A股购,为并购而生

收购上市公司漫谈:《上市公司收购管理办法》为什么“最难”



《收购上市公司漫谈:收购A股上市公司的十种“武器”》出来后,很多朋友希望讲讲《上市公司收购管理办法》这个关于收购A股上市公司的基本规范性文件。确实,在投行内部,这个文件也是公认的在证监会法规体系中理解与适用起来最难的一个法规


首先,法规的名称就让人费解。


从直观与通常汉语习惯(主谓宾结构)来看,这个文件应该规范的是上市公司进行收购的行为。但其实上市公司收购其它公司股权或者资产被归结为上市公司的重组行为,是由《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)来规范的。而《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)讲的其实是收购上市公司的事。所以严格来讲,这个文件的名称应该是《收购上市公司管理办法》而非《上市公司收购管理办法》。只是这样命名让人感觉别扭,于是倒装了。似乎可以理解为与杜甫《秋兴八首》里“香稻啄余鹦鹉粒,碧梧栖老凤凰枝”的手法一致(正常语言习惯应该是:鹦鹉啄余香稻粒,凤凰栖老碧梧枝)。


当然,这也不全算是证监会的“发明”,其实也是来自根本大法《证券法》。1998年第一版《证券法》就有一章名为“上市公司收购”。但是,在2005修订《证券法》时将之改为了“上市公司的收购”。加了一个“的”,似乎是人大常委会还是认为前者明确有歧义。但说实话,加了个“的”,似乎也没多大变化。


而且,不仅名称如此,《收购办法》正文也沿用“上市公司收购”这一说法。因此,实务中也就都习惯了把“上市公司收购”这一名称视为收购上市公司的行为,算是约定俗成。


其二,虽然规范的是“上市公司收购”行为,但却没有明确定义何为“上市公司收购”。


从我国法律规范的通常立法习惯而言,一般都要明确规范的对象和概念。从法律条文的结构来看,通常第一条是立法宗旨,第二条就会对该法规规范的对象进行定义。例如同为证监会上市公司监管部起草的《上市公司重组管理办法》也是这样,在第二条定义了什么是重大资产重组。但是,《收购办法》却没有对何为“上市公司收购”进行定义。


从历史上看,2002年版的《收购办法》是有明确定义的。其第二条规定,收购是指收购人持有或者控制上市公司的股份达到一定比例或者程度,“导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。根据上述规定,无论投资者持股比例是多少,只要其取得了上市公司控制权,即是“收购”。


但现行的《收购办法》取消了这一定义,导致实务中对于何为“上市公司收购”,有三种不同的意见:


其一,收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。所谓“控制权”,根据《收购办法》第八十四条的规定,是指以下情况之一:成为公司持股50%以上的控股股东;可支配的公司股份表决权超过30%;能够决定公司董事会半数以上成员选任;足以对公司股东大会的决议产生重大影响;中国证监会认定的其他情形。


其二,收购是指取得上市公司控制权的行为。这也就是前述2002年版《收购办法》的定义。其与第一种理解的差异在于不将巩固控制权的股份增持行为视为收购。


其三,只有取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。根据这种观点,即便投资者取得一上市公司第一大股东地位,但拥有权益的股份比例低于30%也不构成收购。其理由在于,根据《收购办法》,只有超过30%才需要公告《收购报告书》。

我们认为,根据对现行《收购办法》的全面理解,第一种观点更为正确。同时,目前监管实务也都均持第一种观点,即:收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。


理解了这一点很重要。例如,在实务中,常有人不理解,我已经持股40%,是绝对的第一大股东且牢牢掌握了董事会,为什么我增持股份至45%,还是会触发强制要约收购义务。这是因为,这种增持行为属于巩固控制权的行为,同样受《收购办法》约束。根据《收购办法》,股东持股超过30%以上,只有爬行增持(一年不超过2%)才可以免于触发强制要约义务;或者持股超过50%以上股东的继续增持行为才可以免于提交豁免申请。


其三,《收购办法》名为收购,但规范的不完全是收购的事。


即便明白了收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为,但实务中还是会让人犯迷糊。因为一些根本与控制权不沾边的行为,例如股东持股达到5%,也要受《收购办法》的约束。


其原因在于《收购办法》不仅规范“上市公司收购”,还包括“权益披露”(股东持股变动信息披露),其是过去两个规范性文件合二为一的产物。


与2002年版《收购办法》同时颁布的还有一个规范性文件叫做《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,其与《收购办法》同时颁布同时施行。


2006年修订时,将当时《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》两个文件合二为一,形成了现在架构的《上市公司收购管理办法》。


修订后的《收购办法》对不同的持股比例采取不同的监管方式,简单来说是这样的:

(1)持股5%-20%但不是控制权人:披露简式权益变动报告书;

(2)持股5%-20%且为控制权人:披露详式权益变动报告书;

(3)持股20%-30%但不是控制权人:披露详式权益变动报告书;

(4)持股20-30%且为控制权人,披露详式权益变动报告书且聘财务顾问;

(5)持股30%以上:需采取要约方式或者申请豁免,公告要约报告书或收购报告书,聘财务顾问;

(6)减持需要披露简式权益变动报告书。


个人理解,因为新的《收购办法》按照持股比例来进行监管,这一比例与是否取得控制权是交叉的(例如持股15%既可能是获得控制权的行为,构成上市公司收购;也可能就是单纯的一个权益披露行为),也是《收购办法》不明确规定“上市公司收购”的定义的原因。


其四,不仅不同收购行为有交织,而且同样名称的行为有着完全不同的经济实质


《收购办法》虽然规定了要约收购、协议收购、间接收购三章,但进行上市公司收购并不是简单就是这三种方式。不仅方式之间有着交织(《收购上市公司漫谈:收购A股上市公司的十种“武器”》对此有详细介绍),而且即便一种方式,一种同样名称的行为,也有着完全不同的经济实质。


例如,同是要约收购,分主动与被动,全面与部分,可能经济逻辑完全不同。主动要约收购是收购方为了获得或者巩固控制权而主动发起的行为。一般来说,采取部分收购的方式,收购价格会相对市价一定的溢价,希望二级市场股价不要高于要约价,以收到股份为目的。而被动要约收购则是因为触及强制要约收购义务而被迫进行的,必须以全面要约方式,收购价格会在规则允许的情况下选择最低价格,希望二级市场股价能够高于要约价,尽量不要收到股份。


其五,《收购办法》所规范的行为常常与上市公司其它资本运作行为交织。


由于《收购办法》既规范取得和巩固上市公司控制权的行为,也规范不涉及上市公司控制权的权益变动披露行为,因此上市公司其它资本运作行为,例如受《重组办法》规范的上市公司重大资产重组行为、受《上市公司证券发行管理办法》规范的上市公司再融资行为等,因为均可能涉及到上市公司控制权变动和权益变动,均在受《重组办法》、《上市公司证券发行管理办法》等规范的同时,也要受《收购办法》的规范。


在实践中,上市公司被借壳(重组上市)时或者上市公司因为非公开发行募集现金融资导致控制权变更时,相关各方一般不会忽略《收购办法》的规定。但当上市公司发行股份收购资产,标的方股东取得上市公司较小比例股权时,有可能会忽视《收购办法》要求进行权益披露的规定,需要引起注意。


不光是上市公司进行重组、再融资等要注意遵循《收购办法》的影响,《收购办法》的一些规定可能对上市公司进行重组等构成影响。特别是不同事项同时进行时,需要特别注意相关规定带来的影响。


例如,协议收购对上市公司重组的影响。《收购办法》第52条规定:以协议方式进行上市公司收购的,自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期(以下简称过渡期)。在过渡期内,收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会,确有充分理由改选董事会的,来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3;被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保;被收购公司不得公开发行股份募集资金,不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易,但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。


又如,要约收购对上市公司重组的影响。《收购办法》第33条规定:收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。


其六,《收购办法》修订次数多,相关补充法规多,需要全面理解。


《收购办法》自2002年修订后,2006年进行了一次大的修订,也奠定了现行适用《收购办法》的框架,之后又历经了2008年、2012年、2014年三次修订。虽然后续修订幅度不大,但频率不低。


同时,与《收购办法》相关的配套规定、解释也比较多。例如仅“证券期货法律适用意见”就有四条涉及《收购办法》,具体包括:《上市公司收购管理办法》第六十二条及《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条有关限制股份转让的适用意见——证券期货法律适用意见第4号(证监会公告[2009]11号)、《上市公司收购管理办法》第七十四条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号(证监会公告[2011]3号)、《上市公司收购管理办法》第六十二条、第六十三条有关要约豁免申请的条款发生竞合时的适用意见——证券期货法律适用意见第8号(中国证监会2011年1月17日)、《上市公司收购管理办法》第六十二条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号(证监会公告[2011]1号)


此外,证监会上市部还多次就相关条款的理解出台解释。例如:《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第(一)项规定,“收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化”,如何理解?(2012年8月7日)、《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第(三)项中对“主要成员”的规定,是指投资者的任一董事、监事或者高级管理人员中的主要成员,还是指投资者的董事中的主要成员、监事中的主要成员或者高级管理人员中的主要成员?(2012年7月16日)、《上市公司收购管理办法》第六十三条第一款第(一)项有关“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”怎么理解?(2010年8月2日)。


《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》(2015)也有多项条文涉及到《收购办法》相关条款的理解。


2015年“股灾”之后的《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》(证监发[2015]51号)甚至直接修改了《收购办法》的条文,其对“爬行增持”规定:在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的,每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份,不受《上市公司收购管理办法》六十三条第二款第(二)项“自上述事实发生之日起一年后”的限制


所以,要理解《收购办法》,必须将相关配套规定、解释结合起来学习。


讲了半天,谈了六点,不知道您是更清楚了,还是更糊涂了。但有一点是肯定的,《上市公司收购管理办法》是真难。


(作者沈春晖,红塔证券副总裁,中国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人)



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