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买方如何使用重大不利变化从交易中脱身?——从特拉华州衡平法院新近判决谈MAC/MAE条款


张伟华 海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问
专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。



摘要:并购实务中,极少有买家可以利用MAC/MAE条款从并购交易中脱身,但它又是交易双方会花费大量时间来谈判的。原因何在?作者在给出解答的同时,又以2018年10月1日Akorn与Fresenius并购交易争议一案的判决为基础,分析了此案中买家利用这一条款成功脱身的原因及其对于并购实务的参考价值。


重大不利变化事件(Material Adverse Effect/Material Adverse Change/Material Adverse Event,缩写为MAE/MAC)是一个在国际并购交易中非常重要的概念,几乎所有并购交易中的买方都试图在交易中加入重大不利事件条款,意图在交易卖方/目标公司或者资产在交易过程中发生重大不利变化情况下,有权从交易中撤出。鉴于重大不利变化事件条款对于交易双方风险分配的重要性,它通常是并购交易双方投入极多时间和精力进行谈判和沟通的条款。笔者在最近所做的一笔交易中,和卖方关于重大不利变化条款的谈判,是交易中最后才解决的几个问题之一。


尽管并购交易双方所聘用的专业人士花费了大量的时间来谈判重大不利变化条款,但在实务中,极少有买家可以利用MAC/MAE条款从并购交易中脱身。虽然如此,为何交易双方仍然花费不少时间去谈判该条款呢?主要有如下几个原因:




重大不利变化是买方在合约中保护自己的重要机制。如果在交易过渡期,目标公司/目标资产在重大不利变化除外原因之外规定的情况下发生了巨大变化,使得购入的目标公司/目标资产不再是交易买方所希望购入的公司或者资产,那么买方保留有退出交易的机会是交易中非常重要的风险分配机制。因此买方需要在交易文件中有这样一个条款,以便有权解约或者拒绝交割。




重大不利变化条款体现了每个并购交易自身的特性。买卖双方在重大不利变化条款中采取各种方式来保留买方撤出交易的灵活性/保留卖方完成交易的确定性,因此具有根据交易的实际情况来进行谈判的特点。一个非常著名的例子[1]是2009年12月Exxon Mobile宣布以支付股票的方式并购XTO(算上承担XTO 100亿美元的债务,该交易金额高达410亿美元)。Exxon Mobile通过在交易文本中的“other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect)”的写法,将水力压裂非法可能构成重大不利事件的风险转移给了XTO承担。这个条款的妙处就在于,在交易的过渡期,如果美国国会通过了相关的法律法规,使得开采页岩油气水力压裂的方法不再合法,则该等情况将被视为XTO公司的重大不利变化,Exxon Mobile将有权拒绝交割。此处的背景在于,2009年年末的时候,美国国会正在兴起一股对水力压裂进行规范的风潮。Exxon Mobile成功地通过交易文本,在逻辑上规避了当时非常规油气行业所面临的最大的风险之一。




买方之所以愿意坚持在交易文本中放入重大不利变化条款,很大的一个原因在于,在目标公司/目标资产出现重大问题后,买方可以有足够的砝码来谈判可能的价格削减。尽管在司法判例上,允许买方利用MAC/MAE条款从交易撤出的情况较少,但一旦在交易文本中放入了这样的条款,对于买方来说,是一个很大谈判筹码。




交易双方律师对于交易条款技术化的偏爱。尽管重大不利变化条款来自于交易双方的实际需求,但交易双方的律师对于交易技术化的偏爱也是这一条款持续得到发展的重要原因之一。在重大不利变化条款中,交易双方对于每一个词汇的争夺,就是在逻辑上对可能风险进行分配,这是交易双方交易中的“乐趣”之一。


在2018年10月1日,花费了近250页篇幅阐述之后,特拉华州衡平法院明确了其就Akorn与Fresenius并购交易争议一案做出的判决。在判决中,衡平法院极为少见地支持了交易收购方Fresenius有权利用交易中的MAC条款终止收购交易。本文将就这一交易中最近司法案例做一介绍及评析。


2017年4月15日,德国医疗技术和保健公司Fresenius宣布以每股34美元的价格收购美国处方和非处方药品制造商Akorn公司,总收购价相当于43亿美元,另加上Akorn公司约4.5亿美元的净负债。在交易文件中,Akorn公司就其对于监管机构要求(主要是美国药监局)的遵守做出了广泛的承诺,同时,双方在交易文件中将Akorn公司做出的陈述与保证在交割日为真作为交易先决条件(除非该等陈述与保证不真不会带来Akorn公司的重大不利变化)[2]。因此,在这笔交易中,是否满足重大不利变化的条件将决定交易是否能够完成。

在交易签署之后,Akorn公司的经营业绩就发生了重大的变化,大大出乎Fresenius公司的意料[3]。虽然如此,在要求Akorn公司就经营业绩发生变化的原因进行解释的基础上,Fresenius公司仍然在推进和Akorn公司的交易。同时,在2017年10月,Fresenius公司收到了一封匿名的爆料信,声称Akorn公司在研发药品的过程中并未遵守监管机构的要求。2017年11月,Fresenius公司再次收到了一封更长的信件,其中对于Akorn公司在交易中做出的相关遵守监管机构的陈述与保证及按照商业惯例操作的陈述与保证是否得到遵守提出了质疑。Fresenius公司把信分享给了Akorn公司,并要求进行相关的调查[4]。Fresenius公司在引入了专业律师及顾问对Akorn公司进行调查之后,发现了Akorn公司严重违反了对于美国药监局合规的陈述与保证,并有可能导致交易中规定的重大不利事件发生。

Akorn公司的经营业绩在Fresenius公司调查期间持续恶化。2018年四月中旬,Fresenius公司给Akorn公司去信,解释了为什么交易的先决条件无法满足以及交易文件中终止合约的基础;同时,Fresenius公司提出,如果Akorn公司认为进一步调查可以使得Akorn公司解决问题,那么Fresenius公司愿意将交易的最终完成日延长[5]。Akorn公司拒绝了Fresenius公司的提议。因此,在2018年4月22日,Fresenius公司向Akorn公司发出书面通知,鉴于Akorn公司违反交易中的陈述与保证已经导致了重大不利变化,因此终止双方的交易。Akorn公司起诉到法院,要求宣告Fresenius公司终止交易的行为无效并要求Fresenius公司实际履行。Fresenius公司也向Akorn公司提起了若干反诉。

尽管这个案例的判决非常之长,笔者通读之后,总结出来一些实务上的要点和值得注意的地方,供各位读者参考:



什么是触发重大不利变化的事项?


在这个案件中,Akorn公司和Fresenius公司达成交易之后的财务表现糟糕构成了重大不利变化的要素。从理性的商业角度看,财务真实表现与财务预测相差过大可能是一个重大不利变化,但交易中卖方往往会要求在重大不利变化中排除“prospects”或者未来的预期。因此从法律的角度看,主张财务表现在交易的过渡期变差从而导致了目标公司的重大不利变化发生是非常困难的。这从Fresenius公司咨询自己外部律师Paul Weiss时,Paul Weis的态度中可以看出。但在这个交易中,法院的判决中明确认为Akorn公司和Fresenius公司达成交易之后的财务表现糟糕是交易中的重大不利变化。另外,触发重大不利变化的另一个引子是来自Akorn公司雇员给Fresenius公司的匿名信,其中揭露了Akorn公司未遵守美国药监局关于数据完整性的相关行为。Fresenius公司经过其外部顾问的充分调查之后,认为Akorn公司对合规性陈述与保证的违反达到了重大不利变化的程度。从特拉华州历来的判例来看,单纯要依靠交易过渡期目标公司财务表现不及预测甚至是严重不及预测,去主张重大不利变化的发生,是非常困难的。但是,这个最新的判例给所有交易中的卖方/目标公司提了一个醒:在具体案件下,买方基于财务数据的变化主张重大不利变化的发生是有可能得到支持的。


重大不利变化在交易文件中如何出现?


Akorn公司和Fresenius公司的交易文件对于MAC/MAE进行了常规化的处理方式:1. 将重大不利变化作为交易的先决条件,如果在交易过渡期内,Akorn公司发生重大不利变化事件,则Fresenius公司有权拒绝交割[6];2. 重大不利变化作为Akorn公司的陈述与保证定量,如果Akorn公司的陈述与保证在交易交割日违反且达到了重大不利变化的程度,则Fresenius公司也没有义务交割[7]; 3. Akon公司的陈述与保证中包含有相关的监管合规陈述与保证,如果违反该等陈述与保证且导致了重大不利变化,则被称之为“Regulatory MAC”。


在MAC定义中,放入具体的定量标准对谁有利?


在并购交易中对重大不利变化的描述一般分为三种方式,一种是概括性描述(定性),一种是定量描述,一种把定量和定性结合起来。定性就是概括的描述对公司或资产产生了重大不利影响,定量就是将重大不利变化进行量化放入一定公司或资产比例,比如20%或者30%营业收入的变化,即应当被认为卖方/目标公司发生了重大不利变化。从买方可能有权重新沟通谈判交易价金的角度看,仅仅只对重大不利变化进行定性描述,可能更有利于买方要求重新谈判沟通价格;从交易的确定性来讲,放入定量的重大不利变化可能更有利于双方发生争议之后确定是否发生了重大不利变化;从权利的角度讲,放入定性或定量的标准,则对于买方更为有利,但如果需要同时满足定性和定量的标准,则对于卖方可能将更加有利;而从交易的实务角度看,要在交易中放入对于MAC的具体量化标准,将极大的增加交易双方谈判的难度:毕竟,对于“重大”的量化将极大的影响交易双方的风险分配。


MAC分配风险的类型


MAC分配风险主要分为如下四类:


1、系统性风险:交易双方均无法控制的风险;


2、指标风险:比如交易双方的股票走势。交易宣布后,卖方的股票价格下跌,债券评级下降,或者未能达到财务预测指标等;


3、交易本身带来的风险:比如交易宣布、交易文本中规定的双方做或者不做的行为等;


4、商业风险:双方日常营业中的风险。从一般原则来讲,在MAC风险分配中,卖方承担商业风险,而买方则承担系统性风险、指标风险及交易本身带来的风险。



法院是如何判定Akorn公司遭受了General MAC?


在2008年金融危机发生后的经典判例Hexion Specialty v. Huntsman中,法院明确要求买方将承担证明卖方/目标公司重大不利变化发生的义务。在Akorn公司和Fresenius公司的交易文件中,对于MAC的定义是:


“Material Adverse Effect” means any effect, change, event or occurrence that, individually or in the aggregate (i) would prevent or materially delay, interfere with, impair or hinder the consummation of the [Merger] or the compliance by the Company with its obligations under this Agreement or (ii) has a material adverse effect on the business, results of operations or financial condition of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that none of the following, and no effect, change, event or occurrence arising out of, or resulting from, the following, shall constitute or be taken into account in determining whether a Material Adverse Effect has occurred, is continuing or would reasonably be expected to occur: any effect, change, event or occurrence (A) generally affecting (1) the industry in which the Company and its Subsidiaries operate or (2) the economy, credit or financial or capital markets, in the United States or elsewhere in the world, including changes in interest or exchange rates, monetary policy or inflation, or (B) to the extent arising out of, resulting from or attributable to (1) changes or prospective changes in Law or in GAAP or in accounting standards, or any changes or prospective changes in the interpretation or enforcement of any of the foregoing, or any changes or prospective changes in general legal, regulatory, political or social conditions, (2) the negotiation, execution, announcement or performance of this Agreement or the consummation of the [Merger] (other than for purposes of any representation or warranty contained in Sections 3.03(c) and 3.04), including the impact thereof on relationships, contractual or otherwise, with customers, suppliers, distributors, partners, employees or regulators, or any litigation arising from allegations of breach of fiduciary duty or violation of Law relating to this Agreement or the [Merger], (3) acts of war (whether or not declared), military activity, sabotage, civil disobedience or terrorism, or any escalation or worsening of any such acts of war (whether or not declared), military activity, sabotage, civil disobedience or terrorism, (4) pandemics, earthquakes, floods, hurricanes, tornados or other natural disasters, weather-related events, force majeure events or other comparable events, (5) any action taken by the Company or its Subsidiaries that is required by this Agreement or at [Fresenius Kabi’s] written request, (6) any change or prospective change in the Company’s credit ratings, (7) any decline in the market price, or change in trading volume, of the shares of the Company or (8) any failure to meet any internal or public projections, forecasts, guidance, estimates, milestones, budgets or internal or published financial or operating predictions of revenue, earnings, cash flow or cash position (it being understood that the exceptions in clauses (6), (7) and (8) shall not prevent or otherwise affect a determination that the underlying cause of any such change, decline or failure referred to therein (if not otherwise falling within any of the exceptions provided by clause (A) and clauses (B)(1) through (8) hereof) is a Material Adverse Effect); provided further, however, that any effect, change, event or occurrence referred to in clause (A) or clauses (B)(3) or (4) may be taken into account in determining whether there has been, or would reasonably be expected to be, a Material Adverse Effect to the extent such effect, change, event or occurrence has a disproportionate adverse affect [sic] on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other participants in the industry in which the Company and its Subsidiaries operate (in which case the incremental disproportionate impact or impacts may be taken into account in determining whether there has been, or would reasonably be expected to be, a Material Adverse Effect).


从这个交易中的MAC定义可以看出,双方对此约定还是符合交易常规的。因此,法院第一步需要决定Akorn公司的业绩变化是否达到了重大的标准?法院仍然坚持了原有的判断标准:短暂的营业收入影响并不足以判定重大不利变化的发生,判定重大不利变化发生需要站在一个理性的收购者和长期的角度去看目标公司才可以——从收购者的角度看,收购者收购卖方/目标公司一定是从长期战略角度出发的——故判断重大不利变化需要合理的商业期间,同时考虑被收购方的长期盈利能力,因此判断的时间长度需要以年度计算而非月度计算。Hexion Specialty v. Huntsman一案中,年度同期季度数据比照就是比每季度数据比照更加符合判断重大不利变化的功能。而根据学者的研究,在缺乏具体定量标准的情况下,绝大多数的法院会考虑,在利润减少达到40%或者更高的标准时,目标公司方构成重大不利变化[8]。在Akorn公司和Fresenius公司的交易过程中,Akorn公司在所有重大财务指标上相比上一年同期都发生了极大的变化,每股盈利和营业利润均有大幅下滑,比如全年的息税摊销折旧前利润相比前一年下降了86%。而从Akorn公司管理层对于数据变化原因的解释来看,影响因素还将继续延续并继续产生重大的影响。尽管Akorn公司认为,衡量未来不利影响应当考虑到Akorn公司并入Fresenius公司之后产生的协同效应,但法院没有支持Akorn公司这一观点,而是认为:MAC的衡量仅仅需要站在被收购公司单独的基础上来进行衡量。Akorn公司还认为,如果Fresenius公司完成对其收购后可以从收购中获取利润,那么重大不利变化就不应当视为发生。法院仍然没有采纳这样的论证。

从财务指标的角度看,Akorn公司显而易见发生了重大不利变化,那么,接下来法院需要决定发生重大不利变化的原因是否落在了MAC定义中的除外事项里。Akorn公司认为财务表现的变化主要是因为医药行业范围内的不利因素造成的,且这样的行业不利因素是Fresenius公司在进入交易的时候就已经知悉和了解的。而法院则认定,Akorn公司财务表现的重大不利变化来自于新的产业竞争者和失去了重大的合同,这些商业风险应当由Akorn公司承担。在交易文件中,MAC条款虽然排除了行业范围的不利因素,但同时也包含有“不成比例的影响”除外要件,因为相比Akorn公司受到行业不利因素,其他同类公司受到的影响均显著的低于Akorn公司。而且,采用Akorn公司的财务顾问摩根斯坦利的未来预测,Akorn公司未来的各项财务指标相比可比同类公司均受到不成比例的重大影响。

法院需要解决的第三步是,是否Fresenius公司明确接受了导致Akorn公司产生重大不利变化的风险?Akorn公司主张,Fresenius公司不能主张Akorn公司的重大不利变化,原因在于:1. Fresenius公司尽职调查的时候就已经知道了这些风险,而主张MAC条款是针对买方未知的事件,不是其已知的风险;2. Fresenius公司的行业知识也足以让其承担这些风险。但法院认为,双方交易合约中并没有将这些事项从MAC定义中进行排除,因此Akorn公司主张Fresenius公司知悉风险并不能阻止其主张MAC的发生,即使Fresenius公司能够预见到MAC条款中所述情况的发生,但并不意味其放弃了主张MAC从而有权终止合约的权利。而且,Fresenius公司并不知道导致Akorn公司重大财务变化的具体事件。因此,法院得出结论,Fresenius公司没有义务交割和Akorn公司之间的交易。



Akorn公司是否违反了Bring-down condition?


Fresenius公司和Akorn公司交易中规定,如果Akorn公司的陈述与保证不为真,且该等违反造成了重大不利变化,则Fresenius公司亦有权拒绝交割。法院依次分析了三个问题:1. 是否Fresenius公司违反了交易合约中的陈述与保证,并达到了重大不利变化程度;2. 是否该等违反在交易最终完成日前能够得到补正;3. 是否Fresenius公司有重大违约现象阻却其主张Akorn公司未遵守交易中持续遵守法律法规的承诺导致的解约权[9]。

Akorn公司对于美国药监局规定的违反,对于Akorn公司研发药的价值有重大影响,Fresenius公司所聘用的外部顾问认为,Akorn公司对于美国药监局规定的违反程度几乎是史无前例的。因此,从长远的角度看,Akorn公司对于合约中合规的陈述与保证将带来重大不利后果。有意思的是,Akorn公司提供的违反合规陈述与保证带来的影响为4400万美元,而Fresenius公司认为将给Akorn公司价值带来2.54亿美元的直接影响,加上未来有可能带来19亿美元的价值减损。法院认为,如果假设Akorn公司的问题需要一年半或者两年且能够采取措施来进行补正,给Akorn公司所带来的股权价值影响将分别是16%和21%。股权价值20%下降是不是重大如何判断?法院认为,熊市的定义就是股价从高点下降20%,道琼斯工业指数在1987年的黑色星期一,市场下降了22.61% - 20%,因此从金融文化的角度看,20%肯定是重大;另外,法院从发生MAC后交易双方重新谈判股权价值的历史经验看,平均降价为15%,因此20%价值降幅算得上重大;其三,法院认为,在股权交易中,交易双方经常使用10%的collars来决定交易双方股价变化的重大性,因此也可以佐证20%股权价值降幅的重大性;最后,从反向分手费的角度看,反向分手费的中位数为交易价值的6.36%,这样来看,20%股权价值是重大的。

当然,陈述与保证的违反有一个重大的问题,就是知情。如果Fresenius公司在尽职调查过程中知悉Akorn公司违反了陈述与保证,那么是否就无法主张利用MAC?在缺乏明确的规定下,尽职调查的知情并不阻却买方主张陈述与保证带来的MAC引发的终止权。

那么, Fresenius公司有违约行为,是否阻止了其主张Akorn公司违反承诺而引发的解约权?在交易中,另外一个先决条件是Akorn公司在所有重大方面(“in all material respects”)遵守了其在合约下的重大义务。重大义务当然包括Akorn公司的合规义务和惯常方式经营公司的义务,在惯常方式经营公司的义务中又包含了“商业合理努力”。法院对于承诺中的不同义务程度也做出了解读:best efforts是最高的义务标准;reasonable best efforts比best efforts义务要低一些;reasonable efforts则更弱一些;commercially reasonable efforts不要求承担义务的一方花费重大的在预期外的金钱或者时间;good faith efforts为最低义务。从Akorn公司具体行为和造成的结果来看,法院认为其违反了在重大方面遵守合约的义务,且从一个合理的角度看,补正合规义务的违反需要很长时间,因此违约不可补正,Fresenius公司仍然享有终止权。但是在这种情况下,仍然需要考虑Fresenius公司是否违反了交易合约,因为交易合同中规定了Fresenius公司在重大违反合同的情况下,不能解除合约。Akorn公司主张Fresenius公司违反了合同项下采用合理最大义务去促使交易先决条件满足的承诺。在交易文件中, Fresenius公司承诺采取一切必要行为去获取反垄断审批。法院重点检查了Fresenius公司是否遵守了Hell-or-high-water义务[10]。在交易文件签署后的前六个月内,Fresenius公司采取了勤勉的方式去获取反垄断审批,在Fresenius公司认为反垄断机构有可能要求资产剥离的情况下,Fresenius公司和自己的财务顾问开始了寻找潜在买方以便处置资产。在获取政府审批的过程中,Fresenius公司有两种方案,其中的一种方案能够使得交易在2018年4月份完成;而另一种方案则需要和监管机构解决诸多问题,使得交易会在2018年6月或者7月完成。Fresenius公司管理层选择了第二种方案,因为此时Fresenius公司正在继续对Akorn公司进行合规调查。在Fresenius公司选择第二种方案的情况下,Fresenius公司违反了交易中Hell-or-high-water的义务。但是在很短的时间内,Fresenius公司决定重新回到第一种方案。如此一来,监管机构的审批仅仅是时间上的问题。因此,法院判决Fresenius公司尽管技术性违约,但并不构成重大违约,因此并不足以阻却Fresenius公司的解约权。

这个关于MAC的最新判决给我们提了一个醒:很多时候我们并购交易从业者的惯常认识不能一成不变,要根据具体情况进行具体分析。对于MAC条款的设计和风险的承担,这个案例给我们的交易实务带来了诸多的启迪,其中最为重要的有几点是:一是MAC条款的风险分配仍然有更多逻辑上风险分配的可能性,比如在尽职调查中发现风险,是否可以嗣后主张MAC;二是交易过渡期的财务表现重大变化是能够用来主张MAC且成功的,只要财务表现的变化是长期且重大的;三是买方在交易中综合使用General MAC和Bring –down condition,能够更为有效地保护自己的利益。



[1] 该笔交易中,针对XTO公司所发生的重大不利变化被定义为:“Company Material Adverse Effect” means a material adverse effect on the financial condition, business, assets or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, excluding any effect resulting from, arising out of or relating to (A) changes in the financial or securities markets or general economic or political conditions in the United States or elsewhere in the world, (B) other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), changes or conditions generally affecting the oil and gas exploration, development and/or production industry or industries (including changes in oil, gas or other commodity prices),(C) other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), any change in Applicable Law or the interpretation thereof or GAAP or the interpretation thereof, (D) the negotiation, execution, announcement or consummation of the transactions contemplated by this Agreement, including any adverse change in customer, distributor, supplier or similar relationships resulting therefrom, (E) acts of war, terrorism, earthquakes, hurricanes, tornados or other natural disasters, (F) any failure by the Company or any of its Subsidiaries to meet any internal or published industry analyst projections or forecasts or estimates of revenues or earnings for any period (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such failure that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), (G) any change in the price of the Company Stock on the NYSE (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such change (but in no event changes in the trading price of Parent Stock) that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company MaterialAdverse Effect); and(H) compliance with the terms of, or the taking of any action required by, this Agreement; except to the extent such effects in the cases of clauses (A), (B), (C) and (E) above materially and disproportionately effect the Company and its Subsidiaries relative to other participants in the industry or industries in which the Company and its Subsidiaries operate (in which event the extent of such material and disproportionate effect may be taken into account in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred).

[2] 根据美国律协的总结,重大不利变化在并购交易中的出现可以分为三类:一种叫Standalone MAC/MAE,即签字日起,直接在交易文件中明确交易过渡期没有发生MAC/MAE,将其作为交易的先决条件之一,或者在涉及到的相关陈述与保证中将MAC/MAE的概念植入;另一种叫Backdoor MAC/MAE, 即从估值日起作出未发生MAC/MAE的陈述与保证,同时交割日时陈述与保证未导致MAC作为交割条件(Representation + warranty bring-down);第三类就是将Standalone MAC/MAE和Backdoor MAC/MAE放到一起,大多数交易文件是将Standalone MAC/MAE和Backdoor MAC/MAE放到一起。这种分类和本文所述判决中General MAC和Bring-down condition是一致的。

[3] 在交易宣布时,Fresenius公司要求Akorn公司对其2017年度计划进行了确认,即Akorn公司预测2017年全年的营收将达到10.1 – 10.6亿美元,息税摊销折旧前利润为3.63 – 4.01亿美元。在交易签署之后,2017年7月21日,Akorn公司向Fresenius公司表示年度营收将调低到9.3亿美元,而最终,Akorn公司在2017年仅仅取得8.41亿美元。

[4] Fresenius公司在并购交易文件中要了一个有权对Akorn公司的董事、高管和员工进行调查的权利,以便确认Akorn公司是否遵守了合约以及确认交割条件是否满足,这一权利对于Fresenius公司最终成功主张Akorn公司发生重大不利变化起到了重要的作用。

[5] 双方在交易文件中约定的交易最终完成日为2018年4月24日,如果在2018年4月24日未能获得反垄断审批机构的批准(且该批准为交易唯一未能满足的先决条件),则交易的最终完成日将自动推迟到2018年7月24日。


[6] 法官在判决中将其称为:General MAC Condition。

[7] 法官在判决中将其称为:Bring-down Condition

[8] 当然,法院在做出判决时会考虑到行业是否有季节性特点等情况。

[9] 根据双方交易文件,如果Fresenius公司有重大违约,则其不能主张Akorn公司重大违反交易中承诺而解约。

[10] 排除万难义务,意即无论在何种情况下,买方都需要和卖方完成并购交易,不论审批机构给交易的批准放置任何难以实现的前提条件,这种义务对于交易的买方来说是极为繁重的义务。






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