A股购,为并购而生

过会!又一例跨境电商上市,天泽信息收购“有棵树”落地



小汪说


今天,中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第48次会议审核结果公布,天泽信息并购有棵树案例获有条件通过。具体通过条件为要求申请人补充披露“第三方名义网站”的整改计划和进展情况及可能存在的风险,请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。


天泽信息并购出口电商领先者有棵树预案首发于2017年8月,是当时新三板历史上第三大并购案,以近34亿元收购有棵树99.9991%的股份,备受市场关注,在预案发布后次年还获鼎晖以战略投资者的身份入股。


如此明星的交易却在时隔一年之后才排队上会,交易也进行了一些修改,最引人注意的是它在不调整估值的基础上,下调了业绩承诺,这种操作的合理性如何论证呢?


另外,近期在中美贸易战的影响下,跨境电商风波不断,前有美国抬升关税,后有昨夜公布的美国退出万国邮政联盟,跨境电商未来成本或有大幅抬升。在这种背景下,有棵树顺利过会登陆A股,又意味着什么?重组成功对天泽信息真的是大利好吗?


且听小汪@并购汪道来。


在本文中,小汪@并购汪并没有讨论有棵树在交易中的估值问题,而跨境电商在交易中估值虚高又是一个比较常见的现象。怎么判断这类企业的估值问题呢?估值方法最有意思的地方,就在于它看似简单却意味深远,往往横看成岭侧成峰,包含了众多对于行业、竞争、管理与趋势的理解。



01

天泽信息:摇摇欲坠的物联网服务提供商


天泽信息是一家提供以物联网技术为核心的信息管理解决方案及相关的软、硬件产品与服务的上市公司,主要客户包括制造业企业、政府部门等等。


无锡中住集团持有天泽信息21.25%,为控股股东。孙伯荣合计持有32.45%的表决权,是天泽信息的实际控制人。2011年在创业板上市以后,天泽信息分别以2.12亿元、10.00亿元收购了商友集团、远江信息,形成了“现代制造”、“公共服务”、“海外及投资”三大业务板块。



2018年上半年度,天泽信息实现营业总收入32,864.87万元,较上年同期增长7.97%,而其他财务指标均较去年有所下滑,归属于上市公司股东的净利润为704.15万元,较上年同期下降63.68%;基本每股收益0.02元,同比下降71.43%。据公司解释,主要原因是子公司人工和外包成本增加,以及公司正在推进的有棵树重组项目所支付的相关中介费用较去年同期大幅增加。截至目前,天泽信息总市值为35.98亿元。


2017年8月份,天泽信息推出重大资产重组方案,宣布拟收购新三板挂牌的有棵树,交易总作价为34亿元。这一交易成为新三板历史上金额第三大的并购。


在当时恰逢跨境电商并购热潮,先后有华鼎股份、新华锦等多家上市公司宣布收购跨境电商企业。而有棵树作为国内跨境电商的代表性企业之一,被天泽信息收购的交易一经公布就引起了很多小伙伴的注意。


小汪@并购汪之前介绍过此次交易的背景。天泽信息作为一家物联网科技公司,能够利用自身物联网技术与有棵树的仓储物流、供应链管理、溯源供应链、区域品类等方面产生协同,有利于有棵树加强数据的挖掘应用、扩大系统优势。



02

有棵树:跨境电商领军企业


不少小伙伴对于有棵树已经比较熟悉。


作为一家来出身于深圳华强北的草根企业,在2010年成立以后短短数年时间,有棵树目前已发展为国内跨境电商的代表企业之一。


有棵树目前跨境电商出口业务分为三大商业模式:

  • 第三方电商平台销售模式(B2C):有棵树的主要销售模式为依托eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台,将中国制造的3C电子产品、户外用品、家居生活用品、玩具、车载用品等高性价比产品以B2C的销售模式销往世界各地100多个国家及地区的终端消费者,从而赚取采销差价。

  • 线下 B2B销售模式:除主要的第三方电商平台销售模式(B2C)外,有棵树还有小部分以 B2B销售模式通过利用多年积累的供应商资源和采购议价优势以较低价格批量采购航模配件、家居用品及建材等产品,继而销售给国内外的中小型商家,从而赚取采销差价。

  • 自营电商平台销售模式(B2C):2017年8月,有棵树正式实施“中东跨境出口电商平台及海外仓储建设项目”,并于同月上线了自主研发的专注于中东市场的自营B2C网上购物平台SkyBay的网站和移动设备应用软件。有棵树通过自营电商平台 SkyBay直接面向中东地区的终端消费者,对新兴市场和企业的销售渠道进行了多元化的拓展



就现在来看,平台销售模式还是以第三方电商平台模式为主。


2.1

产品类别:电子3C、汽车配件、家居产品为主


有棵树跨境出口零售电商业务主要涵盖3C电子、户外用品、航模配件、汽车配件、服装鞋包、家居生活用品等品类,2016年、2017年各类商品收入结构如下:



根据统计,2017年国内跨境电商行业对外出口增长最快的品类分别为:汽车用品,同比增长超过2倍;食品,同比增长近1.5倍;运动户外,同比增长超过50%。除了食品,有棵树经营的业务品类基本对这些增长最快的品类形成了覆盖。


从销售地区来看,欧洲、北美地区仍然是有棵树出口的主要目的地,合计营收占比达到了50%以上,但非洲和大洋洲地区的毛利率水平较高,能够稳定在65%左右。


2.2

核心竞争优势:供应链管理、海外仓、资本


有棵树的核心竞争优势主要有供应链管理优势、海外仓、以及多轮融资形成的雄厚资本等等:


1)  供应链管理优势:目前,有棵树拥有在线产品 SKU数量逾12万个,活跃供应商超过4,000 家,辐射的终端消费者遍及100多个国家及地区。有棵树还通过自主开发的大数据系统从eBay、亚马逊、速卖通、Wish等电商平台获取商品销售数据,进行建模及算法优化,以每小时更新一次的频率日均处理数亿个产品销售数据,结合各类参数确定每天需要开发的数百个新品。


强供应链管理能力使得有棵树实现了对采购成本及供货质量更好的控制,同时还大幅提高了供应商备货响应效率,最大程度上缩减了产品开发至产品上架的时间周期。


2)海外仓布局扎实:有棵树租赁仓库面积已逾16万平方米,并打造了“海外仓+国内仓”的闭环模式,形成了一个遍布全球的仓储物流网络及扎实、可靠的仓储物流网络。


3)资本实力雄厚:有棵树是融资额最高的未上市跨境电商企业,在2014年、2015年、2016年分别完成1亿、4亿、4亿的融资,总融资约9亿元,投资方包括汤臣倍健等多家知名上市公司,以及广发直投子公司、海通直投子公司等等。


(有棵树历年增资及估值水平一览)


曾经,与同行相比,有棵树特别的地方还在于,有棵树是极少数覆盖进出口双向跨境电商企业。有棵树的子公司海豚供应链主营进口业务,依靠保税区进口供应链B2B2C商业模式从国外进口产品,吞吐量接近行业五分之一,拥有天猫、苏宁、聚美优品等3000多家优质客户,稳居行业第一。


而在本次交易中,鉴于历史期跨境电商进口业务盈利能力较弱,且存在监管政策及市场环境的不确定性,有棵树明确以跨境电商出口业务作为未来业务发展核心,并对其跨境电商进口业务进行剥离。有棵树以5,140万元对价向日照青山绿水股权投资管理合伙企业(有限合伙)出售深圳市维康氏电子商务有限公司(以下简称维康氏电商)100%股权(标的资产先将旗下海豚供应链相关业务13家主体剥离整合至维康氏电商)。



03

几经修改的交易方案


在首次公布预案到本次上会,已经过去了1年多,在这期间方案也经过了几次调整,我们首先来看看最终修改后的方案。


3.1

修改后的交易方案


小汪@并购汪已经将本次交易详细方案更新在了会员专栏的案例精编栏目中,供会员专享。案例精编为电子版,每日更新,为会员们每日梳理总结并购交易信息,跟踪最新并购案例和市场趋势。其中本次交易的部分方案节选如下:


  • 发行股份购买资产

交易对方:肖四清等 32 位。

交易作价:339,997.06 万元。

股份对价:297,857.47 万元

发行价格:21.98元/股

发行股份数量:135,512,938 股

现金对价: 42,139.59 万元

标的资产: 有棵树99.9991%股权

标的业务:跨境电商出口业务;


交易前后股权结构变化:本次交易前,上市公司股份总数为290,656,742 股,孙伯荣直接持有公司32,697,720 股股份,同时通过公司控股股东中住集团间接持有上市公司62,084,881 股股份,合计持有公司 32.61%的表决权,是公司的实际控制人。


本次交易完成后,不考虑配套募集资金的影响,上市公司股份总数为426,169,680股。孙伯荣直接持有本公司 32,697,720 股股份,同时通过公司控股股东中住集团间接持有上市公司62,084,881 股股份,合计持有公司22.24%的表决权,公司实际控制人仍为孙伯荣。本次交易后,公司实际控制权不会发生变更。

  • 发行股份募集配套资金

锁价/询价:询价。

交易对方:不超过5名(含5名)特定投资者


发行价格:1、不低于发行期首日前 1 个交易日公司股票均价; 2、低于发行期首日前 20 个交易日公司股票均价但不低于 90%,或者发行价格低于发行期首日前 1 个交易日公司股票均价但不低于 90%。


发行股份:发行股票数量上限为 58,131,348 股,不超过公司本次交易实施前股本总额的20%。


募集资金:募集资金总额不超过 130,000.00 万元,不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格扣除交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格后的 100%。


资金用途:支付本次交易相关费用;向交易对方支付本次交易现金对价;以及用于标的公司“跨境电商物流仓储产业园建设项目”和“中东跨境出口电商平台及海外仓储建设项目”的建设。


3.2

方案修改要点


下调交易价格:

在最新的方案中,交易股票发行股份的价格由23.00元/股下调至21.98元/股,定价基准日由2017 年第五次临时会议决议公告日(2017年8月4日),变更为第三届董事会2018 年第五次临时会议决议公告日(2018年5月25日)。发行价格可以修改,主要是因为在前次发布预案之后,天泽信息的董事会没有在6个月内发布召开股东大会的通知。根据相关规定,需要重新召开董事会审议收购,重新确定发股价格。


鼎晖入股:

2018年5月14日,有棵树创始人肖四清与鼎晖举新签署《股权转让协议书》,约定肖四清将其持有的3.00%的股权(出资额693.66万元)作价10,200.00万元转让给鼎晖举新。鼎晖投资作为战略投资者,将参与后续与天泽信息的换股交易,同时将作为业绩承诺方承担业绩补偿责任。



根据披露,此次股权转让主要是因为鼎晖看好跨境电商出口业务以及有棵树未来业务发展前景。股权转让对应有棵树整体估值为34亿元,与重组中有棵树的评估值不存在显著差异。


业绩承诺下调:

重组预案显示,根据上市公司与肖四清、日照小树股权投资管理合伙企业(有限合伙)等十三位交易对方签署的《盈利补偿协议》,交易对方承诺深圳市有棵树科技股份有限公司(以下简称有棵树)在2017年度、2018年度和2019年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于21,000万元、32,500万元和42,500万元。标的资产2017年实现扣除非经常性损益的净利润15,926.81万元。


而申请文件显示,肖四清等十四名补偿义务人承诺有棵树2018年、2019年、2020年实现的扣非归母净利润分别不低于人民币26,000万元、33,000万元、41,000万元。有棵树最新业绩承诺金额整体下调。



04

时隔1年上会,业绩承诺保守下调


从上述调整中,最让人疑惑的就是,发布预案1年里,有棵树不但没有完成17年的业绩承诺,还将新业绩承诺大幅下调。而且根据报告书,在业绩承诺下调的基础上,标的的估值并没有进行对应调整,这是怎么回事呢?


4.1

17年业绩未达标


在前次公布的交易预案显示,肖四清等交易对方承诺标的资产2017年实现扣非后净利润21,000万元,而实际实现16,717.99万元,承诺期内第一年业绩就不达标,也难怪新方案会下调后期业绩承诺。


针对17年的业绩情况,有棵树给出的说明是,因剥离“海豚供应链”业务而造成的短期大额关联方资金占用的未按管理层预期及时清还,导致利用上述资金购买的大部分存货未能及时进入可售状态。进而错过了2017年底的忙季如黑五、圣诞等销售时点,导致业绩未达标。


另外,由于宏观因素影响,一直下调的人民币汇率也给有棵树的业绩带来不小影响。而未来,“海豚供应链”剥离已完成,款项在17年12月基本偿还完毕,负面影响不复存在。并且会加强汇率对冲措施,降低汇率变动影响。再加上我国跨境电商行业增长加速,交易双方认为未来业绩承诺具有可实现性。


而小汪@并购汪初步看了今年上半年有棵树的归母净利润数据,情况似乎并不乐观。



有棵树上半年实现归母净利润7154.1万元,如果按照没有受过资产剥离影响的2016年数据,上半年收入占全年的28%,则2018年全年实现净利润应该在25550万元左右,仍然低于调整后的26000万元承诺额。预计有棵树完成业绩承诺可能仍然比较吃力。


4.2

往期未达承诺业绩情况


其实,在过去的融资经历里,有棵树也有完成不了业绩承诺的先例。有棵树在C轮融资时,有棵树股东肖四清、李鹏与方正和生、金石泓信、前海盛世、天星开元、深圳以利亚、申万成长、申万嘉实、申万泓鼎、郭长杰及其他相关方签订了《股票发行认购协议》、《关于增资深圳市有棵树科技股份有限公司之特别协议》及其他补充协议。


约定有棵树2016年、2017年和2018年经审计的税后净利润分别不低于1.5亿元、2.1亿元和3.5亿元。而2016年,有棵树仅完成净利润7483.4万元,远低于承诺金额。据有棵树解释,未完成承诺主要系新三板定向发行股票政策法规发生变化,导致有棵树未能及时将募集资金投入运营,进而错过忙季备货。


连续两年不能完成业绩承诺,还都是因为资金问题,错过忙季备货,这种解释不知道小伙伴们接不接受,又怎样看待有棵树的业绩承诺完成能力呢?


业绩承诺的设置在交易中其实非常关键,是平衡交易双方博弈的有效工具。业绩承诺金额设置的低,可能无法对买方形成有效保护,而设置的高有可能会造成有棵树这样的影响,一旦没有完成,降低市场对标的业绩的预期。


4.3

业绩承诺下调,估值不变?


在业绩承诺下调的同时,交易估值及作价却没有随之调整,也引来了关注。


理论上讲,调低业绩承诺也就是调低对未来业绩的预期,而估值也是对于未来预期的结果,理应和业绩承诺一起进行调整。


有棵树采用了收益法估值,并且给出了详尽的理由,估值没变的原因主要有3点:

  • 估值基准日发生了变化:估值上行

  • 业绩承诺下调:估值下行

  • 市场环境发生变化,调高了投资回报率:估值下行

在不考虑业绩承诺变动的情况下,估值基准日变化也会带来估值变化。由于上会间隔太长,有棵树的估值基准日也发生了变化。在前次交易方案公布时,估值基准日为2017年6月30日,而本次方案估值基准日则为2017年12月31日,半年的不确定性落地,估值将因此有所提升。



(在原业绩承诺下,估值基准日在2017年6月30日时的估值)



(在原业绩承诺下,估值基准日在2017年12月31日时的估值)


基准时点变动,让有棵树估值从34.02亿元提升到35.46亿元。


再加上调减业绩承诺变化的影响,有棵树在估值基准日是2017年12月31日时的预估值将从35.46亿元降到34.48亿元。



另外,宏观环境发生变化,跨境电商由于中美贸易战、汇率等因素影响,未来业绩不确定性显著提升,在最新的收益法估值中,评估机构调高了投资回报率,即折现率,由于前次估值为预估值,没有披露折现率,最新估值对应折现率为13%,和可比交易比,相对合理。使得估值从34.48亿元回归到34亿元。另外,宏观环境发生变化,跨境电商由于中美贸易战、汇率等因素影响,未来业绩不确定性显著提升,在最新的收益法估值中,评估机构调高了投资回报率,即折现率,由于前次估值为预估值,没有披露折现率,最新估值对应折现率为13%,和可比交易比,相对合理。使得估值从34.48亿元回归到34亿元。



因此,在业绩承诺下调的基础上,估值并没有发生改变。




05

监管关注什么问题


除了上述方案调整受到监管详细询问外,这个交易还有一些别的问题受到监管关注。


5.1

第三方开店营收占比不得高于15%


针对跨境电商普遍存在的第三方开店问题,在本次交易中被要求进行整改,而且实控人需要承诺第三方名义开店的营收占比不得高于15%。本次过会的过会条件之一也与此相关,要求披露后续整改计划等,这是在以前跨境电商过会案例中没有出现过的。


由于跨境电商公司需要吸引各类型终端消费者,因此必须不断开设细分品类的店铺。而eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台对于单个公司开设多个网店审批流程较复杂、审批难度及审批层级较高,因此跨境电商公司通过员工和第三方开设店铺非常普遍。比如有棵树在2016年度、2017年度以员工或其他主体在第三方电商平台注册的店铺数量分别为86个和513个。


在此次交易中,有棵树被要求实施针对“第三方名义网店”的整改计划,主要通过升级至企业店铺类型和通过股权转让的方式规范网店持有者至有棵树及其下属企业名下进行。截至目前,有棵树已对95个信息授权主体进行规范,减少了第三方名义网店的数量,整改后第三方名义网店数占比减到45.63%,具体情况如下表:




截至2018年8月,有棵树针对“第三方名义网店”的整改工作已达到了“于2018年6月30日完成规范共85个信息授权主体,将现存第三方名义网店收入占所有电商平台店铺销售收入的比例降低至15%以下”的计划;剩余“第三方名义网店”的整改工作仍在持续推进中,预计于2018年底前完全实现整改计划不存在实质性障碍。


这个整改要求也是此次交易时隔1年才上会的主要原因,此次过会条件就是要求申请人补充披露“第三方名义网站”的整改计划和进展情况及可能存在的风险,请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。


5.2

海外子公司是否取得必要资质


另外监管关注跨境电商公司在海外设立子公司的问题,要求披露“境外子公司的设立及运营履行审批、备案程序的情况,是否已经取得了境外运营的必要资质”


有棵树于境外共设有4家子公司和1家分支机构:香港有棵树(YKS Electronic Commerce Co., Limited)、有棵树航模(YKSAerocraft Limited)、美国有棵树(YKS TECH, INC.)、英国有棵树(YKS Electronic Commerce (UK) Limited)、阿基曼有棵树(YKS Electronic Commerce Co Limited - BFC)。


有棵树通过各地律所出具了法律意见书,证明各子公司目前仍然有效合法存续,未发现有任何情况足以影响该公司的主体资格及其合法存续,也不存在影响其合法存续的诉讼或清盘情况。


如果有企业家朋友希望进一步了解跨境电商行业并购审核及监管要点,以及更多相关细节,可以与添信|并购汪资本投行团队沟通。添信资本提供专项咨询,并提供交易撮合和融资服务。详情可联系联系汪老师,或微信/电话18519783108。



06

小汪点评


6.1

利好上市公司业绩


本次天泽信息对有棵树的收购,有利于有棵树加强数据的挖掘应用、扩大系统以及信息化方面的优势。一旦并购完成,上市公司业绩预计也将有不小的改善,这对亏损不断扩大的天泽信息来说可谓是雪中送炭。


根据备考财务报表,假设交易完成以后,2017年度天泽信息的基本每股收益将由0.37增加至0.64。假如有棵树未来的业绩承诺能够全部实现,未来天泽信息并表的业绩将更加可观。


6.2

“雪中送炭”or“火上浇油”


当然,现实也可能没有这么美好。跨境电商尽管近年来发展迅猛,行业复合增长率在25%以上,盈利能力看似很强,有棵树现在的利润情况也比较好,但是事实上,跨境电商对资金要求非常高。主要是因为跨境电商在竞争加剧的环境下,为了提升用户体验,纷纷海外建仓库,资金压力陡增,有棵树的存货就在3年之内有了大幅增加,增速远超收入。



有棵树本身的现金造血能力也一般,由于跨境电商处于快速增长期,有扩大国内外仓储规模、扩编员工的需要,导致相应的存货余额明显增加、经营性应收应付项目金额也显著增加,从而造成其经营活动产生的现金流量净额为负,企业严重依赖外部融资。



而天泽信息近年的经营现金流也仅在千万级别,还面临愈演愈烈的亏损。天泽信息近日公布的2018年前三季度(2018年1月1日至2018年9月30日)业绩预告显示,公司预计亏损:1850万元–2300万元,比上年同期下降:125.44%–131.63%,2017年同期内归属于挂牌公司股东的净利润为7272.69万元。这种状态下,很难想象它可以承担有棵树的资金需求。


另外,跨境电商还面临着严峻的外部环境考验。中美贸易战形势不断加剧,尽管目前来看,关税政策对有棵树的影响较小,受影响的营收规模仅占1%左右。但是本月17日,美国白宫宣布,即日起启动退出万国邮政联盟的程序,这将打击以廉价商品为主的跨境电商。因为根据该组织协议,目前从发展中国家发往美国,重量低于4.4磅(2千克)的小型邮件包裹将享受优惠价格。



通过海外建仓可以规避这个问题,也符合有棵树的发展规划,其海外仓比例越来越高,但是由于目前事项还未落地,这些政策未来会有什么影响,还有待观察。


不管怎样,此次天泽信息并购过会无疑是在跨境电商面对众多不利因素下的给出的一剂强心剂,一定程度上显示了国家对跨境电商政策方面的支持与鼓励。在现在市场信心普遍低迷的环境下,国家正在不断释放利好信息,促进企业发展,不但是实体层面,还有资本运作层面。比如放开配套融资限制,减轻小额并购审核负担等等。





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