A股购,为并购而生

金达威:金达威,疑似在下一盘大棋(薛云奎)


01 引子


当越来越多的人热衷于运动甚至马拉松运动时,敏锐的商家也不甘寂寞,早已开始了商业上的战略布局。传统上作为食品营养强化剂行业原料供应商的金达威,三年前也开始向运动保健食品转型。这其间究竟是风险大于机会,还是机会大于风险?当然有待于财报来进一步检验。


金达威是一家市值仅为107亿(2018年6月30日)的小公司。2017年度销售收入20.85亿,净利润4.65亿,其静态市盈率(LYR)为23倍。如果用动态市盈率(TTM)来看,过去4个季度的净利润合计为7.38亿,动态市盈率为14.5倍。




从过去三年分季度的销售收入和净利润增长来看,在2015年第二季度至2017年第三季度区间,保持了平缓、稳定的增长。2017年第四季度和2018年第一季度突然增长加速,尤其是净利润保持了快速增长,分别为2.29亿和3.38亿。如果这一增长趋势得以保持,那么,保守估计2018年度的净利润将超过10亿。究竟是什么因素推动公司销售收入和净利润在最近两个季度快速增长呢?这种趋势在未来是否可以持续?


正如之前声明过的一样:财报分析只表达客观事实,不表达主观愿望。如果本文之分析结论不符合你的心意,那实非本人有意得罪。本文之分析结论不构成该公司股票的任何买入、卖出或持有的推荐,也无意推广该公司的任何产品。作者不对你在本文档基础上做出的任何行为承担责任,而且,有权利不经任何通知随时修改本文之结论和信息,恕不另行知会。




02 国际范儿十足的小公司


金达威是一家从事食品营养强化剂行业原料和保健食品终端产品的生产和销售的公司。2017年度销售收入20.85亿,比上年同期增长25.37%。其中:保健品销售7.35亿,占销售总额的41%;维生素A系列销售5.43亿,占30%;辅酶Q10[i]销售5.23亿,占29%。由此也可说,这是一家聚焦保健品及食品营养强化剂行业原料的生产与销售的供应商



传统上,金达威只是一家食品营养强化剂行业原料提供商。最近三年才开始涉足保健品终端产品,并且赢得了较快增长。销售收入分别为3.21亿,6.32亿和7.35亿,平均复合增长率高达51.26%。由此,我们也可说它是保健品领域的一个新进入者。


除保健品外,其传统产品--维生素A系列,在过去10年从1.85亿增长至5.43亿,增长1.94倍,平均复合增长率为12.71%;辅酶Q10从0.91亿增长至5.23亿,增长4.77倍,平均复合增长率为21.5%。因此,从增速上来看,公司未来增长机会可能主要在于保健品和辅酶Q10的生产与经营方面


这家公司比较引人关注的是:在销售收入的地域分布上,2017年度海外市场销售16.02亿,占销售总额的77%;国内市场销售4.82亿,仅占23%。由此可知,金达威公司规模虽小,但海外市场销售占比很高,是一家国际范儿十足的小公司



再从地域分布的增长来看,海外市场销售从2008年的1.97亿,增长至16.02亿,增长7.14倍,平均复合增长率26.23%;国内市场销售从2008年的1.47亿增长至4.82亿,增长2.28倍,平均复合增长率仅为14.12%。国际市场增长要明显快于国内市场增长,这表明公司具有较强的国际市场经验与全球资源整合能力。




03 从B2B向B2C的转型:疑似在下一盘大棋


如果只从财报简单分析金达威的销售构成,它无非是在传统营养强化剂的基础上增加了保健品业务,然而,实质上不尽如此。因为从营养强化剂向保健食品的转型,其实意味着公司商业模式从B2B向B2C的转型。辅酶Q10、VA、VD3[ii]、微藻DHA[iii]、植物性ARA[iv]等五大系列产品,主要是面对企业客户,广泛应用于食品、饲料、保健品、医药和化妆品等领域。而新增的保健品业务,则是典型的B2C业务,直接面对消费者,因此,它对公司架构和管理能力的挑战,远远超过业务转型的挑战。这就引出了近三年来马不停蹄的系列并购。一方面,公司试图在国际市场上寻找与成熟技术和产品供应商的合作机会,另一方面,在国内搭建面对终端消费者的渠道与平台,逐步打造自身的品牌优势。


2014年,公司收购美国保健食品公司DRB Holdings和2015年收购美国Vitatech经营性资产组,可以看成是整个购并转型的起点。


DRB是美国保健品市场上具有一定知名度的企业。在收购DRB之前,金达威在美国市场所扮演只是保健品原料供应商的角色,但在收购DRB Holdings之后,便开始拥有了DRB的生产体系和销售渠道,从而获得进入保健品终端市场的平台与机会


2015年6月,公司又以7.19亿元购买美国Vitatech经营性资产组,从而获得年产800吨维生素A油和年产200吨维生素D3油的生产能力。 Vitatech是北美地区拥有50年经营历史的保健品制造企业,在北美同行中享有较高的声誉,公司主要提供营养品的定制生产,同时也提供产品的分装与包装,拥有药品级的生产环境。生产设备自动化程度高,技术先进,拥有完备的现场质量控制及检验中心,能满足客户高质量的产品生产要求。


同年,公司又以2,000万元人民币入股上海燃卡[v],开始布局中国专业运动营养健康整合营销服务平台,以5,500万元人民币入股杭州网营,强化公司电子商务能力。2016年,公司以1,748万元控股新加坡的VK和PH[vi],进一步丰富和完善保健品技术与销售体系。


2017年,公司分别以750万美元和810万美元入股美国运动营养品牌PSupps 14.71%[vii]和Labrada30%[viii]。赢得与美国领先的运动营养品牌合作机会,着力打造中国领先的运动营养食品供应商的品牌地位。


ProSupps成立于2011年,经过5年多的发展,目前已成为一家拥有6大品类、30多种产品的美国知名运动营养品牌。其产品涵盖健身、极限运动、营养代餐、体重控制等多个领域,目前在全球 70多个国家拥有销售分支机构,客户群体主要为运动员和健身爱好者,产品类别包括蛋白质、粉、胶囊和液态等。


Labrada是由创始人Lee Labrada在1996年6月28日成立的营养公司,专注于营养产品和营养教育,提供塑形、健康生活的营养产品和知识。


2018年,公司又以8,000万美元收购Zipfizz[ix] 100%股权和以1亿美元入股iHerb[x]4.80%股权。Zipfizz的主要产品为低卡路里、低碳水化合物、无糖、富含维生素和矿物质的运动粉剂和饮料。而iHerb则是全球最大的天然健康产品经营商。


公司近几年在保健品领域的收购动作频频,不断地整合国内、外营养健康领域资源,貌似正在下一盘很大的棋。




04 公司增长主要还是运气


虽然公司在运动营养领域的布局动作频频,风生水起,但公司销售毛利的提升却主要还是源于行业产品的涨价。从公司综合销售毛利率来看,2017年度为47.79%,较上年度的41.04%确有较大幅度的提升,不过,这一提升却主要源于维生素A系列产品的涨价。


根据各产品线的销售毛利率分析:2017年度最高的产品是维生素A系列,高达64.84%,而上年度仅为30.78%;其次是辅酶Q10,为41.28%,较上年44.52%略有下降,但仍然高于保健品的销售毛利;保健品的销售毛利率其实排在最末,仅为28.15%,虽较上年度的25.33%有所增长,但增长有限。所以,单纯毛利率的提升并非能够证明是公司产品转型的成功。


在某种程度上,保健品目前的销售毛利率不仅对公司综合销售毛利率没有正面的贡献,反而还成为拉低总体毛利水平的拖累。或许,从长远来说,公司从B2B向B2C的转型,将有助于提升公司经营能力,拓展未来增长空间,稳定公司销售毛利率水平。但从短期来看,它并未成为公司提升毛利水平的助力。


另外,单就季报分析而言,公司毛利提升源于维生素A系列产品的涨价更加明显,在2017年第四季度之前,其毛利率水平一直比较稳定,直到去年第三季度也仅为43.16%。然而,到了第四季度,其销售毛利率却突然跳升至60.32%,今年一季度更是高达66.94%。表明这种涨价的趋势目前仍在延续。如果这一趋势得以稳定或保持,那么,本年度公司的财务业绩有可能远超预期




05 研发与技术领先


依靠产品涨价所带来的业绩增长,是可遇不可求的“天命”。研发与技术领先才是王道。仅就其销售毛利率的报表意义而言,公司2017年度销售毛利率为47.79%,说明其产品在市场上具有一定的差异性,但并非是一家技术领先的公司。与此同时,从研发投入上来看,公司的研发规模也非常小。2017年度投入研发经费仅为0.47亿,占销售毛利的4.71%。较上年的0.44亿虽有所提升,但占销售毛利的比重却因毛利增长较快不升反降。上年研发投入占毛利的比重为6.51%。所以这并非是一家研发见长的公司。


然而,根据公司2017年报,公司及全资子公司获得11项外观设计专利,2项发明专利,1项美国发明专利。截止到2017年12月31日,公司共拥有授权专利41件,其中:中国专利39件,美国专利2件,在审专利23件,貌似公司并不缺乏产品研发能力。公司之所以呈现这样一种现象,很可能的原因是公司近几年的购并整合主要表现在对技术与产品的掌控方面。由此,公司当前及未来发展思路也逐渐浮出水面:凭借国外领先的产品研发能力来推动中国市场消费。如果这一策略成功,其未来发展潜力不可限量。不过,在竞争激烈的保健品领域异军突起,仿佛并不容易。


为了配合公司的在技术与产品方面的突破,金达威在过去三年明显加大了品牌营销的力度。除了前述的股权投资之外,2017年度投入销售费用1.22亿,占销售毛利的12.24%;2016年0.98亿,占14.39%。过去三年,营销费用占销售毛利的比重平均为13.03%,远高于这之前7年平均4.7%的水平。


公司对营销的强调以及投入力度的加大,一方面表达了公司商业模式的拓展或转型,另一方面,也表达了公司管理层对品牌运营的重视。当然,品牌建设是一个长期的过程,我们目前所能观察到的还只是投入,这些投入能否真正兑现为收入,还有待后续财报的持续观察。



06 金达威的持续并购与管理效率分析


金达威的持续并购很容易让人推及其资产膨胀会快于销售增长,然而,事实却并不尽然,其资产膨胀的程度并不严重


2017年度末,公司资产总额为33.25亿,其中,非流动资产16.35亿,流动资产余额16.89亿,非流动资产占总资产的比重为49.19%。表明公司具有较大的经营风险。如果公司销售不能保持快速增长,迅速释放固定投资的产能,那么,公司很容易陷入经营困境。


进一步分析非流动资产构成我们发现:增长最快的首要因素是购并引起的商誉与无形资产的大幅度增加。2017年度末的商誉余额为6.14亿,主要系2015年购并DRB 增加商誉 1.5亿,收购 Vitatech 经营性资产组增加商誉 4.54亿。无形资产余额2.2亿,主要系并购DRB 增加1.12亿,收购 Vitatech 经营性资产组增加0.85亿。这些无形资产主要包括:客户关系、员工和商标权。当然,如何消化这些购并的副产品,同样还有待后期财报数据的持续观察与分析。就目前数据而言,风险大于收益


金达威的流动资产构成相对简单。2017年度末流动资产余额为16.89亿,较上年15.23亿增长10.88%。其中,增长最快的项目是其他流动资产,期初余额为0.71亿元,期末余额增加为4.37亿元,其中最主要的原因是银行理财产品增加4.12亿元。除此之外,其他占比最大的项目包括应收款项4.73亿,存货3.42亿和现金4.37亿。


从资产利用效率上分析,公司2017年末的资产余额为33.25亿,同期销售收入为20.85亿,资产周转率为0.63次,较上年度的0.54次有所提升。较上市当年的0.40次有较大幅度的提升。由此也可看出,公司虽因购并原因导致商誉和无形资产大幅度增加,但由于销售收入保持了快速增长,在部分程度上消化了购并所带来的风险,或者使风险有所减轻。由此也可结论说:公司虽然购并动作频频,但总体稳健,风险可控,目前已基本释放购并风险。


在运营管理方面,公司2017年度应收款项周转率为4.41次,较上年的5.13次有所下降,存货周转率为3.17次,较上年的3.41次也有所减缓,这表明公司运营管理在总体上存在效率下降的趋势,值得引起公司管理层的高度重视




07 财务风险


2017年末,公司资产余额33.25亿,负债余额仅为8.34亿,资产负债率为25.07%。从历史上来看,公司2011年上市,上市当年因募集股东资金的缘故,资产负债率从上年的30.3%下降为14.9%,而2012年,因利润留成原因,进一步下降为5.98%。三年前公司因加速购并和投资,资产负债率曾一度升高至44.44%,但很快因定向增发补充股东资金和利润留成,促使资产负债率迅速下降。由此我们说,这也是一家财务策略保守、财务风险偏低的公司


2017年末,公司长、短期借款余额为4.61亿,占负债总额的55.24%,较上年的47.49%有较大幅度的增长,说明公司负债主要依赖银行等金融机构借款,而对上下游占款的谈判能力相对较弱


再从短期偿债能力来看,公司资金最紧张的年份是上市前的2008年,流动资产对流动负债的覆盖率仅及0.87,2017年末这一指标已高达3.90,说明公司在当前不仅没有任何短期偿债风险,而且还有闲置剩余资金用于短期理财




08 公司业绩与股东回报


公司2017年税后净利润4.65亿,较之上市当年(2011)的1.32亿增长2.52倍,平均复合增长率23.34%,与同期销售收入的复合增长率(23.84%)完全同步。


2017年公司交纳所得税1亿,实际所得税率17.63%,略高于上市以来的平均税率水平(16.57%)。根据实际所得税还原至税前利润总额5.65亿。在5.65亿税前利润中,投资净收益贡献0.06亿,以政府补贴为主的其他收益0.06亿,营业外收支净额0.05亿。以上三项合计为0.17亿,占税前利润总额的3.1%。由此可知,公司利润主要由主营业务贡献,占税前总利润的97%


公司2017年股东权益报酬率为18.67%,虽不及上市前的2010年38%的历史最高水平,但过去三年,股东权益报酬率保持了较快增长,分别为7.14%、13.76%和18.67%。


再就公司经营活动现金净流入来看,2017年经营活动现金净流入4.87亿,略高于当年净利润4.65亿的水平,净利润的现金保障倍数为1.05倍。自公司上市以来的经营活动净现金平均保障倍数为1.07倍,表明公司净利润具有较高的现金含量


公司自2011年上市以来,累计实现税后净利润14.05亿,如果包含2018年第一季度净利润3.38亿,合计为17.43亿。以首发和定向增发方式共募集股东资金14.77亿,累计现金分红7次,共分配现金6.83亿。由此可知,这也是一家取少予多、开始回馈股东的公司



09 简要结论


综合上述,金达威传统上是一家从事食品营养强化剂行业原料为主的公司,自2015年开始,从行业原料供应商向行业终端—保健品供应商转型。


在实现这一转型的路径上,公司一方面采取了购并和入股国际上技术与产品领先的公司,以增强对领先技术和产品的掌控能力。另一方面,着力在国内市场搭建保健品市场销售平台与渠道。


过去三年来,公司先后收购和入股了美国保健食品公司DRB Holdings、北美著名保健品制造企业Vitatech、著名运动营养品牌PSupps和Labrada,以及提供健康能量混合产品的Zipfizz和天然健康产品经营商iHerb。公司紧紧抓住运动、健康、营养这几个核心,紧盯美国行业领先技术与发展趋势,着力打造运动营养保健品的生产和销售平台,拓展了公司未来增长空间,促进了销售的快速增长,初步释放了购并风险


得益于行业产品维生素A系列价格上涨的推动,公司自2017年第四季度开始,销售和利润增长进入快车道。2017年第四季度实现销售收入7.14亿,净利润2.29亿,2018年第一季度实现销售收入7.55亿,净利润3.38亿。从而促进了一系列财报指标的改善


首先,保持了销售收入增长与资产规模增长的同步,抵销了因购并产生大额商誉的经营风险资产周转率不仅没有下降,反而较上市之初还有较大幅度的提升。2011年的资产周转率为0.4次,提升至2017年的0.63次。


其次,因公司持续盈利与定向增发,补充股东自有资金,使得公司资产负债率有较大幅度下降,而且始终保持在较低水平。2017年度资产负债率仅为25.07%,流动比率高达3.9倍,财务稳健、安全


第三,随着公司销售毛利率的提升,公司盈利能力增强,股东权益报酬率也逐年改善,2017年达到18.67%的水平。净利润的现金保障倍数也维持在1以上,表明公司净利润具有较高的含金量


以上分析结论只是基于公司公开财报得出的片面见解,并不涉及对该公司产品或股票的任何推荐或建议,请各位读者慎重使用。



附注

[i] Q10 指 俗称维生素Q,又称泛醌、癸烯醌,是一种脂溶性营养素,其结构类似于维生素K,辅酶Q10是一种代谢激活剂,能激活细胞呼吸,加速细胞制造能量,是细胞自身产生的天然抗氧化剂,具有强抗氧化作用,同时具有免疫增强作用。

[ii]维生素D3、VD3 指 在调节钙、磷代谢,促进肠道对钙、磷的吸收,控制钙、磷排泄和在骨骼中的储存及转化等方面具有重要作用的一种脂溶性维生素。

[iii] DHA 指二十二碳六烯酸的英文名缩写,俗称"脑黄金",是人体细胞膜中含量最丰富的多不饱和脂肪酸。DHA 对婴幼儿大脑和视觉功能发育非常重要,另外在中老年人心血管健康、延缓大脑和视觉功能衰退方面也有非常重要的功效。

[iv] ARA 指花生四烯酸的英文缩写,又简称为AA,是人体必需的不饱和脂肪酸之一,是哺乳动物体内含量最丰富、最活跃的长链不饱和脂肪酸,同时也是人体中最重要的ω-6 脂肪酸之一。

[v]燃卡主要通过卡路里网站(www.kaluli.com)从事经营活动,卡路里网站为中国专业运动营养健康整合营销服务平台,具有丰富的电商营销及运动背景,在专业的运动营养领域提供产品的一站式供应链、品牌运营及市场推广等服务。

[vi] VK指VITAKIDS PTE. LTD.,公司在新加坡的控股子公司,持有其75%股权。PH 指 PINK OF HEALTH PTE. LTD., 公司在新加坡的控股子公司,持有其75%股权。

[vii] PSupps 指 PSupps Holdings, LLC, 公司的全资子公司Kingdomway America, LLC持有其14.71%股份。

[viii] LABRADA 指 LABRADA BODYBUILDING NUTRITION, INC.,公司的全资子公司Kingdomway America, LLC持有其30%股份。

[ix] Zipfizz主要提供健康的能量混合产品,旗下主要品牌为“Zipfizz”,主要产品为低卡路里、低碳水化合物、无糖、富含维生素和矿物质的运动粉剂和饮料。

[x] 6月28日晚间,金达威(002626)发布公告,公司及全资子公司KUC于当日与iHerb签订《股权购买协议》(以下简称“协议”)。协议约定,iHerb以每股24.78美元的价格向KUC新发行T类优先股4,036,155股,交易完成后,KUC将持有iHerb T类优先股4,036,155股,占iHerb已发行股份总数的4.80%,占完全稀释后的股份总数的4.77%。本次交易对价为1亿美元(约合人民币6.6亿元)。


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