A股购,为并购而生

东方园林爆仓即至,宿命已定



导  读


本公众号曾于2018年5月8日发表文章《东方园林的“盛世隐忧”》,那时正值上市公司东方园林的2017年报及1季度出来后不久。在市场普遍赞誉东方园林的经营业绩时,这篇文章详细分析了东方园林的潜在隐忧和巨大风险。一语中的,我们的预判很快得到了验证在两周不到的5月21日,即爆发“原计划发行10亿公司债,最终仅发行5000万”并迅速诱发债务危机,东方园林的股价也持续爆跌,如今也早已腰崭,很好体现了本号的洞察和预判能力


《东方园林的“盛世隐忧”》的文章中,我们揭示了东方园林的几个深层次的问题


1)东方园林对PPP项目公司的股权投资的会计处理有较大问题,即没有作为长期股权投资,也没有作为可供出售金融资产处理,而计入其他非流动资产。


2)PPP项目子公司居然全部没有纳入合并报表范围,截至2017年末共有63家PPP项目公司,东方园林对其的持股比例除一小部分低于50%外,其余均高于50%,居然没有纳入合并范围,而同行业上市公司同样情况纳入合并范围,这无疑美化了东方园林的资产负债率。如果纳入合并报表范围,真实的资产负债率要比报表的高不少。


3)通过会计处理将融资活动现金流转化为经营活动现金流,粉饰了经营活动现金流上市公司与PPP项目公司同时存在股权投资和工程施工两层关系,PPP项目公司付给东方园林的施工款,实际大部分是银行贷款而来的,因为不合并,相当于融资现金流转为成了东方园林的经营活动现金流,这也是东方园林经营活动现金净流量数字好看的本质原因。


4)营运资本筹资政策非常激进,临时性流动资产仅29亿元,而短期金融负债却高达近80亿元。现金支付能力相当糟糕,经测算2018年3月末其现金支付能力为-80亿元。


并且预判如果遇到融资困难,将会快速失血,而且现在PPP的融资环境在明显恶化,将较大可能爆发债务危机不久便得到精准验证。


最近不少朋友要求再对东方园林的情况做下分析,本想等到3季报出来信息更全面后再撰稿,但感觉东方园林的危机可能要再次深度激发,遂提前


1)资金危机再度传言四起网传东方园林已拖欠员工两个月薪酬,及其他较为严重的资金问题,影响已经从单纯的财务转向了公司的全面经营


2)实际控制人何巧女和唐凯的股票质押融资或已达到平仓线,股票质押爆仓风险增添上市公司危机;


3)PPP项目模式和监管政策,决定了东方园林的经营环境只会向下不会向上


4)东方园林的融资环境表面缓解、实际恶化,看似与不少银行签署了战略合作协议,也参加了央行行长易纲座谈,但也不过金融机构被动的不得已的自救而已。可一点很明显,2018年8月17日东方园林发行一期超短融(期限不超过270天),票面利率高达7.7%,而在危机前3月份发行的超短融仅5.99%,要知道这段时间市场上的债务融资工具发行利率是大幅向下的。



1


实际控制人股票质押融资或已达平仓线,随时可能爆仓


截至目前,实际控制人何巧女和唐凯合计持有上市公司股票13.19亿股,公告的已质押股票8.386亿股,质押比率63.57%,其中何巧女持股11.14亿股,质押股票8.01亿股,质押比率为71.95%。


根据我们的测算,质押价格以前1日和前20日孰低,质押率40%计算,何巧女和唐凯的股票质押融资金额大约在70亿元左右,而目前质押股票市值合计68亿元,明显总体低于平仓线。即使考虑未质押股票算起来假设全部质押了,其质押总市值107亿元,也已接近平仓线,且由于有相当部分质押较早,质押价格较高,那这部分很可能早已触及平仓线并且无票可补了或剩余股票根本不够补


而且东方财富网的测算,也相当部分的股票质押融资已触及平仓线



也有人会说,何巧女的质押比率看起来也不高嘛,刚过70%,跌破平仓线了也可用未质押股票补仓嘛。


一是前面也假设了,如果实控人所持股票全部100%都质押了,经测算也有相当部分的质押融资已触及平仓线。


二是有较大可能性补仓股票质押未公告。根据中证登每周公布的单一股票质押比例数据,截至2018年10月12日,东方园林股票已质押12.359亿股,占总股本的46.07%



其他持股5%以下小股东要质押2.97亿股的可能性比较小,所以有较大可能性是补仓质押未公告,不公告的原因无非不想让市场知道已跌破平仓线。另外如果不是,何巧女还有持股的将近30%在资金这么紧张的情况下会不去质押融资?


股票质押融资与银行表内贷款相比,危机一旦触及爆发的可能性更大、速度更快,股票价格的市场风险难以预防,虽然也是债权业务,但却是信用风险和市场风险相融合的产品,市场风险与信用风险交融,更难以控制,一旦跌破平仓线往往可能形成死循环



东方园林的股价大幅下跌是由信用风险引发的市场风险,但两者由于股票质押融资的存在会互相作用,市场风险又会通过预警平仓线诱发信用风险,此时就变得比上一轮的债务危机复杂多了。

2018年10月11日东方园林股价大跌,是由于大盘整体的原因,而2018年10月12日大盘翻红,而东方园林继续扩大跌幅达-9.63%,东方园林股价可能进入第二轮下跌过程


2


东方园林融资环境表面缓解、实际在恶化


虽然上一轮债务危机,东方园林得以暂时度过,但是不代表结束了。看似与不少银行签署了战略合作协议,也参加了央行行长易纲座谈,政府和银行还是给力的撑着,但是东方园林还是那个东方园林。东方园林的状况不是短暂的时间可以缓解的,其今天的状况在发展PPP项目过于冒进时就已经种下了,而且短期无法回头,只能越走越远,负债只会越积越多

2018年10月13日,东方园林公告了2018年新增借款超过上半年净资产的20%:



银行虽然是支撑着东方园林,但这种支撑更多的是无可奈何。一个明显的例子,2018年8月17日东方园林发行一期超短融(期限不超过270天),票面利率高达7.7%,而在危机前3月份发行的超短融仅5.99%,要知道这段时间市场上的债务融资工具发行利率是大幅向下的,不仅交易商协会的非金融企业债务融资工具的估值中枢明显下降,代表货币市场利率的3MSHIBOR下降趋势也非常明显。由此可见东方园林虽然8月份的超短融发行成功,既有银行的支撑,也同样体现的风险溢价。而且该期SCP设置了更多的约束条款。





3


东方园林宿命已定,化解之道只有逆天改命,而不是继续自循环


只要东方园林,还是那个东方园林,东方园林的危机就无法根治,解决之道探析:


1)要有强有力的股权资金外力介入,而不是再单纯依靠债务资金,不然雪球只会越滚越大;

2)彻底的业务转型短时期是不大可能的,那现有模式的PPP项目必须收缩战线,甚至真正出售存量PPP项目,减轻包袱;

3)股票质押融资爆仓风险越早主动化解越有利,股票质押爆仓风险在市场示逆转前是个无解,但是你相信中国股市短暂会好吗?因此及时转让部分股票也非常有必要。




版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服