A股购,为并购而生

谈谈上市公司并购交易中“对卖方优惠条款”的趋势


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。


摘要


正在进行的全球并购交易浪潮中出现了一些新的趋势,其中一个是并购交易条款越来越有利于卖方。本文分析了出现这一趋势的原因,包括交易方式、私募基金的策略改变、估值差距的处理方式变化等等。




2017年全球的并购交易额达到了3.7万亿美元。2015、2016、2017连续三年的全球并购交易额超过了3.5万亿美元。进入2018年第一季度,全球并购交易额迎来了近二十年的最高额,超过了1.2万亿美元。显而易见,全球这一波的并购浪潮仍然在进行之中。在全球火热的并购浪潮中,凡是好一些的资产,通过竞购获得的方式成为常态。在这样的情况之下,卖方对于买方在交易文件中条款的要求也越来越苛刻,甚至可以说,并购交易中的条款总体上看对于卖方越来越有利。

近来笔者所做的一笔并购交易,也是通过与数名强有力的竞争对手进行竞标之后方才成功。在售卖方进行两轮招标的过程中,我方进入第二轮的谈判中,卖方利用潜在的竞争方,对我方在交易中提出的保护条件进行打压;而我方也尽量在能够保持竞标领先性的前提下较好地保护自己的利益。笔者认为,买卖双方在交易条款中的拉锯战已经开始变得更加的频繁了。

这种情况也受到了专业分析机构的注意。最近,并购交易的托管机构及研究咨询机构SRS出了一份报告,对于这种情况进行了一个更为实证主义的分析。SRS在报告中认为,主要有如下一些原因造成了近来市场上出现的这种情况:

一是笔者在本文开篇就提到的,几乎所有私有交易都通过招标方式进行,招标的方式使得卖方可以在潜在买方之间进行充分的售卖。


而在招标的交易中,由卖方提供第一稿交易文件,这也为交易条款对卖方有利打下了基础。因为所有修改合约的买方都会考虑其他竞争方会如何修改交易文件,为了保持竞争性而不敢改得过分以保护自己,故此出现了此种情况。这个分析是很有道理的。根据笔者的经验,几乎所有的交易卖方都会在交易报价提示中明确写上:请考虑好提交修改的交易文件内容,修改的多少以及严重程度将在很大程度上影响买方投标的竞争性。卖方将在综合考虑报价、对交易文件的修改以及对于交易审批、交易融资等确定性的判断之上,综合对竞争投标方做出评判。

二是私有交易的交易金额在增长。


在2015-2017年之间,私有交易的平均金额增长了4%。这是为什么呢?一个可能的解释是:公开招标的竞争者使得卖方更容易卖出更高价格;融资比较容易在市场上获得,这进一步推高了价格;更多的私募基金买家参与。这与笔者的观察也很吻合。在全球融资市场上,相对来说较为容易获得融资的是股票市场,而私募基金则更是一个强有力的竞争者。从2017年全年的数据来看,全球有超过4500亿美元的私募融资在进行。这使得全球私募基金手上可供投资的“dry Power(干火药,意指私募基金手上可供投资的资金)”达到了壹万亿美元。


关于私募基金,值得一提的是,私募基金与产业投资者之间的竞争使得私募基金开始和产业投资者一样,对于以往作为财务投资者时很少接受的卖方交易条款中的内容,开始像产业投资者一样进行接受。举个例子,比如以往在交易文件谈判中,对于MAC(Material Adverse Change,重大不利变化)条款,私募基金往往会要求将因宏观经济形势和行业变化而导致的目标公司或者目标资产的不利变化算作重大不利变化,其理由往往是,自己是财务投资者,不应当像产业投资者一样,去承担交易中的行业变化风险——产业投资者更容易接受将行业变化风险放在重大不利变化的除外事项,是因为产业投资者本来就能够接受行业风险。另外,在MAC条款的谈判中,私募基金往往希望能将Prospects(未来预期)视为判断重大不利变化是否发生的因素,因为很多时候,私募基金的债务融资是依靠目标公司或者目标资产未来的现金预测来进行的。


但是,随着私募基金和产业投资者之间的竞争日益加强,近年来私募基金也开始日益接受以往不接受的交易条款。比如,在如今的交易实务中,对于因为宏观经济形势与行业变化而导致的目标公司或者目标资产的重大不利变化,私募基金更多地可以接受将此两者作为重大不利变化的除外事项;同样的,私募基金的买方也更多地可以接受将Prospects不作为视为判断重大不利变化是否发生的因素。从私募基金对于交易条款实务的立场变化中也可以看出,由于交易中竞争对手的增多,更多有利于卖方的并购交易实务条款出现了。

三是在不确定的政治经济环境下,越来越多的并购交易双方开始在交易中采取或有支付的机制来搭建交易双方关于交易的估值差距。


过去的并购交易实务中,盈利支付机制最初常见于药业资产的并购交易,因为对于处在研发阶段的医药产品而言,其研发前景往往难以预测,难以对目标资产进行准确定价,因此往往会引入或有支付,将一部分交易对价与药品的研发情况挂钩。


此后,越来越多的行业开始在并购交易中使用盈利支付机制,这其中甚至包括传统的油气行业。例如,在埃克森美孚公司并购Interoil公司的交易中,双方约定将或有支付与未来的资源量挂钩:当Interoil公司的液化天然气项目的天然气确认资源量高于6.2万亿立方英尺时,每超过一万立方英尺,Interoil的股东每股将另行获得7.07美元的或有支付,该等或有支付在资源量达到11万亿立方英尺时封顶。


正如笔者在本专栏中以往的文章中提到过的,如今的并购交易中,已经有超过20%的交易在使用Earn-out机制。Earn-out机制在搭建交易的同时,也给买卖双方完成交易后带来很多的争议。


因此,随着实务的发展,卖方开始在Earn-out机制中更多设置保护自己的条款,以避免买方在交割后不对未来或有款项进行支付。比如,卖方要求买方在交割之后承诺维持卖方过去的运营方式,或者要求买方承诺最大化Earn-out的支付义务。(注:更多关于Earn-out内容,请见专栏文章《未起草好Earn-out条款,卖方少收4.25亿美元!----从一起药业收购案的争议谈Earn-out里程碑付款的起草》。)

四是限制赔偿责任托管账户的时间。


根据SRS的数据,赔偿责任托管账户存续时间从2014和2015年平均的18个月发展到2016年的16个月。这对于卖方来说是更好的条款,因为用来担保卖方责任的托管安排时间更短,意味着在交割之后买方能够找卖方进行索赔的期间也缩短了。

五是卖方更多的在交易中要求Deductible Basket[1]和更低的赔偿上限。


2016年,采用Deductible Basket的私有交易已经达到了42%。另外,Basket占交易金额的比例也在上升。这些变化统统意味着,在并购交易完成后,买方对于卖方的索赔更加困难,卖方更加容易在交易中为买方制造更高的门槛。比如,在最近一期的CMS对于交易的统计数据中,欧洲47%的私有交易中,买方索赔的上限低于交易价格的25%;而对于美国私有并购交易来说,更在高达95%的并购交易中,买方的索赔上限低于交易价格的25%。

六是卖方更多的要求在交割日重述陈述与保证时加入MAC(重大不利变化)的限制。


根据SRS的数据,MAC在交割日陈述与保证重述中的比例,从2015年的百分之三十几跃升到2016年的将近一半。以简短的语言来解释就是:买方试图主张因交割日陈述与保证不再为真而拒绝交易变得更加困难了,因为卖方要求,买方证明卖方陈述与保证的不为真,只有在达到了重大不利变化的程度,才能拒绝交割。

另外一个有趣的现象是: 尽管从大的层面看,并购交易中的交易条款日益变得对卖方更为有利,但凡如此,买方总是试图从其他风险分配机制或者交易条款中找补一些回去。比如,尽管买方同意了在并购交易风险中承担更多的风险,但也开始更多地在交易中使用陈述与保证险来控制风险;尽管买方支付了更多的交易价金,但也更多的开始保留“diminution in value”
[2]的索赔;尽管买方同意了交割后关于Earn-out的承诺支付,但也更多的要求有权对于Earn-out支付进行抵销;尽管买方同意赔偿责任托管账户的时间更短,但也开始要求不同的托管账户安排,比如在不同赔偿类型下采取不同的托管账户:为了交割后索赔而采用一个托管账户安排,为了交易的价格调整目的而进行另一个托管账户安排,或者为了某些特殊的赔偿事项而采取其他的托管账户安排;尽管买方同意了更高的菜篮和Deductible Basket,买方也更多的要求“materiality scrape”或者“double materiality scape”[3];尽管买方同意了交割日重述陈述与保证时加入MAE的限制,但也要求Sandbagging[4]


因此,从并购交易实务角度去看,只要交易中存在风险分配,并购交易双方你咬我一口、我得捞点儿回来的这种“狗咬狗”游戏还会一直玩下去。作为从业者,透过这些条款,可以看到,虽然在寻求并购条款写法上交易双方你来我往进行拉锯战,但其背后的风险分配逻辑和商业逻辑其实是非常清晰的。

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[1] 在并购交易完成后,买方对于卖方在交易合约项下违约的索赔要求只有超过最小索赔额的所有索赔加起来到一个额度(Threshold),即Basket Amount的时候,卖方才负责,这就是并购交易索赔中所谓的Basket机制。在这样的赔偿机制中,(1)对Basket Amount以上的部分进行赔偿此种情况下术语称为“deductible basket”。 (2)达到Basket Amount后,对所有的索赔额进行责任承担。此种情况术语称为“Tipping Basket”。


[2] diminution in value是指交易的卖方对买方应该因为交易合同项下的违约事项还应对目标公司、目标资产价值的减损做出赔偿。一般来说,并购交易中的卖方希望将diminution in value排除在对并购交易买方的赔偿范围之外。

[3] “materiality scrape”或者“double materiality scape”是并购交易双方在谈判索赔事项中的实务要点之一:是指买方在交割后向卖方进行索赔的过程中,要求将卖方做出陈述与保证中的重大性排除来进行计算。比如,在先决条件中,陈述与保证违反构成MAC的情况下,买方有权拒绝交割。在这种情况下,先要去除陈述与保证中自己的重大性,来判定是否构成MAC。否则对于买方来说,要双重算“materiality”才能判定先决条件满足与否,这对买方不利。举个简单的例子:一个陈述与保证为X公司没有重大诉讼。当该陈述与保证作为交割条件(违反该等陈述与保证不引发MAC的前提下)重复的时候,判定是否引发MAC,需要先排除陈述与保证中的“重大”。否则就构成了所谓的Double Materiality,重复计算,有利于卖方。在赔偿条款中使用,主要分为如下两种情况:a) 在计算是否违反陈述与保证、计算损失中,均排除重大性;或者b)仅在计算损失中,排除重大性。显而易见,在计算是否违反陈述与保证、计算损失中,均排除重大性对于交易的买方有利;仅在计算损失中排除重大性,对于卖方更为有利。

[4] Sandbagging是指并购交易的买方在交易中要求对于其已经知情的并购交易卖方违反并购交易的陈述与保证仍然保留在交割后索赔权利的条款。



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