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金字火腿:进阶版“二股东”策略!中钰资本&金字火腿“分道扬镳“,时代的落幕?--并购汪--并购汪


金字火腿与中钰资本的“分道扬镳”,是一个时代的落幕吗?


很多并购汪的老读者都还记得中植集团著名的“二股东策略”,作为积极股东,获取上市公司股份并为上市公司引入资产,通过并购完成产业布局。这种充分发挥估值套利、融资成本套利的模式,曾经是并购1.0时代的重要标杆。这也是小汪@并购汪在48节线上课中,重点分析的诸多资本运作套路之一。


中钰资本与金字火腿,是中植之后备受市场瞩目的进阶版“二股东”策略的代表。


在2016年,中钰资本的股东,以全现金对价方式将中钰资本出售给上市公司金字火腿。随后中钰资本创始人禹勃“摇身一变”成为了上市公司董事长和总裁,获得经营管理权限。在这之后,中钰资本不仅准备将储备的资产注入上市公司,甚至尝试发起对美股上市公司的收购,完成A股/美股双退出渠道的布局。


这种二股东的策略,看起来确实很美。但在越来越严格的监管之下,这种模式似乎也渐渐开始玩不转了。无论是中钰资本筹划的晨牌药业的资产注入,还是瑞一科技的注入,均连续收到交易所及浙江证监局数封措辞严厉的问询函。


而就在本周,金字火腿发布公告称,中钰资本2017年度业绩承诺实现率仅为5%,未收到中钰资本业绩补偿款。中钰资本创始人将辞去上市公司董事长在内的全部职务,中钰资本要求回购金字火腿收购的股份…


看起来很美的“二股东策略”,似乎最终又是“一地鸡毛”。


这到底是怎么回事呢?小汪@并购汪接下来就来详解。




一、中钰资本,医疗领域知名PE


中钰资本与金字火腿的联姻始于2016年。


在当时,从九鼎离开后的禹勃创立中钰资本。禹勃历任国家药监局机关团委书记,海虹控股集团助理总裁,曾是九鼎主管医药投资领域的合伙人,在九鼎时期,围绕禹勃搭建的团队是国内最为专业的医药投资团队之一。


中钰资本本身是一家PE机构,以投资并购/产业基金为核心。在2016年,中钰资本旗下基金累计投资101个项目,其中并购基金投资66个,创投基金投资35个;累计投资金额为24.07亿元。 计划成立的基金有22只,累计规模为245亿元。中钰资本项目库的项目超过500个,其中并购项目超过150个,创投项目超过350个。


(2016年中钰资本基金投资项目数量一览)

在医疗领域,中钰资本的布局是比较广泛的。除了发起设立产业基金和并购基金之外,中钰资本直接经营实业,发起了中钰医生集团,同时收购了不少医药创新型企业。


中钰医生集团是由中钰资本发起并控股的医生集团母平台,致力于打造以诊所、地方区域医院为核心的熟人医疗服务体系。在2016年,中钰医生集团在湖南、四川、江苏成立省级医生集团,实现签约医生1500名以上,签约医院250家以上,签约诊所450家以上,收购诊所10家。同时中钰医疗实业板块收购的公司包括,北京春闱科技有限公司、成都安蒂康生物科技有限公司、益基武汉生物科技有限公司等等。


此外,中钰资本与爱尔眼科、昌红科技、南京高科,一心堂、奥克斯、四环生物、运盛医疗、益佰制药、威门药业、亿帆鑫富、泰合集团等上市/挂牌公司或大股东达成了比较紧密合作。

总体来看,在医疗领域中钰资本储备的项目是比较多的。



二、中钰资本VS金字火腿,进阶版二股东策略


2.1 现金“卖身”上市公司

2016年2月,金字火腿停牌筹划重大资产重组,重组的标的正是中钰资本。


金字火腿当时主营业务是火腿的销售,主要产品包括金华火腿和巴玛火腿。由于经济下滑等影响,在2015年金字火腿的业绩有小所下滑,2015年度共计实现营业收入1.87亿元,同比下降12.23%,实现归母净利润0.22亿元。


金字火腿拟以发行股份并支付现金的方式收购中钰资本100%股权。但是恰逢重组新规征求意见稿出台,监管环境发生变化,金字火腿对中钰资本的收购方案最终改为以全现金收购。


2016年7月,金字火腿发布公告,拟以4.3亿元受让中钰金控及禹勃等股东持有的中钰资本43%的股份,对应中钰资本的估值为10亿。5个月后,金字火腿进一步对中钰资本增资1.6326亿元,从而持有中钰资本51%的股权。


至此,中钰资本成为金字火腿的控股子公司。


这一现金收购是“二股东”策略的第一步,中钰资本股东的目标依然是获得金字火腿的股份,与上市公司实现深度绑定。只不过由于重组新规出台,发行股份方案变为了“现金收购+受让老股”。


2.2 业绩承诺/回购协议:三年10亿承诺净利润

值得注意的是,金字火腿在收购中钰资本时,双方签订了业绩承诺协议以及回购协议。


业绩承诺方深圳中钰金融控股有限公司(娄底中钰)、禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽向金字火腿承诺,2017年至2019年中钰资本实现的净利润将分别不低于2.5亿元、3.2 亿元、4.2 亿元。


如果每个会计年度,实现净利润未能达到该会计年度承诺净利润的 70%时,乙方需对甲方进行现金补偿,计算公式为:应补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)÷累积承诺净利润数×标的资产总对价×收购方投资比例。


中钰资本本身以管理费和项目退出为实现盈利的主要模式。中钰资本股东为什么敢与作出未来三年合计10亿元的业绩承诺呢?实际上主要基于以下几个假设:

•2016 年下半年至2017 年陆续成立诊所投资并购基金、骨科医院并购基金等共计22 支新基金,合计投资规模约为245 亿。管理费收入预计将增加到约3.2 亿;

•预计2017年有8支管理的基金所投项目将陆续退出,涉及的项目投资成本合计约5.8 亿,可以带来约1.2 亿的项目退出收益;

•2018 年及2019 年考虑到随着投资项目的逐渐成熟,预计退出规模会有所增加。参照2017年,可实现的投资收益预期为2.3 亿元、4.1 亿元。


(中钰资本业绩预测)

除了业绩对赌协议,中钰资本股东与上市公司金字火腿签订了回购协议。


假如中钰资本连续两年未达到当年度承诺利润的70%,或者未按照协议约定进行现金分红的,金字火腿有权利要求中钰资本的24名股东,对金字火腿持有的标的股份进行回购。回购金额为甲方实际投资额基础上按年化 10%收益率溢价。


计算公式为 P=M×(1+10%)T


其中:P为甲方投资获得之全部股权对应的回购价格,M为实际投资额(若有业绩补偿,应扣减已补偿额),T为自本次投资完成日至甲方执行选择回购权之日的自然天数除以 360。



三、股权、资产、治理结构的调整



2016年底完成交割后,金字火腿持有中钰资本51%的股权,对中钰资本实现了控股。由于是全现金收购,金字火腿股权结构未发生变更,实控人施延军及一致行动人薛长煌仍持有上市公司65.69%的股份。随后,双方分别进行减持、资产剥离、董事会选举、股份转让等多项操作。


这些变动的主要目的就是为了对金字火腿的资产、股权和治理结构进行调整,便于后续中钰资本展开资产注入。

1) 实控人减持约10%股份

施延军及薛长煌自2016 年12 月起六个月内,拟通过协议转让或大宗交易方式减持股份不超过 7,036.17 万股,占公司股本的 11.51%。减持期结束后,二人最终实现的减持比例为9.59%。

2)分拆剥离业务,由原实控人承接

金字火腿对子公司金字食品进行存续分立,分立成两家公司。金字食品的主要资产变为浙江创逸投资有限公司等财务性股权投资。随后,金字食品100%股权全部转让给公司控股股东、实际控制人施延军,转让价格为人民币46,745.81万元。

3)中钰资本创始人担任董事长、总裁

金字火腿在2017年7月4日完成新一届的董事会换届选举,中钰资本的合伙人禹勃、马贤明和王徽进入公司第四届董事会,在9名董事席位中拥有3个席位。同时在没有持有任何股份的情形下,中钰资本的创始人禹勃被选举为上市公司金字火腿的董事长以及总裁。

4)中钰资本关联方进一步受让约15%股份

随后,中钰资本的股东娄底中钰,从施延助、施雄飚、施文签处进一步受让上市公司股份。娄底中钰以10.70 元/股(较市价溢价约10.4%),从三人处合计受让14,400 万股无限售流通股,占金字火腿总股本的 14.72%,总作价为15.41亿元。

娄底中钰的股东包括14名自然人,其中中钰资本创始人禹勃持股比例是67.10%,为控股股东。娄底中钰受让股份的资金来源为:1)注册资本0.5亿元;2)金字火腿收购中钰资本时获得的股份转让款1.6亿元;3)上海万得投资有限公司借款不超过7亿元,期限不超过4年,年利率6%;4)益群集团控股有限公司借款不超过4亿元,期限不超过4年,年利率6%;5)股票质押融资约4-8亿元,年利率约6.5%,期限2.5年。


如下表所示,在上述步骤完成后,上市公司金字火腿形成了如下股权结构与治理结构。中钰资本董事长担任金字火腿的董事长/总裁,通过娄底中钰间接持有金字火腿约14.72%股份。但金字火腿原实控人依然持有41.38%股份,控制权未变。



四、二股东模式下的资产运作路径


对于“二股东”策略而言,资产证券化的同时,参股上市公司,并以战略投资者的身份通过后期运作,实现双赢依然是最重要的投资理念。但中钰资本不仅试图将资产注入上市公司,而且尝试以A股上市平台为基础,收购美股上市公司获得退出渠道。这是比较特别的。


4.1 拟收购纽交所上市公司,打造国际退出渠道


2017年11月金字火腿发布公告,宣布拟收购纽交所上市公司NovaBay Pharmaceuticals, Inc.(证券代码:NBY)的股份。NBY公司是一家致力于全球抗感染市场的临床期生物制药公司,在当时NBY市值为6915.74万美元。


收购NBY的主体正是中钰资本,中钰资本拟认购NBY发行的240万股新增普通股,认购价格4.30美元/股,交易总价款为2,706万美元。交易完成后,中钰资本获得NBY 37.14%的股份,成为NBY的第一大股东。据披露,如果中钰资本收购NBY成功后,NBY将成为金字火腿和中钰资本在美国和国内创新新药的证券化平台。


虽然中钰资本的想法很美好,但此次交易最终还是终止了。终止原因是未取得商务部门、发展改革委员会对企业境外直接投资(ODI)的核准和备案。可见,不仅跨境并购的方案设计,募资融资策略至关重要,政策监管的解读,也全面构成了跨境并购中需要注意的要点。


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金字火腿对晨牌药业的收购中,交易对方中钰高科、鄞州钰乾、中钰泰山、鄞州钰华和中钰恒山为有限合伙企业,执行事务合伙人为中钰健康,中钰健康是中钰资本控制的企业。所以,交易对手全部由中钰资本所控制。这就是这一交易的最大特点。


娄底中钰和禹勃作为业绩承诺方,承诺晨牌药业2018年度、2019年度及2020年度净利润分别不低于9,200万元、10,700万元和12,300万元。业绩补偿公式为:当期应补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)/补偿期限内各年的承诺净利润数总和×本次交易作价-累积已补偿金额。


在此次交易的预案公布之后,金字火腿不仅连续收到交易所问询函,而且受到了证监会浙江监管局下发的《监管问询函》,这是非常罕见的。其中证监会下发的问询函要求说明三大问题:

•      是否存在利益输送。交易对方的执行事务合伙人均为中钰健康(系上市公司控股子公司中钰资本控制的企业),中钰资本的实际控制人为你公司董事长禹勃。本次交易构成关联交易,请说明是否存在利益输送的可能性及原因;

•      业绩承诺是否能够保障。娄底中钰和禹勃对于业绩承诺的实现是否提供保障措施;

•      上市公司现金收购的来源。截止到2018年一季度,金字火腿账上货币资金3.49亿元。


为什么此次交易会受到如此之多的关注?而且问询函中措辞严厉?我们可以看一下这种交易的实质。



上图为金字火腿对晨牌药业的收购的示例。从中可以看到,通过此次交易,中钰资本能够实现资金的完美闭环模式。


第一,能够帮助中钰资本实现业绩承诺。

将晨牌药业出售给上市公司后,6个有限合伙企业将分别获得现金对价。有限合伙企业的GP均为中钰健康,在按合伙协议进行收益分配后,中钰健康将获得收益,最终体现为中钰资本的利润。由于合伙协议目前未披露,以中钰资本此前收购晨牌药业的7.89亿元计算,两年时间中钰资本理论上的回报率在34%左右。


第二,能够帮助中钰资本实现资金链上的闭环。

娄底中钰在受让金字火腿股份时,合计对价为15.41亿元,其中有超过11亿元来自于借款。通过将旗下标的出售给上市公司获得现金,可以偿还此部分受让上市公司股份的借款。


不过这一交易的争议就在于,上市公司金字火腿在收购了中钰资本的情形下,其实已经对最终标的晨牌药业构成了控制。所以交易的实质更像是“上市公司向自己的子公司,收购自己的孙公司。”这种类型的并购看起来有“掏空上市公司”的嫌疑。



最终在交易所和证监局的反复问询之下,此次交易最终宣布终止。


4.3 相同模式/更小体量,拟收购瑞一科技

不过在晨牌药业的资产注入失败以后,中钰资本并未放弃。金字火腿也表示,将坚定不移地推进双主业发展战略。未来,公司医疗健康产业将明确以创新药为核心,加快国际创新药的引进、授权、许可,打造创新药服务综合平台和创新药持有平台。


在晨牌药业交易终止的同时,金字火腿同日宣布拟受让瑞一科技股权。交易金额为1.84亿元。交易完成后,金字火腿将持有瑞一科技75.905%的股权。


金字火腿对瑞一科技的收购模式,与晨牌药业完全相同。交易对方鄞州钰瑞和鄞州钰祥同样是中钰资本旗下的有限合伙企业,执行事务合伙人均为中钰健康。只不过唯一的区别是,此次交易的金额较小。


证监会浙江证监局毫无意外,也再次下发了监管文件,问询的依然还是三个同样的问题:1)交易是否涉及利益输送;2)业绩承诺方是否提供保障;3)说明上市公司现金收购资金来源及还款计划。此外,证监局还要求结合中钰资本前期收购瑞一科技的价格与本次交易差异,说明在已经控制瑞一科技的情况下,金字火腿受让股份的原因及合理性。


显然,这种上市公司首先收购PE机构,PE机构再把自身持有标的反向出售给上市公司的模式,是并未受到监管认可的。也是受到严厉监管的。



五、分道扬镳:质押爆仓+业绩承诺未完成


在连续重组失败的情形下,基本可以确定中钰资本难以实现2018年的业绩承诺。


然而中钰资本2017年的业绩承诺竟也未完成。根据公告,中钰资本公司2017年度实际完成净利润为1,281.39万元,相比于总金额2.5亿元的业绩承诺,中钰资本2017年度业绩承诺完成率仅为5%。


业绩承诺未完成原因为:“中钰资本转让北京春闱科技有限公司控股权交易未能在2017年内完成,未能在2017年体现投资收益。中钰资本基金投资项目退出延后,部分业绩延后体现,未能在报告期内实现。中钰资本减持部分控股子公司股权产生收益计入公司资本公积,未能计入2017年度净利润。”


与此同时,娄底中钰受让的金字火腿股份,在质押后目前已经触及平仓线,娄底中钰未按协议约定完成追保,5583万股质押已构成违约。


如上表所示,在以15.41亿元受让金字火腿14.72%股份之后,娄底中钰将该部分股份全部向东吴证券进行质押,共计质押融资接近6亿元,质押比例目前高达100%。其中大部分股份的质押时间是在2017年的11月份,当时金字火腿股价在9.00元/股左右,目前金字火腿股价已跌至5.43元/股,跌幅超过了-39.67%。



(金字火腿股价变化)

故事的结局是,金字火腿在本周发布公告称,截至目前未收到娄底中钰等业绩承诺补偿义务人关于中钰资本业绩承诺的补偿款,并且已经收到业绩承诺方等请求回购金字火腿持有的51%中钰资本股份的函件。中钰资本创始禹勃宣布辞去董事长等全部职务,中钰资本在董事会中的另一名董事王徽也宣布辞去所有职务。


中钰资本与金字火腿最终还是“分道扬镳”了。



六、小汪点评


历史上著名的“二股东”策略,曾是并购1.0时代的重要标杆,其模式是PE机构通过在一级市场提前投资潜在优质的原始资产,再择机将资产注入上市公司,获得一定收益的同时,取得上市公司一定股权。之后,与上市公司设立投资基金,通过“上市公司+PE”的方式,再不断进行相关领域并购。


“二股东”路径可以简单归纳为:(1)收购原始资产;(2)资产证券化,获得上市公司股权及部分现金(一般不谋求上市公司控制权。作为二股东具有一定话语权,同时也便于退出,避免不必要的监管和审核);(3)很强的资金实力和融资能力。


这种“一二级联动”模式有效提升了系统经营成效。如果企业能够充分掌握在资金端和资产端的资源,就能建立在一二级市场的联动,形成从资金端到资产端的闭环,不断寻求利益增长点。


而本次中钰资本与金字火腿的案例,显然是一个进阶版的二股东策略。相比于我们以前常见的二股东策略,这种模式的改变在于:

•  首先推动上市公司以现金收购PE机构本身;


•  PE机构股东以现金受让上市公司老股完成绑定,获得董事会席位和经营主导权;


•  推动上市公司筹划收购PE机构持有的资产。


假如这种方式能够顺利完成闭环,PE机构前期投资可以非常顺畅的退出,不存在市场方面的不确定性风险。但是从整个方案的资金循环流向上来看,某种程度上性质类似于上市公司体内现金,被转化为了上市公司的利润,同时还有其他部分流向了新老股东。整个模式的源头实际上是上市公司体内的现金所驱动的。


这种模式获利的核心或许依然在于估值套利、融资成本套利两个来源。一方面是一级市场医药项目估值较低,二级市场整体估值较高,一二级市场的估值差为盈利的核心来源。另一方面是上市公司融资成本较低,以上市公司作为主体发挥融资作用,低成本现金带来的息差实现盈利。


但不可避免的,这种模式会产生涉嫌利益输送的嫌疑。这也是为什么交易所和证监会监管局连续下发问询函、关注函的原因。


当然,随着中钰资本股东要求回购出售给上市公司的股份,中钰资本创始人辞去上市公司董事长、总裁职务,这种模式最终还是失败了。


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