A股购,为并购而生

并购基金:国改新“市值管理”来了!国资买壳继续升温,影响几何?--并购汪


国企混改有望提速,已成为影响下半年A股并购市场的最大变量。为何小汪@并购汪作出这一判断?


国企改革是整个国民经济层面的大事,也会给A股市场带来深刻的结构性影响。小汪@并购汪将国企改革对A股影响分为三波:并购重组热潮;国资买壳潮;新经济上市潮。这三波影响持续冲击A股,是影响A股的最大变量之一。


7月26日,国务院国有企业改革领导小组人员进行调整,并召开第一次会议。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤任小组组长。会议指出,分层分类积极稳妥推进混合所有制改革。


7月30日,国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》,在制度层面进一步扫清国改障碍。


多个信号预示国改提速。A股上市公司历来是国企混改的重要载体,A股并购更是国企改革的重要手段,可预期下半年国企混改带动的A股并购继续升温。根据WIND统计,今年国企及央企的重大资产重组家数合计达到87家,已宣布的交易总金额超过6000亿元。



国改将带来A股证券化的“供给侧改革”,应运而生的新“市值管理”模式,你不可不知。


如何理解国企改革对A股的影响?我们对市场的理解很忌讳“只见树木不见森林”。对于影响市场走势的关键问题,要看得清楚、看得深刻,还是要站高一点。要理解这个问题,先要了解这几年国资改革方面“顶层设计”的思路以及整个改革大脉络。改革后国资产生了什么运作思路的变化?

下面小汪@并购汪先分析国企改革的宏大图景。



一、国资收购A股控制权:市值超900亿


社群小伙伴们先注意到的现象是今年国资买壳热。2018上半年,A股控制权转让市场的重要生力军为各类国资公司。统计7月19日前公告/完成的控制权交易,上市公司家数达到了16家,总市值超过900亿元。


如下表所示,收购A股控制的国资公司中,3家实控人为国务院国资委,2家为地方政府/机关,2家为中央事业单位,剩下9家为地方国资委。因此地方国资是收购主力。


为何国资积极收购A股控制权,体现了国资公司这几年运作思路的变化,背后更深刻的原因是改革后国资管理制度的根本变化。


小汪@并购汪发现,国资买壳也给A股控制权转让市场带来了很多新变化。特殊的身份、谨慎的态度、剧烈变化的监管环境,催生了更创新、更前沿的买壳方案。前阵子大富科技“私募EB买壳第一例”就是典型代表。线上课已经对A股监管框架、方案设计与创新金融工具作出了系统解析,相信小伙伴都可以从中找到创新前沿方案的雏形。至于后面还会出现怎样精彩的方案设计,欢迎小伙伴们在线上课与小汪@并购汪交流。



二、从“管资产”到“管资本”


2.1 一字之差,内涵丰富


这一轮的国企改革可以追溯到2013年的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这一文件为国企改革提出框架性的设计,为改革设定了路线图。文件的思想内涵很丰富。不过为了方便小伙伴们理解,小汪@并购汪先来分析国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。


“管资产”指的是过去国有资产管理的模式,主要体现为“国资委-企业”的两层框架。“管资本”是文件提出的新模式,主要体现为建设“国资委-国有资本投资/运营公司-企业”的三层框架。


从两层框架到三层框架,表面上看区别不大,但实际上将引发国资管理实践上的深刻变化。


以往国企给很多人的印象是“效率低下”。这与“政企不分”有极大关系。传统模式下,国资委直接管理央企/国企,政府既是企业的股东,又参与企业的管理,必然带来严重的“委托-代理”问题,拖累企业效率。政府承担公共管理职能,那么会不会因为其他的目标(就业/稳定)而牺牲企业的效率呢?这是现实中必然存在的问题。


在国资委与企业中间设置一层“国有资本投资/运营公司”可以很好地解决“政企不分”问题。国有资本投资/运营公司将成为政府与企业之间的隔离墙。政府将单纯地担任企业的股东,履行出资人职责,而不会参与具体的企业管理。


如此设计之后,也能更好地建立国有资本绩效考核机制,进一步提升效率。以往国资委考核国企往往会考核企业的收入与业绩。但收入与业绩指标并不能很好地衡量“效率”。改变模式之后,国资委可以通过考核国有资本投资/运营公司的资本回报率的方式进行绩效考核,更好地衡量资本投入的“效率”。


模式改变后,国资委的角色更像是单纯的投资人。因此中央文件更多地使用“国有资本”一词,而不是原来的“国有资产”。意思是说,国有资本投资/运营公司拥有的是国家的“资本投入”,而不是具体的“资产”。重点不是资产规模,而是资本的质量。


《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管,改革国有资本授权经营体制,组建若干国有资本运营公司,支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。


2015年发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》为国企改革领域的配套性文件。这一文件为国企改革的实践作出了细致的指导。文件发布后,国企改革大幕拉起。


该文件指出,国有资产监管机构要准确把握依法履行出资人职责的定位,科学界定国有资产出资人监管的边界,建立监管权力清单和责任清单,实现以管企业为主向以管资本为主的转变。该管的要科学管理、决不缺位,重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全;不该管的要依法放权、决不越位,将依法应由企业自主经营决策的事项归位于企业,将延伸到子企业的管理事项原则上归位于一级企业,将配合承担的公共管理职能归位于相关政府部门和单位。大力推进依法监管,着力创新监管方式和手段,改变行政化管理方式,改进考核体系和办法,提高监管的科学性、有效性。


文件发布前后,国企改革已划定试点。目前不少地方国资已根据文件指导建立现代企业制度。我们应当将框架调整之后的国资公司看作市场化运营的主体,破除对“国企”的刻板印象。


2.2 国有资本投资运营公司:都有哪些?


国有资本投资/运营公司可以分为国有资本投资公司、国有资本运营公司两类。这两类公司有一定区别。


国有资本投资公司重点是“投资”,通过投资的方式增加国有资本的量,投资方向可体现国家产业布局重心。


国有资本运营公司重点是“运营”,重点是管理国有资本的存量部分,实现国有资本的流通以及保值增值。运营公司的资本运作中“财务投资”特性更强,往往不深度参与被投资公司的经营中。


国有资本投资/运营公司主要是通过划拨现有商业类国有企业的国有股权,以及国有资本经营预算注资组建的。目前中央层面与地方层面均落地了一批国有资本投资/运营公司试点。


比较知名的国有资本投资公司包括国家开发投资公司、中粮集团、神华集团、招商局集团、五矿集团、宝武钢集团等。比较知名的国有资本运营公司包括中诚通、中国国新、渝富集团、四川发展等。



三、为何国资系产业基金遍地生花?


联合外部社会资本组建产业基金、投资基金也是国有资本投资/运营公司运作的重要手段。


2017年发布的《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》指出,突出国有资本运营。围绕服务国家战略目标和优化国有资本布局结构,推动国有资本优化配置,提升国有资本运营效率和回报水平。牵头改组组建国有资本投资、运营公司,实施资本运作,采取市场化方式推动设立国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、中央企业创新发展投资引导基金等相关投资基金。建立健全国有资本运作机制,组织、指导和监督国有资本运作平台开展资本运营,鼓励国有企业追求长远收益,推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中,向前瞻性战略性产业集中,向具有核心竞争力的优势企业集中。


2017年发布的《国务院办公厅关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能加快新旧动能接续转换的意见》指出:编制重点技术改造升级项目导向计划,引导社会资金、资源等要素投向,采取产业投资基金等多种方式支持企业技术改造。针对不同领域,统筹采取多种模式,提升国家支持技术改造资金的使用效益。持续优化社会资本投资技术改造的政策环境……优化金融支持体系……充分发挥政府各类创业投资引导基金和产业投资基金作用,对符合投向的新兴经济领域创新型企业给予支持。


产业基金与投资基金有利于国有资本联合社会资本,放大资本金杠杆效应,还可以通过股权激励、员工跟投等方式绑定专业管理人才,提升资本运作效率。


可能有人认为这一轮国资改革又是新一轮的“国进民退”。这样看问题非常片面。


这一改革强调“发展混合所有制经济”。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》已指出,国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,是基本经济制度的重要实现形式,有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力,有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。


在国资的投资中,国资与社会资本是精诚合作的关系。产业基金就是一种很好的联合各类资本的组织形式。这也是为什么近两年来国资主导的产业基金、投资基金如雨后春笋般不断冒出。


比如,中国国新形成了“国新基金系”,旗下基金募资规模超过5000亿元,其中中国国有资本风险投资基金股份有限公司(国风投)为规模最大的国家级风险投资基金。比如,宝武钢联合WL罗斯公司、中美绿色基金、招商局集团成立中国第一支钢铁产业结构调整基金(四源合钢铁产业结构调整基金),规模超过400亿元。有数据显示国家级的国有资本投资/运营公司旗下基金规模合计接近万亿元。


随着国资系基金不断壮大,国资系基金对于通过资本市场进行资本运作的诉求也在提升。去年一起轰动市场的控制权收购就是国风投对海虹控股的42亿收购,目前海虹控股已改名“国新健康”。今年上半年很受关注的交易还包括四源合基金收购*ST重钢的“零对价+39亿支出资产”并购(见个人会员专栏)。




四、改革目标:资本回报与产业升级并重


4.1 产业调控的进与退:ROE并不是唯一


国资管理模式由“管资产”转变为“管资本”之后,能够更有效地衡量资本投入回报率。但这带来了什么问题呢?追求资本回报率,实现国有资本保值增值才能对得起国家,不过国资本身也是肩负特殊使命的。而且,只重视“ROE”的话,国资会不会切入高利润行业太多,反而“与民争利”呢?


这一轮国企改革,在强调效率的同时,也重视产业布局调整。中央文件多次强调,国有资本要支持战略性行业发展。


大家都知道,“中国制造2025”是2015年两会《政府工作报告》里正式提出的。要实现“中国制造2025”,建设创新型国家,国资自然要担起排头兵重任。


《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,国有资本投资运营要服务于国家战略目标,更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全。


《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》指出,按照国有资本布局结构调整要求,加快推动国有资本向重要行业、关键领域、重点基础设施集中,向前瞻性战略性产业集中,向产业链关键环节和价值链高端领域集中,向具有核心竞争力的优势企业集中。清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业,建立健全优胜劣汰市场化退出机制,加快淘汰落后产能和化解过剩产能,处置低效无效资产。推动国有企业加快技术创新、管理创新和商业模式创新。


《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》将国企划分为公益类、商业类两大类。对于商业类的国企,也根据所属行业特性进行划分。文件提出,对于处在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的商业类国企,在考核业绩的同时,也要加强对服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业以及完成特殊任务的考核。


这就意味着,对于具有国家战略重要性的新经济行业,资本回报率的考核并不是第一位的。在新经济公司发展初期,往往会产生较大亏损。那么国资投资具有战略重要性的新经济行业具有了可行性。


2017年发布的《国务院办公厅关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能加快新旧动能接续转换的意见》进一步指出,建立创业创新绩效评价和容错试错机制。建立有利于提升创业创新效率的科研管理、资产管理和破产清算等制度体系。研究建立有利于国有企业、国有资本从事创业投资的容错机制,出台激励国有企业加大研发投入力度、参与国家重大科技项目的措施办法。


投资新兴行业的风险大是市场经济的客观规律。该文件为国资投资新经济进一步扫清障碍。


4.2 财政预算调控国资产业布局

调节国资的产业布局,财政预算规划也是重要手段。财政部2017年发布的《中央国有资本经营预算支出管理暂行办法》为国有资本投资/运营公司与央企的经营预算支出作出了规范。国有资本投资/运营公司与央企的预算支出与执行情况,都要经过财政部。


通过财政部制定国资预算计划,可从根本的“钱袋子”上调控国资的产业布局,引导国有资本扶持具有战略重要性的行业。

文件指出,中央国有资本经营预算支出除调入一般公共预算和补充全国社会保障基金外,主要用于以下方面:(一)解决国有企业历史遗留问题及相关改革成本支出;(二)国有企业资本金注入;(三)其他支出。其中,国有企业资本金注入,是指用于引导投资运营公司和中央企业更好地服务于国家战略,将国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域的资本性支出。


财政部2017年发布的《中央国有资本经营预算支出管理暂行办法》则重点强调财政预算投向的一大重点为国资产业基金。文件指出,国有企业资本金注入采取向投资运营公司注资、向产业投资基金注资以及向中央企业注资三种方式:(一)向投资运营公司注资,主要用于推动投资运营公司调整国有资本布局和结构,增强国有资本控制力。(二)向产业投资基金注资,主要用于引导投资运营公司采取市场化方式发起设立产业投资基金,发挥财政资金的杠杆作用,引领社会资本更多投向重要前瞻性战略性产业、生态环境保护、科技进步、公共服务、国际化经营等领域,增强国有资本影响力。


看到这里,大家是不是更清楚各类国资基金的资金弹药到底从哪来的了?新兴行业代表中国经济的新希望。看来国家不会吝惜真金白银。从国际经验来看,强力财政支持也是某些特殊行业国际竞争“弯道超车”必不可少的条件。



五、国资改革对A股的三波影响


国资改革是一个循序渐进的系统性工程。国资改革在深水区的大突破,最终都会反映到A股市场,对A股市场产生源源不断的冲击。小汪@并购汪将国资改革的影响划分为三波:


5.1助推并购重组热潮


这一轮国企改革对A股市场第一波影响是加强了并购重组市场的热度,提升了A股上市公司质量。2015年至今,A股市场排名前列的大体量并购很多是国企改革的产物。


国资改革的第一大攻坚战是解决历史遗留问题,要在稳定社会的基础上逐渐退出落后产能领域,实现产业布局的优化,进而追求资本回报率。对于手里有壳有资产的国资来说,利用A股壳资源进行并购重组,可以在解决历史负担的同时实现国有资本保值升值。


这方面并购的典型代表是*ST济柴收购中油资本、*ST舜船收购江苏国信、SST前锋收购北汽新能源。通过“腾笼换鸟”式并购,上市公司置出了连年亏损的老资产,置入了同一实控人旗下的优质资产,实现质量提升。国资实现优质资产上市后,也可利用资产增值的回报解决老资产员工安置等问题。


对于有壳但没资产的国资来说,卖壳也是可行选择。这方面的典型代表有*ST爱富的三方交易。


这一轮国企改革的重点是“混合所有制经济”。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》指出,主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业,原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市。对这些国有企业,重点考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力。


国资核心资产上市,可有效实现“混合所有制”,有利于提升公司治理与效率,也有利于通过资本市场做大做强。这也是为什么今年国资整体上市成为A股并购市场的热点。这方面的典型并购包括雷鸣科化收购淮矿股份、信达地产收购淮矿地产、中原特钢收购中粮资本等。


我们也观察到,越早改组为国有资本投资运营公司的国资公司越积极实施整体上市,比方说招商局集团、中粮集团今年密集发布多个并购交易。这可能是因为越早改组的试点公司越早改善管理、探索出集团资产证券化的道路。


5.2 国资“买壳”潮


国资改革对A股市场的第二波影响体现在国资参与A股控制权转让上。


此前国风投收购海虹控股、四源合基金收购*ST重钢的交易具有突出的产业并购特征。但今年上半年涌现的国资收购A股控制权的交易基本可划分为“买壳”交易。一来被收购的上市公司普遍主营业务不佳,市值较低(三聚环保等少数特例除外);二来,被收购的上市公司的主营业务与收购方的产业布局差异较大。


为何2018年出现国资买壳潮?我们可以先来看一下这些买壳国资公司的资料。如下表所示,买壳的国资公司大部分为国务院国资委或地方国资委旗下的公司。这些公司要么本身就是国有资本投资/运营公司,那么就是国有资本投资/运营公司旗下的投资板块公司。


从中可推测买壳的国资公司目的分为两类:

第一类:国资公司本身从事国有资本运营业务,买壳的目的是实现旗下优质资产的证券化,从而推动混改,利用资本市场做大做强优质资产,实现优质资产保值增值。


国资改革之后,国资公司更注重资本回报率,经营决策也更像正常的市场主体。有实力、有能力的地方国资公司通过买壳的方式获得资本运作的支点也是正常的。


今年上半年的国资买壳潮中,买家以这一类的国资公司为主。这类公司大部分已改组完毕,内部的激励机制应当是非常市场化的。这类国资买壳之后有什么大动作是很值得期待的。


第二类:国资公司成立目的是投资某一特定的新兴行业,承担了培育新兴行业的任务。这类公司往往投资了不少初创型企业,项目有较大融资压力,但是所投资的企业不一定能达到上市要求。买壳之后,国资公司可利用并购重组的方式实现旗下资产上市,实现“投融管退”闭环。同时,国资公司也可利用上市公司本身的募资优势,将上市公司打造成产业整合平台,进而占据产业竞争优势。


投资新兴行业的国资公司短时间内未必能培养出适合独立上市的公司,新经济公司的培育往往是漫长的。即使有上市新规,投资新兴行业的国资公司依然具有买壳需求。


在今年的国资买壳中,仅有海科金集团、航天科工投资等少数买家属于这类公司。


小汪@并购汪也注意到,国资买壳密集出现在6月份。这是因为6月份股指下跌幅度较大,很多小市值公司股价也在大盘带动下下跌。这一波下跌引发了大股东股票质押爆仓危机。在大股东资金链即将断裂的情况下,收购上市公司控制权的买方获得很好的收购机会。


在所有国资买壳案例中,出让方普遍存在股份质押情况。而且不少大股东股份质押比例为100%,有的甚至公告股价已跌破大股东平仓线。


5.3 助推新经济上市潮?


今年3月A股上市新规已发布。根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》,来自战略性新兴行业的试点企业A股上市可不设任何硬性财务指标。


并购汪将本次A股上市制度改革称为“定向注册制”。对于来自传统行业的公司,可能审核标准与审核节奏按原先IPO规则处理,但对于来自新兴行业的试点企业,可以提供快速上市通道。


此前富士康36天火速获得过会创造历史,可被视为A股正式进入“定向注册制”的标志。但由于小型股灾不断出现的缘故,IPO节奏放慢,“定向注册制”的进程也放缓。6月19日小米CDR推迟上会为代表性事件。


不过小汪@并购汪认为A股上市制度改革的方向已定,第一例无财务指标门槛的试点企业上市迟早会出现。


这与国资改革也有一定关系。上文已分析,国家要实现“中国制造2025”,积极推动国资公司与国资基金投资新经济。持续投资将培育出一批适合A股上市的新经济独角兽。这批新经济独角兽可在A股上市,成为A股的新生力量,促进A股新旧动能接续转换。


也就是说,国资改革有利于改变A股证券化的供给面。A股上市制度改革也有利于投资新经济的国资公司与国资基金获得退出通道,实现资本回报。


要实现“中国制造2025”,一边国资基金千亿级真金白银不断投入,另一边A股设置几个纸面标准卡住独角兽上市,怎么看都是不顾全大局的。上市新规这一A股十多年来最大修订,看似来得突然,其实是必然。


小汪@并购汪一直强调,站得高才能看得远。如果你能从国资改革中看出中国经济彻底变革的决心及其对市场各方面的深远影响,必然能提前预料到A股上市制度的改变以及对A股结构性的一系列影响。


当然,判断也离不开对市场制度本质、市场与制度的作用及反作用的认识。



六、国资买壳:特点与难点


6.1 趁大股东爆仓“抄底”:没那么容易


从这一波交易的壳公司市值以及交易溢价情况来看,国资公司算是在壳价低位入市的。排除三聚环保,这批上市公司市值均值仅为33亿元。


根据线上课多方面分析,由于A股制度改变以及结构性的变化,未来A股壳价会持续震荡下行。国资公司能够低价买壳并不奇怪。但这批交易成交的一大动因也是小型股灾带来的大股东质押爆仓危机的影响。


这批上市公司虽然价格不高,但收购的隐性成本并不低:

第一,A股上市公司与大股东之间往往存在复杂的资金链关系,“一荣俱荣、一损俱损”。

大股东陷入爆仓危机时,上市公司本身情况可能也好不到哪里。很多时候大股东爆仓危机就是上市公司资金链即将断裂的前兆。

这就意味着,趁爆仓危机拿到的壳可能本身就有问题。如果大股东本身股份质押难以解除,导致股份权属不清晰,也会对交易造成实质性障碍。海科金集团拟收购的金一文化就是代表性案例。由于上市公司债务违约,大股东股份全数被司法冻结。


第二,退市新规出台背景下“壳”股退市压力加大。

刚刚落地的退市新规重点是打击重大违法行为,强调上市公司因重大违法行为退市的情形。前阵子金亚科技、雅百特因为重大违法行为被证监会行政处罚,因此被交易所启动强制退市程序,对市场造成极大震撼,说明退市的“砍刀”并不是玩笑。

能够沦为“壳”股的上市公司自身业务或多或少存在一定问题。历史上控制权几经易手的“壳”股情况较为复杂。这类“壳”公司触碰重大违法红线的可能性不低。


国资公司身份特殊,投资更为谨慎,买壳同时也应重视上市公司退市风险。本文统计案例中,*ST天业被立案调查后,控制权转让交易告终;*ST尤夫正在被立案调查,控制权转让事项也没有进展。


退市新规正式发布之后,退市“砍刀”是不是更加锋利?重大违法退市边界在哪里?看来今后“退市防雷指南”将成为投资人与投行人案头必备书目。与市场同呼吸、关注市场最急需问题的并购汪线上课也将上线退市新规分析,解析A股环境变化对壳价的影响。


6.2刺激买壳方案设计创新


买壳的隐性成本不低,但是国资公司身份特殊更重视风控,这意味着交易主体利益博弈矛盾加大,交易方案平衡点的把握更不容易。


不过并购汪一直强调,眼前艰难险阻约多,越是考验我们的智慧。提高交易方案的弹性程度,用创新方案创造性地解决问题总是可行的。小汪@并购汪总结了国资买壳交易后,发现国资公司大有人才,不少方案设计都很具巧思。


小汪@并购汪这里不完全盘点几个经典的设计机制(完全版可参考线上课):

  • “零首付+后续分成”

买壳方首先通过增资控股股东或者零对价受让控股股东大部分股份的方式实现“零首付”收购。后续买壳方将对上市公司提供资金支持,解决上市公司现实危机。在第一步控制权转让交易中,上市公司原大股东直接或间接保留部分股份。如果上市公司情况好转,买卖双方仍可进行分成,使原大股东获得经济利益。“零首付”方案可视为极端情况下买方的特殊自我保护机制。

  • 名股实债(股债混合)

就像小汪@并购汪在《并购基金》报告里一直强调的那样,投资风险越大,未来不确定性越高,名股实债型投资/股债混合型工具的价值就越高。买方通过入股上市公司大股东(公司或有限合伙)的方式间接取得上市公司控制权,可以在大股东层面设计名股实债方案。比方说约定未来上市公司发展不及预期,原实控人需回购大股东的股份/份额,实现买方退出。

  • 远期交割

买方可以先受让部分股份,并通过大股东表决权委托形式获得上市公司控制权。在表决权委托同时,买卖双方可以进行远期交割设计,比方说约定一定期限后买方受让卖方剩余股份。如果交易时就设定远期交割的价格,可激励卖方参与交易。远期交割也可以配合上市公司后续表现设置,从而达到对赌功能。


不过远期交割方案的最大问题是定价的合规风险。在红宇新材的交易中出现远期交割锁价设置。按约定,买壳方华融国信将在2021年前逐步收购大股东的14.52%股份,且后续收购价格设定为4.8元/股(参考停牌价4.58元/股)。


不过这一方案的合规性问题在于不符合减持新规规定。减持新规已指出,协议转让转让价格下限比照大宗交易的规定执行。大宗交易定价的原则为不低于市价的九折。假设华融国信在3年后才受让剩余股份,谁能保证届时上市公司股价正在落在4.8元/股的上下10%区间内呢?最终红宇新材的控制权转让方案中取消了远期交割价格设定。


那么远期交割方案是不是完全不可行呢?我们也别忘了A股神器私募EB。大股东向买壳方发行私募EB,同时可以起到远期交割与对赌双重作用。场外期权也可以考虑。

  • 三方交易步骤设计

买壳同时推动上市公司收购第三方资产,“买壳+买资产”同步走,提升效率,降低风险。在涉及国资混改的三爱富的交易中,上市公司资产置换成功为买壳方中国文发支付交易对价的前置条件。如此设计更能保护买方。不过这种交易模式更容易遇上合规问题,三爱富的交易也是“难产”一年半。为何三爱富能够实现一系列“高难度动作”,其中体现了怎样的监管边界变化,并购汪线上课已结合A股并购规则演变进行了分析。




七、小汪点评


国改对A股的三波影响交互交替,不断改造A股生态。上周小组会议提升了市场对国改带来的并购重组的预期。这将是一场证券化的“供给侧改革”。


未来国资公司最优质资产将陆续被注入上市公司,标志着传统国企模式的彻底改变。国资上市公司的“市值管理”也将成为市场焦点。


根据《国资报告》报道,今年两会时,国资委主任重点强调了央企市值管理。肖亚庆表示,中央企业63.7%的资产和60.8%的净资产都在上市公司里面,所以要通过创造价值和价值实现,加强上市公司的市值管理。他说,央企上市公司要完善公司治理,提高透明度,提高价值创造能力;同时要把更多的优质资产注入到上市公司,提升上市公司的质量。


“市值管理”这个词近几年逐渐被污名化。小汪@并购汪认为这里提出的市值管理强调的是这个名词最初的正面意义。


国资公司将旗下核心资产注入上市公司之后,自身更类似一个持股平台。那么国资公司的绩效要通过上市公司得到体现。上市公司的市值增长将是重要指标。无论是市值还是分红,基础都是上市公司的业绩。改革后国有上市公司将有更强动力修炼内功,提升质量。


小伙伴们对十多年前的股权分置改革还有没有印象?在股权分置改革之前,国有股难以流通变现,国有股东普遍不关心对上市公司股价。股权分置改革后,国有股可流通变现,国有股东有动机推动上市公司改善业绩。很多人认为股权分置改革推动了08年的大牛市。参考历史经验,本轮国企混改对A股有正面影响。


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