A股购,为并购而生

互联网相关企业并购重组的法律风险防控浅析 | 国浩视点



作者:邹永聪   国浩长沙办公室律师

来源:国浩律师事务所



引言


在技术革新的大时代背景下,互联网信息技术进一步发展,社会经济组织形式、经济组织之间的竞争与合作格局均发生了前所未有之变化,可谓“群雄逐鹿”,“纵横捭阖”。作为当今最重要的经济组织形式之一的公司虽然在并购重组过程中产生了某些新的趋势,但并没有改变“大鱼吃小鱼”,“快鱼吃慢鱼”的“丛林法则”。许多有技术、资源优势的企业借助资本的力量围猎目标公司,对其进行并购重组,进而“大肆”扩大商业版图,构筑自己的商业护城河。本文试以互联网经济为考察视角,结合近期互联网相关企业的并购热点案例,对它们并购过程中的某些阶段的法律风险点进行解构分析,希望本文能对互联网相关企业在兼并的实务操作过程中提供一种思考路径。


一、互联网相关企业并购呈现的新态势



根据《清科年报:2017年中国并购市场稳步发展,高科技“引进来”战略利好跨境并购》[注1]的信息披露:2017年度,中国企业国内并购案例数量为2608起,同比下降7.78%;披露金额的并购案例总交易额规模为12596.09亿元,同比下降3.46%。华兴资本针对2017年中国TMT行业[注2]并购市场也进行了披露:中国TMT并购市场共发生并购交易666起,相比2016年减少10%;总交易金额为744亿美元,相比2016年减少42%;单笔交易金额为1.34亿美元,相比2016年减少31%。[注3]根据近年中国互联网及相关企业国内并购的资讯、调研报告及相关现状,不难发现当今国内互联网相关企业并购呈现出如下特点:

1.中国互联网巨头已成为TMT行业并购的主要参与者

根据上述华兴资本年报统计,发现在2017年TMT行业前20大并购中,奇虎360、京东、腾讯、阿里巴巴等互联网巨头参与的交易已经达到半数,其中并购额均在10亿人民币元以上,如奇虎360借壳江南嘉捷,京东金融分拆,滴滴投资Grab移动平台,猫眼和微影时代合并。这些成功的大宗并购案,既得益于资本市场的活跃,另一方面也与巨头们的商业布局有很大关系,其中还有一个更深层次的原因就是互联网的发展已彻底地改变了原有的商业场景和模式。

2. 传统企业对互联网相关企业进行投资并购的趋势日趋明显

近年来,互联网对经济社会的影响可谓“无孔不入”,政府也把经济转型、科技创新提到国家战略高度,这也就不难看出近几年的企业并购重组主要是围绕互联网及互联网+的云计算、大数据、物联网、5G时代的工业互联网、人工智能[注4]、互联网文娱、游戏等高科技的创新型企业展开,与互联网相关的行业很容易得到资本市场的垂涎和青睐。

3. 互联网相关企业并购日益重视产业生态链的构筑

随着商业的发展,越来越多企业家开始重视企业生存与发展之道,如何借助资本的外力短时间内提升市场竞争力,构筑自己的产业生态链,如现在炙手可热的阿里生态链、京东生态链、小米生态链、微信生态链等它们通过横向、纵向、混合合并,进行跨行业、跨区域并购重组就是最好的证明。

4. 交易过程的复杂性对法律风险防控的需求更加凸显

正如并购重组界流行的一句话“并购不是万能的,但没有并购是万万不行的”,兼并重组是企业短时间内获得成长壮大的必要途径,但兼并重组是一个系统工程,随着资本市场的成熟,公司法及相关法律法规运用场景的不断丰富,并购复杂程度也相应提高,企业由此带来的法律风险爆发点、爆发几率及破坏性也在增大。具体而言这些法律风险点至少包括在目标选择、尽职调查、并购策略、并购程序、反垄断审查、资产评估、信息披露、并购税务筹划、并购财务整合、业务及产业融合、公司治理机制及企业文化整合、并购失败责任承担等一些列方面,任何一环节出错,都可能对并购方酿成重大经济损失。

5. 资本对公司的话语权控制之争日益白热化

资本逐利原始属性决定了资本在扩张过程中定会寻求资本的话语权,在公司的治理结构中,这种话语权体现在对企业发展战略的导向与控制,对公司治理架构、人事及财务的决定权或多数否决权等,甚至资本利用自身的话语权把创始人扫地出门,正因为如此,并购与反并购的商业大战从来就没有停止过,在资本的“双刃剑”下,很多优秀企业的创始人甚至被扫地出门[注5]。也正因如此,国家把有些资本定性为“门口的野蛮人”并加强对资本的监管有强化的势头。[注6]



二、互联网相关企业并购重组中法律风险防控点


美国著名的诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾讲到:“综观世界著名的大企业、大集团,几乎没有那一家不是在某种程度上以某种方式,通过资本兼并收购等资本运作手段也发展起来”。在互联网经济时代,资本更加躁动,企业的成长也日益缺乏耐性,都竞相努力用模式的创新迅速吸引资本的追捧。在现阶段,互联网金融、医疗,人工智能,工业互联网等与互联网直接或间接的行业已然成为资本聚集的洼地,但资本的强力推动让部分企业在并购中生的快,死的也快。究其原因,多数企业在资本的超强刺激下,因并购前缺乏并购的战略指导,并购过程中也缺乏法律风险防范意识,一味贪大求快,反而在兼并重组的过程中因消化不良而被活活撑死。

(一) 互联网相关企业并购重组中的法律风险梳理

在不同产业或行业的企业并购重组中,并购企业面临的主要法律风险会有所区别,笔者下面仅对与互联网相关的、且在行业内有一定代表性的企业的并购重组案涉及到的法律风险作为分析的对象,具体的选取案例见下表:



根据以上选取的部分互联网企业的并购案例,不难发现估值的相对合理性对企业在并购重组中做出的并购行为非常重要,并购后重组融合同样对实现企业并购目的具有重要意义,下面笔者就围绕并购中的估值及并购后的整合中存在的法律风险这两个点进行分析。


(二) 兼并企业合理估值中的法律风险


对目标企业进行合理估值涉及到并购企业的成本控制筹融资的规模。现在实践中运用到主要有以下几种估值方法:资产价值基础法(有形资产及无形资产之和)、市场比较法、未来收益折现法、期权定价法等[注8]。每一种定价有各自的前提假设,在现实的兼并与重组中往往是多种价值评估方法的组合。由于互联网行业增长的速度与传统企业不同,其往往以模式及技术创新迅速占领市场,企业一般能在短时间内获得爆发式的增长,所以互联网企业的估值都倾向溢价收购,但资本的冲动对过于乐观的兼并企业估值造成巨大的财务压力和隐性法律风险[注9]。而兼并企业的估值过高往往主要因为兼并公司对目标企业的尽职调查段做得不够深入所致,下面重点讨论尽职调查中存在的法律风险对互联网相关企业并购的重大影响。


尽职调查来源于交易各方拥有的信息不对称。[注10]在企业的并购中,通过尽职调查,了解目标公司的基本情况,判断并购的可行性、交易过程中法律风险及并购方案的实现可能性等。缺乏清晰的调查计划及对尽职调查进行深入的法律分析,很可能会导致并购失败或付出不必要的惨重代价。


1.  对目标企业估值过高及尽职调查不够产生的法律风险


(1) 会不当延长并购主体双方的谈判时间,甚至使得双方陷入谈判僵局,使得兼并公司错过最好的并购时间。特别是对那些正在寻求多元发展,摆脱经营困境,寻求新增长点的企业显得尤为重要。


(2) 让并购主体支付更高的价格兼并或取得控制权。价值估算报价是双方利益博弈的过程,如果目标企业是兼并公司意向已久的公司,那么并购企业只能通过融资或其他金融杠杆进行并购,这种控制权的取得,其导致巨大的财务成本很有可能把企业拖向债务的泥潭而无力自拔。


(3) 在收购重组中,收购企业可能从原本的战略投资转变成财务投资,无法进入目标公司董事会,无力控制管理层或会管理层形成足够的影响。像前文盛大与新浪的并购案,盛大企图进行的一场战略性投资最后沦变为财务投资,且最后逐步减持了所持新浪的股票比例。[注11]


2. 防止尽职调查法律风险的应对措施


孙子曰:知己知彼,百战不殆。在并购重组的前期阶段,为了降低或避免并购风险,需要对目标企业从各个方面进行深入的了解。但为了增强尽职调查的针对性,及有效性,需要做到以下几个方面:


(1) 在宏观上,制定周密的尽职调查计划。合理的安排尽职调查的时间、落实尽职调查的重点事项,采取相应的措施达到尽职调查的目标。在计划的制作中,先广撒网,扩大法律尽职调查的范围和主要内容。


(2) 明确尽职调查要点是重中之重。第一,针对目标公司的历史和现状、国家的行业政策等。其中有几项最为重要,注册资金的是否实缴到位,是否存在抽逃资金,公司治理结构(实际控制人,股东、董事会、管理层)现状、公司资质是否需要前置审批,股东的变更,年检及文件记载内容的一致性等。国家的宏观经济政策,行业状况等都需要尽调。第二,目标公司的业务。包括其主营业务范围,市场占有率、盈利水平、业务开拓能力,技术团队、品牌资源、渠道建设等等,这是并购估值的重要影响因素之一,需要重点强调的是目标公司的重大合同情况的尽职调查,公司的业务水平,业务规模都能从公司的合同中找到认证的依据。第三,公司的财务现状及税收合规性。财务主要是对企业的现金流、资产、债权、债务、担保情况,正如前文表格中乐视与融创中国的收购案,一个很大的风险就是并购企业对目标公司的债务担保,关联交易,债务缺乏深入细致的调查,最后的拍脑袋决策导致融创中国巨额的财务亏损。第四,对知识产权的尽职调查。互联网相关企业一般均为高科技公司,其业务的交易规模巨大,知识产权保护稍不注意,可能让目标企业面临灭顶之灾。与互联网相关企业的知识产权主要为专利权、商标权、网游著作权、域名保护,集成电路设计布局有权等,知识产权纠纷、知识产权的价值评估等等,这些方面也是尽职调查团队的工作重点所在。


(3) 突出尽职调查中重大法律问题的法律分析与解决方案。发现问题仅仅是尽职调查的一部分,更重要的是评估潜在法律风险及对拟并购重组的影响程度,有无规避或解决的途径和方法,解决需要花费的时间及财务成本,在对项目并购中,是否存在致命的缺陷或继续交易的法律事件。


(三) 并购交易结束后的整合法律风险


选择合适的目标公司,采取正确的并购战略及交易结构仅仅是实现企业并购初衷的第一步。能否顺利实现并购财务、并购企业治理结构、业务、产业、人力资源及文化的整合,才是并购战略成功的关键。也即是说“企业并购的成长绩效差异不仅仅是在于战略本身,更在于并购企业的有效整合,一个好的并购战略依赖于良好的组织因素对资源进行有效的整合”。[注12]

国家的经济转型、全球互联网技术的不断创新加上互联网的人才资源及资本的源源不断,可谓让互联网相关的企业可谓占尽天时、地利及人和。正因有此机会,互联网领域无论在企业并购数量,并购金额都屡屡创新高,但也有很多互联网企业死于并购后的融合之路上。因此从并购的实践需要,确有必要对并购企业后的资源整合进行进一步的研讨。


1.  产业跨界整合中的法律风险及应对措施


通过并购重组,公司可以实现横向扩张,或上下游渠道整合,或多元协同发展,亦或是业务转型。但现实中,并购整合难度非常大, 有人认为“在并购整合里面,80%的整合都是不成功的。因为一般的并购,多多少少会涉及到跨行业的整合。而跨行业整合的难度非常大。”[注13]


(1) 跨界并购产生的法律风险


近年来,受移动互联网技术进步影响的在线教育、医疗服务、旅游服务,在线支付,网络安全等热点会持续,许多传统企业为了逐步现实业务转型,开始由传统产业进入到这些新型的互联网行业,但跨界并购产生的法律风险至少有以下这几个方面:首先,有被国家监管,限制并购的的法律风险;监管部门对于并购重组的监管趋严,具有高估值、高业绩承诺的并购尤其是跨界并购被监管部门否决的可能性较大。其次,国家对并购过程的信息披露的真实、充分和完整的“三性”要求,对并购主体增加了较长期的约束条件;针对标的业绩明显低于预期,应该并购的上市公司披露具体原因及后续判断等。再次,盲目的跨界并购侵害中小股东利益,被中小股东联合提起诉讼的法律风险。最后,跨界进入陌生行业,公司治理机构的治理能力问题,法务部门防范风险的能力等方面。以上四个方面均是跨界并购中不能马虎的法律问题。


(2) 跨界并购防止法律风险的对策


根据上述的分析,为了降低跨界并购的法律风险,一方面跨界并购需要根据公司的整体战略规划。另一方面,提前与被并购企业做好业务接洽与交往,有利于实现并购后的融合。还有,对于跨界并购来说,不可盲目,特别是忽略自身的业务结构和优势,没有十足的把握,尽量不做或少做跨界并购。


2. 并购企业治理机制融合的法律风险及应对措施


在企业的吸收合并及全资收购的企业并购中,创始人或原来的公司治理结构将被全部替换,取而代之的是兼并企业的空降高管团队。当当私有化后被海航系收购,李国庆夫妇卸任管理层;一号店被沃尔玛收购后,创始人于刚及刘峻岭清仓出局就是对公司治理机制的彻底改变。


(1) 并购企业治理机制融合的法律风险


对于被并购企业,虽创始人出局的情形,但不管是采取何种策略并购,并购主体也很难在短时间内把原有的管理团队从上之下全部换血,因此在并购重组中,对有关企业的治理机制不可小觑,其法律风险至少存在以下几个方面:


第一,企业兼并后公司治理机制正常运转的法律风险。在企业的并购交易后,兼并企业的整个管理系统与目标企业原有的管理团队(如果还存在)在管理观念及管理风格上,管理角色的调配及管理工作的协作上会产生一定的不适应、不信任,这些均会对企业并购后的管理机制的正常运转,业务及资源的整合力度、效率等各个方面带来法律风险。


第二,导致董事会职位之争。根据《公司法》第四十四条、第一百零八条对有限责任公司及有限责任公司董事会的任期及人数的规定,并购企业与目标公司会围绕对兼并企业的公司治理权展开竞争,也可能会让公司治理陷入僵局。


(2) 并购重组中公司治理结构整合的法律风险防范


无论企业并购是采取兼并亦或是收购,最重要的不是交易后对业务,资产等方面的整合,而并购企业的治理机制的整合,实现新的公司治理机制,要实现新的公司治理机制,兼并企业需要在以下几个方面作好整合工作:第一,建立并购后的整合组织。该组织要有清晰定义的目标和职责,应该包括一个管理层团队(management integration team,MIT)和侧重执行特定整合计划的工作团队。MIT中参与整合的两家被合并公司得高层经理,负责实现在交易达成前尽职调查中确定的协同效应。[注14]这样体检的磨合和响应能大大降低并购企业在公司治理中的监管难度及提高管理效率,减少或防止公司进入僵局或议事规则不合法的法律风险。第二,根据《公司法》第三十七条的规定,召集通过临时股东会,选举及更换新的董事,修改公司章程,赋予新的公司治理团队运营管理权限,再进行资产、财务及公司职能的整合[注15],最终打造新的企业文化。


附注:

[1]http://research.pedaily.cn/201803/428520.shtml;《清科年报:2017年中国并购市场稳步发展,高科技“引进来”战略利好跨境并购》

[2]TMT:是指电信、媒体和科技(Telecommunication,Media,Technology)三个英文单词的首字母,以互联网等媒体为基础将高科技公司和电信业等行业链接起来的新兴产业。TMT行业的特点是信息交流和信息融合。

[3]新浪财经:http://finance.sina.com.cn/stock/s/2018-01-17/doc-ifyquptv7479496.shtml;《并购市场2017年报:市场遇冷下资本退出渠道新变化》

[4]https://zhuanlan.zhihu.com/p/25745805;详见计算机科学与技术博士刘锋先生对人工智能与互联网的理解:《人工智能与互联网的关系研究汇总和案例分析》

[5]http://bschool.hexun.com/2016-10-08/186313323.html;详见《这些年曾被资本无情“扫地出门”的创始人:野蛮人进击,战略分歧成“头号杀手”》文章对一些创始人的结局做了盘点。

[6]证监会主席刘士余在多次场合表示:“资本市场不允许大鳄呼风唤雨,对散户扒皮吸血,要有计划地把一批资本大鳄逮回来”,“反对野蛮人强盗式收购,挑战刑法将开启牢狱大门”,宝能与万科之争就是例证。

[7]http://stock.qq.com/a/20180530/029114.htm;腾讯证券:《海航收购当当后续:李国庆夫妇将退出日常管理》

[8]《公司并购—实务操作与法律风险防控》,中伦文德律师事务所编著,中国法制出版社,第64页。

[9]如融创中国对乐视的估值就明显过于草率,最后导致控股股东遭受巨大的经济损失。

[10]《公司并购—实务操作与法律风险防控》,中伦文德律师事务所编著,中国法制出版社,第66页。

[11]《并购重组法律风险管理策略》,陈晓峰编著,法律出版社,13页-22页。

[12]《企业并购税收——重点、难点及案例分析》徐峥、查燕云、赵团结主编,立信会计出版社,第11页。

[13]http://www.sohu.com/a/233498919_632979;搜狐财经《劳志明:并购失败案例高达八成...》5月29日下午,由《国际金融报》社主办的“2018中国新上市公司高峰论坛暨颁奖典礼上,华泰联合证券董事总经理劳志明应邀发表了主题演讲。

[14]《收购、兼并和重组——过程、工具案例与解决方案》(第七版)[美]唐纳德·德帕姆菲利斯著,机械工业出版社,第125页。

[15]职能整合主要按照企业的组织架构,对企业的信息技术、制造,销售、市场营销、财务、采购、研发以及这些职能配置人员的需求。




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