殊的时代背景。上市公司与大股东的融资能力已经被限制,在市场波动异常时难以及时融资缓解爆仓危机。而今年股指大幅下滑,不可控的外部因素为主因。问题的出现有特殊性,短期来看,化解股票质押业务风险需采取应急措施。


应急措施主要是两方面。第一个方面是鼓励各类资金续接股票质押业务,第二个方面是放松质押新规的要求,让市场主体视实际情况采取措施,减少粗暴平仓的出现。


在本次高层讲话之前,地方国资积极通过成立基金的方式,通过收购控制权、战略入股、债权投资等方式支持当地的上市公司,也起到了化解股票质押业务风险的作用。小汪@并购汪认为,地方国资的行为是自发的。对于地方国资来说,在股价低位战略入股上市公司与大股东,可以在后续的资本运作、实业发展方面更好达成合作。


刘鹤讲话:(股市方面)一是在稳定市场方面,允许银行理财子公司对资本市场进行投资,要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理,鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。


郭树清讲话:近期主要的政策措施包括……要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理,在质押品触及止损线时,质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素,采取恰当方式稳妥处理。充分发挥保险资金长期稳健投资优势,加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管。


刘士余讲话:近期推进的主要措施包括……四是鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金,帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境,促进其健康发展。



05

支持民企并购重组,鼓励私募基金参与


近期高层讲话均表示,股市已经到了估值底部,股市持续下滑,是与经济基本面背离的。如果A股继续下滑,股票质押风险将难以化解。为股票质押业务引入资金方,只是短期内的应急措施。有效提振股市,还需要更多长效方案出台。


小汪@并购汪发现,支持并购重组已成为提振股市的首要措施之一。并购可以有效提升上市公司质量,增强A股对投资者的吸引力,Pre M&A与并购中的配融也可以提升融资。


从刘士余讲话来看,后续并购重组市场改革集中在三大方面:支付工具创新;审核放开;鼓励私募基金参与。


鼓励私募基金参与,可以有效地支持融资。中基协已经发布通知,参与上市公司的并购重组的私募基金和资管计划新产品备案,可进入“绿色通道”。


刘鹤讲话:社会上所谓“国进民退”的议论,既是片面的,也是错误的。最近,一些前期通过高负债扩张较快的民企,由于偏离主业,在流动性上遇到困难,国有银行或者国有企业进行帮助甚至重组,是帮助民营企业渡过难关,恰恰体现国企和民企相互依存、相互合作,我认为是好事,不存在“国进民退”的问题。民营企业经营状况好了,国有资本可以退出。反过来,如果国有企业遇到困难,也可以通过民企积极参与提高效率。我们还鼓励具备条件的、比较好的民营企业在产业重组中发挥积极作用,对同行业的一些有竞争潜力但目前面临困难的中小企业进行兼并重组。


刘士余讲话:(资本市场改革)三是继续深化并购重组市场化改革。已经推出并购重组“小额快速”审核机制,即将按行业实行“分道制”审核,对高新技术行业优先适用。丰富并购重组支付工具,提高审核效率,鼓励和支持上市公司依托并购重组做优做大做强……五是鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式,购买已上市公司股票,参与上市公司并购重组。(支持民企)二是鼓励包括私募股权基金在内的各类资管机构以更加市场化的方式募集资金,发起设立主要投资于民营企业的股权投资基金、创业投资基金及债券投资基金,积极参与民营上市公司并购重组。



06

小汪点评


高层讲话主要应对的问题及补救措施先分析到这里。小汪@并购汪最后再来强调一点。金稳委会议指出,资本市场具有“枢纽功能”,资本市场关联度高,对市场预期影响大,资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。


可能过去资本市场制度建设有不够完善的地方。到底问题出在哪里呢?小汪@并购汪这里就提一点。过去的监管政策制定,核心的思路是以全面限制缩紧措施应对市场的贪婪,造成的后果是降低了市场活力。监管规则制定与市场博弈间的相互作用,并不是一门容易的功课。这也是为什么,线上课格外重视推演分析。


到了危机时,我们才能看到问题所在。不过,从高层密集发声来看,资本市场的战略地位更加得到重视,今后资本市场改革进度将加快。金稳委会议已经提出,要坚持市场化取向,加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出,要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措,成熟一项,推出一项。


本周高层讲话被视为A股“政策底”来临的信号。小汪@并购汪也衷心祝愿,A股早日迎来春天。





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