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大盘点!国资抄底买了哪些上市公司的控股权?--并购汪



小汪说


国资通过受让控制权委托权或者其他系列安排,有其积极意义,风险也不容小觑。


一方面是化解去杠杆对相当多上市企业带来的流动性危机问题,无论股权质押、股东债务还是上市公司债务带来的资金链断裂,都可能在当前市场环境下进一步恶化,并进而传导至金融机构和地方政府,这种预案性质的资金支持安排,能够一定上预防这种恶化。


另一方面,也带来了一定的道德风险,国资受让控制权或者上市公司股权,如何选择“援手”的上市公司,以什么价格受让与援手,受让的国资风险锁定机制是什么,未来的投资回报率如何保障,这些系列安排如果没有周密筹谋,势必带来国资资本的安全风险,以及未来劣币驱逐良币的市场风险,更是一种国资资本运营管理中的道德风险。


事实上,国资通过政府引导产业基金受让控制权或者股权,有诸多先例,在诸多先例中,国资“套牢”或者接管思路不太市场化的案例比比皆是。


比如2017年11月,国风投通过入股中海恒实现对还国新健康(海虹控股)的控制,当时国新健康股价为24.93元/股,现在,国新健康股价跌到了13.21元/股,跌幅47%;再比如产业大基金2017年以资产认购长电科技股权,当时发行价格是每股15.35元,当前长电科技股价为每股10.39元,跌幅32.31%。


以上两个项目中,政府基金目前均处于套牢状态,且接管思路如何提高投资回报率,也不太清晰。


仅仅进行财务投资,而非进行实质性接管,这种融资安排更趋近于“救”,而非“投”。但是救谁,为什么救,救了以后自己安全么,这些问题均是不小的风险。毕竟,简单将即期债务分期化、远期化、甚至转股或者重整化,只能解近渴,不能消远忧。


甚至可能将企业部门的债务转移至政府部门,不去杠杆,而加杠杆。


因此,对于这种现象我们予以高度赞美,也保留怀疑态度,期待国资在支持上市公司流动性与进行投资方面,进一步进行审慎性风控的安排与相关披露。


接下来,先让我们看看国资救市的先行者深圳国资的救市方案。


另外,添信|并购汪也深度参与资本市场,提供研究咨询建议,协助企业家规划资本战略,推动交易和融资,并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作,或微信/电话18519783108。




01

先行者:深圳国资驰援



深圳国资救市的消息引起了市场轰动,今天深圳上市公司全线飙红,小汪@并购汪根据报道信息,整理了深圳国资驰援上市公司的具体方案。


1.1

驰援方式:债券+股权两方面


  • 债权方式

管理机构:深圳市国资委旗下的高新投、深圳市中小企业信用融资担保集团等。

收益来源:利息收入+盈利分成。

利率:指导利率不超过9%。

  • 股权方式

执行机构:深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台。


解决方式:将发起设立优质上市公司股权投资专项基金,通过创新激励机制吸引社会资本参与,实现一定比例放大,以股权收购方式缓解实际控制人资金流动性压力。


驰援原则:原则上不以控股为目的,不做第一大股东,不改变实际控制人对上市公司的控制权。管理机构与实际控制人约定在一定期限内,参考市场价格,实际控制人赎回股票,实现退出。


资金来源:暂由深圳国资委协调出资,但会在明年财政预算中弥补。


驰援对象:第一,必须是在深圳市工商登记注册的实体经济领域优质A股上市公司,包括高新技术企业以及战略性新兴产业、优势传统产业和现代供应链等领域的上市公司;第二,上市公司应生产经营状况良好,具有较好发展前景;第三,实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。


据报道,首批获“驰援”企业超过20家。目前,深圳共有A股上市公司281家,截至2018年8月20日,有股权质押的上市公司共198家,占比70%。


1.2

深圳国资(拟)投资的上市公司


小汪@并购汪根据公开资料整理了深圳国资投资/达成合作的上市公司,包括深圳能源、华讯方舟(与上述两家上市公司开展合作,但目前并未公布资金注入信息)、科陆电子、怡亚通、梦网集团、英唐智控和英飞拓。




其中,与深圳能源和华讯方舟开展合作协议的均为此次股权驰援的运作主体鲲鹏基金;此外,取得英唐智控控制权的赛格集团也为鲲鹏基金子公司。


从深圳国资入股的这些上市公司业绩表现来看,盈利状况并不算优,多出现了收入上涨但利润下降的情况,多家上市公司2018H1净利润同比增长为负。





02

国资受让控制权的上市公司



今年以来,国资大举收购上市公司控制权的现象引起市场关注,小汪@并购汪整理了年初至今,由国资受让控制权的上市公司(包括现已终止的)。



根据小汪@并购汪统计,年初以来共25家上市公司公告由国资受让其控制权(包括已终止的交易)。从上面表格可以发现,相较于发布提示性公告前一日的收盘价,当前基本所有的上市公司股价都处于下跌状态,很多上市公司股价跌幅甚至超过40%,同时考虑大多数交易都有一定的溢价,说明目前,国资在受让上市公司控制权交易中产生浮亏。



03

国资为什么买上市公司?


3.1

以前为什么?



《国资为什么集体来A股买壳?》一文中,小汪@并购汪分析了此前国资大举受让上市公司控制权的原因。


国资积极收购A股控制权,主要体现了国资公司这几年运作思路的变化,背后更深刻的原因是改革后国资管理制度的根本变化。


这一轮的国企改革可以追溯到2013年的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这一文件为国企改革提出框架性的设计,为改革设定了路线图。文件的思想内涵很丰富。核心变化之一就是国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。



从两层框架到三层框架,表面上看区别不大,但实际上将引发国资管理实践上的深刻变化。


以往国企给很多人的印象是“效率低下”。这与“政企不分”有极大关系。传统模式下,国资委直接管理央企/国企,政府既是企业的股东,又参与企业的管理,必然带来严重的“委托-代理”问题,拖累企业效率。政府承担公共管理职能,那么会不会因为其他的目标(就业/稳定)而牺牲企业的效率呢?这是现实中必然存在的问题。


在国资委与企业中间设置一层“国有资本投资/运营公司”可以很好地解决“政企不分”问题。国有资本投资/运营公司将成为政府与企业之间的隔离墙。政府将单纯地担任企业的股东,履行出资人职责,而不会参与具体的企业管理。


如此设计之后,也能更好地建立国有资本绩效考核机制,进一步提升效率。以往国资委考核国企往往会考核企业的收入与业绩。但收入与业绩指标并不能很好地衡量“效率”。改变模式之后,国资委可以通过考核国有资本投资/运营公司的资本回报率的方式进行绩效考核,更好地衡量资本投入的“效率”。


模式改变后,国资委的角色更像是单纯的投资人。因此中央文件更多地使用“国有资本”一词,而不是原来的“国有资产”。意思是说,国有资本投资/运营公司拥有的是国家的“资本投入”,而不是具体的“资产”。重点不是资产规模,而是资本的质量。


《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管,改革国有资本授权经营体制,组建若干国有资本运营公司,支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。


2015年发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》为国企改革领域的配套性文件。这一文件为国企改革的实践作出了细致的指导。文件发布后,国企改革大幕拉起。


该文件指出,国有资产监管机构要准确把握依法履行出资人职责的定位,科学界定国有资产出资人监管的边界,建立监管权力清单和责任清单,实现以管企业为主向以管资本为主的转变。


该管的要科学管理、决不缺位,重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全;不该管的要依法放权、决不越位,将依法应由企业自主经营决策的事项归位于企业,将延伸到子企业的管理事项原则上归位于一级企业,将配合承担的公共管理职能归位于相关政府部门和单位。大力推进依法监管,着力创新监管方式和手段,改变行政化管理方式,改进考核体系和办法,提高监管的科学性、有效性。


文件发布前后,国企改革已划定试点。目前不少地方国资已根据文件指导建立现代企业制度。小汪@并购汪认为,受让上市公司控制权,并借助上市平台进行市场化运作,是此前国资大举收购A股控制权的重要原因。


3.2

现在为什么?


进入第3季度以来,尤其是9月以来,情况又有所变化。受贸易战、去杠杆、资管新规等影响,A股市场情况进一步恶化。无论是上市公司层面抑或是大股东层面,都面临着严重的流动性危机。9月至今,就有9家公司公告称拟将控制权转让给国资。


这一时间段,国资买入上市公司股权更多是为上市公司失血提供资金援助。同时,很多上市公司主业并不差,但股价处于低位,买入上市公司股权同时也有投资回报方面考虑。




04

3个层级政府引导基金买上市公司股份


政府产业基金成为此次国资买上市公司股份的主力。政府产业基金已经成为了产业基金最主要的募集资金来源,根据投中2017年5月整理的全球十大PE基金最新统计数据中,有4席是中国国家级的政府引导产业基金。


4.1

政府产业基金界定


根据财政部、发改委等相关部门文件,政府产业基金的界定需要满足3个条件:

  • 出资主体:出资主体含各级政府及所属部门、直属机构,资金来源包括政府出资、财政预算性资金,出资方式包括直接出资和委托出资等。

  • 投资方向:政府产业基金主要投向股权投资和创业投资,非公开交易的股权。

  • 基金目标:引导社会各类资本支持相关产业和领域发展。


政府产业基金的设立需要本级政府批准,同时在发改委系统和基金协进行双重登记备案。


运作模式方面,根据发改委和财政部要求,政府产业基金应坚持政府引导、市场运作、科学决策、防范风险的原则,募资、投资、投后管理以及清算推出等均通过市场化运作,一般不参与基金的日常管理事务。


4.2

3个层面的政府产业基金运作


按照行政层级,将政府产业基金分成3个层面,第1层是央企层面产业基金,第二层是省/直辖市层面的产业基金,第3层是市级层面的产业基金。

  • 央企层面产业基金


从“管资产”到”管资本”的转换,使得国有资本投资运营公司成为国有资本战略和国有资本经营预算的载体。


目前,央企层面的两大政府引导基金包括国企改革基金和协同创新基金,两大基金旗下又设立了不同的基金进行资本运作。





此外,还有各级国有企业主导的行业基金,包括国开金融、中国烟草等发起的“国家集成电路产业投资基金(规模400亿)”,航天投资控股代表航天科技集团联合其它央企和机构发起的“国华军民融合产业发展基金(规模302亿)”以及国家网情办和财政部发起的“中国互联网投资基金(规模1000亿)”。

  • 省/直辖市层面产业基金


典型的省级层面的产业基金包括湖北省的长江产业基金。2015年12月,湖北省长江产业基金正式揭牌成立。据其官网披露,长江产业基金的唯一使命是发展产业,重点聚焦培育发展战略性新兴产业,以全球视野广泛整合资金、项目、人才等优势资源,推动战略性新兴产业在湖北省取得突破性发展。


省级财政出资400亿元发起设立湖北省长江经济带产业引导基金,引导基金通过与国内外各类资本合作发起设立若干支产业投资基金,共同构成规模为2000亿元的湖北省长江经济带产业基金群。产业基金再通过设立子基金或重大项目直接投资的方式,最终形成约10,000亿元的战略性新兴产业落地湖北。



其投资项目包括联合金沙江资本收购日产汽车旗下全部电池业务(金额约10亿美元,长江产业基金出资约20%);联合汉德资本、人福医药,完成对美国医药细分行业龙头制造企业RiteDose的收购。


直辖市层面的政府产业基金包括重庆渝富基金等。

  • 市级层面产业基金


典型的市级层面产业基金有银川产业基金,基金规模1000亿。作为银川市“金融强市”和金融创新发展战略的重要组成部分,公司以“整合打造传统产业集群,培育壮大特色新兴产业”为使命,通过运用引导基金、基金管理、股权投资、并购重组等新型金融工具,建立多元化、全生命周期的服务银川产业发展的投资体系。


目前,其投资项目近20个,其中最有名的当属协助山东如意13亿欧元收购法国SMCP、20亿美元收购全球面料知名品牌莱卡(LYCRA)股公司英威达等。





05

小汪点评



深圳国资委救市消息公布后,今日深圳公司全线飙红,政策信号转向本身也是对市场信心的提振,是值得观察的政策的底。若市场已经到底,国资此时入股,在提神市场信心的同时,也获得了低价进入的机会。


国资在逆势下入股,对于这种现象我们予以高度赞美,但同时也保留怀疑态度,这些国资现在投资或者接盘这些上市公司,究竟是逆势投资还是预防进一步资金链断裂带来的失血挤兑,或者二者皆有?


如果有投资价值,进行逆势投资,这种抄底行为既是政策信号又是市场信号么?当前系统性下滑到哪里了?是刚刚开始,中途,还是到了击穿底线的时候?那么,作为逆势投资的抄底行为会有合理回报预期么?


如果预防失血性挤兑,这种安排是把企业部门债务转移至地方政府部门,是否又会进一步提高杠杆,去杠杆又一次变成杠杆在不同经济部门之间的切换?


如果都没有,国资的这种投资,是否有巨大的道德风险和代理人风险呢?是否可能构成利益的不当输送呢?


从2016年年中开始的严监管到现在的监管放松,市场监管环境不断发生变化,未来的演进方向在哪里?让我们拭目以待。





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