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纽约律师和伦敦律师的互嘲:两大流派的并购交易文件,区别何在?


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问


专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。



摘要


购交易中,美国律师和英国律师的文本有什么不同?本文从并购文件条款如保证条款、重大不利变化条款、分手费、披露和索赔等诸多方面,辅以笔者的实务案例经验,分析了美英并购文件的主要区别,确实是各有千秋。


最近做的并购交易比较多,交易文件的管辖法是英国法。我们做交易的人经常会半开玩笑的说:交易文本一拿出来,就知道是英国律师还是美国律师写的。如此笃定的原因在于,一个伦敦的律师写的文件和一个纽约的律师写的文件是极不相同的。

如何辨别呢?其实,英式并购交易文件和美式并购交易文件在很多方面都有区别。本文就来和大家聊聊美式并购交易文件和英式交易文件各自比较显著的一些特点。

首先,区别英式并购和美式并购文件的一个重要的点,就是看交易文件中的保证部分。


如果是英国律师写的文件,保证条款通常只有Warranty部分;而美国律师写的文件,则常把representation和warranty放在一起并用为Representations and Warranties。


为什么会有此种不同?因为在英国法下,Representations and Warranties是有严格的区别的。翻开布莱克本法律大辞典,Representations和Warranties两者的功能、违反后果等方面都很不同。简单的说,违反Representations可能导致合同解除(当然,如果再往细了说,还需要区分恶意误述、过失误述、无意误述等不同情况);而违反Warranties则可能仅仅导致合同违约损害赔偿。在美国大多数州法下,违反两者的区别性后果也是客观存在的。


这样,问题就来了:为什么美国律师喜欢不加区分的使用Representations and Warranties,而英国律师固执地使用Warranties?


一个纽约律师可能会嘲笑伦敦律师的老派和落伍,因为在纽约律师的眼里:大多数并购协议会排除合同解除的后果,而仅仅要求一方只能使用违约损害赔偿救济的方式。因此,如果在并购交易文件中已经明确排除了误述的后果,则在合约中不加区分的使用Representations and Warranties并没有什么不同。


但是,一个伦敦律师可能会嘲笑纽约律师的粗糙和可能的不精确:在法律上明明有不同后果,怎么就合用在一起了呢?万一交易文件里排除适用解除合同有例外,留下漏洞怎么办?


从这个例子也可以看出美式并购交易文件和英式并购交易文件的某种区别:一个重实用,一个强调形式上的严谨。

其次,重大不利变化条款(material adverse change,MAC)。


在美式并购交易文件中,MAC条款几乎是个必备的条款。在美国律协所发布的统计数据中,超过90%的美国并购交易中使用了MAC条款。


美国并购交易中的卖方对于MAC条款的接受度是较高的,尽管这个条款看上去对买方非常有利:如果在交易的过渡期内,目标公司或者目标资产发生了重大不利变化,则买方有权从交易中撤出。但在美国的司法实践中,买方想单纯利用这个条款从交易中撤出是非常困难的,原因在于:


(1)在重大不利条款中卖方往往要求非常多的排除事项:产品价格变化变化、股价变化、国际或者国内经济形势的变化、宣告交易、并购文件所规定的行为、法律法规以及一般公认会计准则(GAAP)的改变、公司的运营结果不及预期、战争、恐怖主义或者是未解决的诉讼等等。根据美国律协的研究报告,在拥有MAC条款的并购交易中,83%的交易包括有排除事项。


(2)司法中对于是否发生重大不利变化的判断标准较为严格,要求从一个较为长期的角度去看待目标公司或目标资产是否发生了重大不利变化,证明责任在于提出发生重大不利变化的一方。


(3)主张重大不利变化往往会造成诉讼或者仲裁,对于交易双方来说并不是一个经济的解决方式。


因此,重大不利变化在交易中,更多的是作为买方一个在发生不利事件影响到目标公司或者目标资产价值时要求可能提出减价的筹码。


在英式的并购交易中,使用MAC条款并不是市场上的惯例。笔者在最近就曾经亲自参加了一起涉及欧洲公司的并购交易,交易的卖方对于我方提出的交易中放入MAC条款从而留有可能从交易中撤出的机制非常不理解。在经过多轮谈判及说服过程之后,最终双方在保留MAC定义的基础上,采取对MAC进行量化的方式达成了一致。

第三,分手费(break fee)。


分手费多在上市公司收购中出现。当交易的卖方(目标公司)和买方达成交易之后,受限与上市公司董事会的信义责任(Fiduciary Duty),当出现不请自来的第三方报价(Unsolicited offer)有可能构成更优报价(Superior Offer)之时,目标公司董事会有义务去和这个第三方进行谈判,以便为全体股东获得售卖公司最优的价格及利益最大化。如果目标公司最终和这个第三方达成了交易,原有的买方获得的一笔补偿被称为并购交易中的分手费。


国际并购交易分手费起源于对交易买方保护的需要。在国际并购交易文件签署之后,交易的买方往往会要求卖方作出“No-shop”和“No talk”(不招揽、不谈判)的承诺,意即卖方不得再行在市场上主动招揽其他潜在买方进行交易。


但是,对于卖方公司的董事会来说,如果出现了卖方非主动招揽的更高报价的潜在买方,卖方董事会在公司法下的信义义务(Fiduciary Duty)要求下必须与潜在买方进行商谈,并可能与更高报价(Superior Offer)的出价方达成交易。卖方在和更高报价出价方达成交易前,必须终止与原始交易买方的交易,原始交易的买方此时往往会要求卖方给予其补偿,因为更高报价而终止的交易使买方丧失了时间、金钱和机会,该补偿金额被称为分手费。


分手费因此而被广泛使用于国际并购交易中,成为因卖方的原因(往往是因为更高报价的出现)而造成的国际并购交易不能继续的补偿。对于更高报价方和卖方来说,是否能够达成新的交易,给予原始交易买方的分手费也是需要考虑的因素,因为这构成了新交易的成本。


在美国上市公司的并购交易中,分手费几乎是所有上市公司收购(除开恶意收购)中的必备条款,而在英国上市公司收购中,目标公司支付分手费则是一个例外事项。


英国并购交易的分手费占交易价格的比例低于美国并购交易分手费占并购价格的比例。根据美国律协的统计,在其所调查的英国的并购交易案中,多数并购交易的分手费集中在并购交易价格的1%~2%,超过2%并购交易价格的几乎没有;而在所调查的美国并购交易案中,多数并购交易的分手费集中在并购交易价格的2%到4%之间。


需要注意的是,在2012年英国上市并购规则修改之后,英国监管机构进一步收紧了上市公司支付分手费的情况。在对英国上市公司进行并购时,要求卖方支付分手费的交易保护只能在极有限的情况下获得,例如买方是白衣骑士(White Knight)或者买方是卖方通过竞争性程序选出的,而且比例一般不得超过交易价格的1%。

第四,披露(Disclosure)。


披露起到的作用是对卖方的陈述与保证的例外说明。比如交易中的卖方在陈述与保证部分向交易买方做出了“目标公司没有任何诉讼”的陈述与保证,但目标公司在中东某国确有一件诉讼事项,因此目标公司可以通过向买方做出披露的方式来披露此事,这样达到的效果使得买方不能再以卖方违反了“目标公司没有任何诉讼”的陈述与保证来追究在中东某国的诉讼责任。


在美式的并购交易中,披露的做出主要采取具体披露(Specific Disclosure)的方式:如果卖方对某个陈述与保证有例外的披露,需要具体表明特定事项对于该项陈述与保证的例外。


在美式并购交易中,总体披露(General Disclosure)的方式并不那么常见,但在英式的并购交易下,卖方往往喜欢将资料室的内容作为披露,尤其是总体披露。相较于美国并购交易中卖方多习惯了特定披露的方式,英国卖方的总体披露的方式对于卖方更为有利。


当然,这种有利也受到所谓的“合理披露”(Fair Disclosure)的限制:合理披露需要足够的细节和事实以便买方能做出合理的判断。笔者在最近所做的一起交易中,也遇到了英国卖方要将资料室内容作为披露的要求。经过双方多次谈判,最终达成了资料室内容加披露函中特定披露加上总体披露的方式来解决披露问题的方案,而披露中也有对卖方需要提供合理披露的限制。

第五,买方知情是否限制交割后索赔。


前面说了披露的问题,比如卖方承诺所出售的公司无重大诉讼,却在交割前告知公司存在有5000万美元的诉讼,将买方置于尴尬的境地。买方可在合同中约定,即使卖方临时披露问题,买方仍有权利索赔。这就引出了买方知情是否可以索赔的问题。


在英国的交易中,如果买方事先已经知道卖方违反了交易中的陈述与保证事项而仍然决定进行交易的交割,则在交割后要再行向卖方进行索赔,在英国法下是比较困难的事情。


而在美式的交易中,尽管美国各州的法律对此并不完全同意,但在特拉华州和纽约州法下,买方的知情并不必然阻碍交割后买方的索赔权,这是一个长久以来被司法实践所支持的观点。


曾经在纽约州有一个案例,买方在交易之前就已经知道了卖方所提供的财务数据的陈述与保证并不准确,但仍然完成了交易的交割,并在交割完成之后向卖方进行索赔。最终法院支持了买方的诉求,认为买方的事先知情并不能够阻止买方在交割后根据合约中的索赔机制进行索赔。


在英国上诉院曾有一个类似的案例。买方的尽职调查中揭示了相关问题,但买方仍然进行了交割,并在交割后进行索赔。而与美国法院正好相反,英国上诉院认为,买方的尽职调查使得买方对于相关问题有了真实的知悉(Actual knowledge),真实的知悉使得买方无权在交割后向卖方提起违反陈述与保证的索赔。


当然,在真实的交易中,如果卖方在交易签署的时候向买方提供了详细的披露,嗣后买方要求索赔,这个可能相对困难一些;而如果买方在交易过渡期间,在交割完成之前知悉了卖方违反陈述与保证的事实而进行了交割,嗣后的索赔总体来说可能相对更加容易一些。具体是否能够得到支持,还需要看相关的法域、具体事实及交易合约文本的具体写法。


一个更为简便的处理方式是在交易文本中将此事明确:采用sandbagging或者Anti-sandbagging条款。Sandbagging条款保护的是买方,意即买方知晓卖方违反陈述与保证的事实,并不能阻止买方在交割后向卖方索赔;而Anti-sandbagging条款保护的是卖方,意即买方如知晓了卖方违反陈述与保证的事实,在交割后也不得再行向卖方进行索赔。在一个典型的英式交易中,可以常常见到卖方律师提出Anti-sandbagging的要求,而在美式交易中,这一要求往往不太容易为买方接受。

第六、卖方的陈述与保证在何时为真作为先决条件的问题。


在美式并购交易中,卖方的陈述与保证在签署以及交割时为真能为大量的卖方所接受,当然卖方会寻求在交割时用MAC去做卖方陈述与保证为真的限制。


而在英式的并购交易中,卖方往往会抵抗所有的卖方陈述与保证在交割时为真。笔者最近所做的一笔交易中,英国卖方就要求将卖方的陈述与保证进行分类,只有最为重要的陈述与保证在交割日进行重复为真,以此来降低买方撤出交易的可能性,同时增强卖方的交易确定性。


第七、交易后的索赔方式。


在英式交易中,对于陈述与保证的违反主要采取传统的违约索赔方式。在此方式下,需要满足传统的几大要件:违反合约、有损失、损失与违反合约有近因、受损失一方有减轻损失的义务等。而在美式交易中,对于陈述与保证违反的责任追究主要采取赔偿(Indemnity)的方式,此方式不需要去满足传统的几大要件。对于买方来说,美式的索赔在赔偿机制下进行,更加有利。当然,英式交易下,对于特定事项的赔偿,买方往往会要求特定赔偿(Specific Indemnity)的方式。

第八、索赔的时间与额度。


在英式并购交易中,相比美式并购,其索赔时间更长;交易后买方有权索赔的比例额度往往也较美式并购交易为大。

当然,从并购交易文本的角度看,英式交易文本和美式交易文本还有其他的一些差异:比如英式交易文本往往将税务事项单独拿出来做成一份文件;英国交易对Locked box(锁箱计价)机制有更普遍的使用等。囿于篇幅,不再一一罗列。

对于我们从事并购交易实务的人士来说,掌握不同市场下交易文本的不同特性,可以使我们有效地理解和接受不同的条款,从而在交易过程中更好地与不同市场下的买卖方打交道,为交易的顺利推进打下良好的基础。毕竟,在并购交易过程中,双方对于交易惯例的良好理解可以让交易双方能较快地就文本达成一致。



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