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2元卖壳:抽屉协议的黑匣子,梦舟股份低价卖壳的背后?--并购汪



小汪说


前有金一文化1元卖壳国资,已经让不少小伙伴对A股壳生态的发展产生悲观情绪。10月9日晚间,又一例低价卖壳案例诞生,梦舟股份2元卖壳。梦舟股份发布公告显示,李瑞金将分别以1元的价格受让上市公司控股股东船山文化26.20%、21.42%的股权。转让后,成为公司实控人。


不仅是壳价,本次交易受让人的身份也让人疑惑。李瑞金现年72岁,和上市公司股东恒鑫铜业实控人李非列是母子关系,而恒鑫铜业正是一年前上市公司的控股股东,本次交易和上次实控人变更时间间隔仅一年有余。这看起来就是一个老股东再回归的故事。


低价卖壳其实往往背后还有债务承接的相关设计,买壳方的实际对价要包含所承接债务的价值。其实,情况越是复杂,我们越是需要设计灵活精密的方案来进行利益平衡与风险对冲。承债式方案增多就是大股东、上市公司乱用杠杆的结果。


另外,由于股份转让限制等等因素,方案中一般还暗含其他设计,比如梦舟股份还设计了间接转让的方案,此前的红宇新材设计的远期“期权”模式。更多设计交易方案及如何看透交易背后的博弈策略等等方法论都在添信|并购汪线上课48节中。


那么,在本例中大家关注的主要有以下几点:


第一,2元交易背后的真实对价究竟是多少?

第二,为何冯青青入主1年半就选择离场?收益率如何?

第三,老股东又为何选择此时回归?这笔交易划算吗?


小汪@并购汪将在下文做详尽解析。


其实,添信|并购汪也深度参与资本市场,推动交易和融资,并寻求相关投资机会。有需求的朋友,可以联系汪老师洽谈业务合作,微信/电话18519783108。



01

快进快出?转让间隔仅1年有余


此次梦舟股份2元卖壳的主人公——船山文化,其实控人入住也仅一年有余,去年3月,公司原控股股东恒鑫集团将持有公司 9.889%股份转让与船山传媒,实际控制人由李非列变更为冯青青。而今年10月,实控人就再一次发生了变化,冯青青退出。


冯青青为什么要在这么短的时间内退出呢?此次交易又是如何设计的?有没有特别之处?


让我们先从此次交易方案看起。


1.1

本次交易方案


梦舟股份控股股东船山文化,其股东红鹫投资拟以1元的价格将其所持有的船山文化26.20%的股权转让给李瑞金女士;另一股东鼎耀千翔拟以1元的价格将其所持有的船山文化21.42%的股权转让给李瑞金女士。


本次权益变动后,李瑞金持有船山文化100.00%的股权,并通过船山文化间接持有上市公司176,959,400 股股份,占上市公司总股本的10.00%。同时,通过一致行动人恒鑫铜业控制上市公司1.61%的表决权,合计持有上市公司11.61%的表决权,上市公司实际控制人将由冯青青女士变为李瑞金女士,控股股东仍为船山文化。


收购方:李瑞金

卖方:红鹫投资、鼎耀千翔

标的:船山文化100.00%的股权

作价:共计2元


注意事项:李瑞金女士拟按照注册资本作价对控股股东船山文化增资2亿元,作为红鹫投资转让股权的前置条件;李瑞金女士通过船山文化完成对鼎耀千翔6,200万元债务清偿,作为鼎耀千翔转让股权的前置条件。


(变动前股权结构)


(变动后股权结构)


1.2

为什么间接转


本次股份转让采取间接转让的方式,其实暗含玄机。间接转让在控制权转让中不算罕见,一般通过控股上市公司控股股东,可以产生“杠杆”效应,可以实现以最少的股权实现控制,降低成本。


比如对公司形成控股需要获得该公司51%的股权,而通过其控股股东间接控制则只需要获得其控股股东的51%股权,即仅付出26%(51%*51%)股权对应的成本,获得公司控制权。


在本例中,李瑞金女士获得的是上市公司控股股东100%的控制权,实际上没有形成杠杆效应,理论上和直接转让的成本相同。那么本例为什么还要采取间接转让的方式呢?


小汪@并购汪认为这样做主要有两个原因:

  • 方便承接债务;

  • 绕开控股股东股份被质押,无法转让的限制。


就本次转让的前置条件来看,本次转让壳价低至2元的原因主要就是受让方需要承接转让方的债务。包括,鼎耀千翔6,200万元债务和对控股股东船山文化增资2亿元。


另外,根据详式权益报告书披露,船山文化目前负债合计为人民币 5.52 亿元,包括通过所持梦舟股份的股票质押获得海峡银行的融资 2.9 亿元、大通资管融资款 2 亿元以及对鼎耀千翔的债务6,200万元。因此,李瑞金承接的债务大概率就是船山文化所欠大通资管融资款以及对鼎耀千翔的欠款6200万元。此次问询回复中也说明了这一点。


船山文化的债务情况也透露了另一个间接转让的原因。船山文化所持梦舟股份全部股份均处于质押状态。船山文化持有上市公司 176,959,400 股,占梦舟股份总股本的10.00%,其中质押股份为 176,959,400 股,占其持有梦舟股份股份总数的100%。


因此,承接船山文化债务的要求及其所持梦舟股份股票均处于质押状态构成了本次交易采取间接转让的原因。交易结构的设计往往是平衡交易双方利益及提升交易效率的利器,比如委托权转让和股份转让的配比、远期交割设计等等,这些方法在添信|并购汪线上课48节中都有系统性介绍,欢迎参考。


1.3

实际收益率


那么,这次“快进快出”的交易中,船山文化的控股股东的收益率怎么样呢?


2017年3月20日,船山传媒以现金出资8.925亿元收购恒鑫集团持有的上市公司的17,500万股股份,占上市公司总股本的9.889%,对应公司市值90.25亿元。2017年9月8日起至2018年9月6日期间,船山文化累计增持公司股份合计 1,959,400 股,占公司总股本的 0.11%,累计增持金额 999.27万元。


因此,船山文化原股东持有成本为5.09元/股,对应公司市值90.07亿元。而本次卖出股份176,959,400股,获得债务扣减5.52亿元,对应转让价格约为3.12元/股,对应市值55.2亿元,亏损幅度约为38.7%!


“快进快出”换来巨幅亏损,船山文化原有大股东又为什么急于脱手呢?



02

双主业经营惨淡


有很大一部分原因都归咎于梦舟股份惨淡的经营状况。


2.1

双主业经营


梦舟股份原名鑫科材料,主要从事铜制品加工业务。2014年12月,通过发行股份的方式收购西安梦舟100%的股权,使得公司突破行业壁垒,从单一主业公司转型为双主业经营的公司。


目前,梦舟股份公司收入主要包括影视相关收入和铜加工收入。影视相关收入主要来自于影视作品相关权益转让、发行及其衍生收入以及品牌授权及衍生品收入,铜加工收入主要来自于铜基合金材料生产销售收入。


公司主要收入和利润来源为铜基合金材料、辐照特种电缆的销售,影视产品相关权益转让以及股权投资。2017年度,梦舟股份公司实现营业收入537,516.87万元,较去年同期上涨 4.54%;实现归属于母公司所有者的净利润15,043.04万元,较去年同期减少 21.56%;每股收益 0.09元,同比减少18.18%。截至 2017 年末,公司总资产 588,643.67 万元,同比增长18.76% ;归属于母公司股东净资产 346,264.04 万元,同比增长 4.37%;加权平均净资产收益率4.43%,同比减少1.34个百分点。


2.2

影视转型艰难


尽管2015年开始梦舟股份就实现了双主业经营,然而,新的影视业务发展状况并不是很好。2016年增速39%,2017年就出现了业绩下滑,营收减少30.71%。


不但营收增长不稳定,影视业务在扩张过程中还出现了重组屡次失败的情况。


2016年12月拟通过发行股份的方式收购天马影视,截至2017年3月28日,公司未能完成本次收购交割的全部先决条件,导致本次股权收购事宜已经较《买卖协议》约定的期限逾期 11 天。按照交易对方荣恩公司要求,并经友好协商,双方达成谅解,同意解除《买卖协议》。


2017年8月拟通过发行股份及支付现金的方式购买三源色,而2017年9月8日公告,因公司和交易对方在交易价格、支付方式等主要核心条款上仍无法达成一致,终止。


2018年5月5日试图发行股份并支付现金的方式收购梵雅文化,而6月1日公告因公司和交易对方在标的资产关于阵地租赁等关键事项上仍无法达成一致,宣告终止。


可见,梦舟股份的影视转型之路并不顺利,即使是通过并购,产业转型也没那么容易。


2.3

金属业务增长乏力


梦舟股份在铜板行业处于龙头地位。


我国从事铜板带材生产的上市公司主要有楚江新材、梦舟股份和众源新材。楚江新材主要从事铜、钢基金属材料产品、热工装备的生产和销售,其中铜板带产品以黄铜板带、锡磷青铜和紫铜板带材为主;2017 年度,楚江新材铜板带销量为 16.72 万吨。


梦舟股份为主要从事铜及铜合金带材、线材、辐照交联电缆、特种电缆等产品的研发、生产与销售;2017年度,梦舟股份铜基合金材料销量为11.46万吨。众源新材主要从事紫铜带箔材的研发、生产和销售。


然而,来自于这部分的收入确是一路波动下挫。2015、2016年都出现了负增长,增速仅为分别为-8%、-15%,受原材料价格波动影响严重。





数据来源:公司年报


2.4

现金流不充沛


当然,促使大股东低价卖壳最大的因素,还是资金问题了。梦舟股份即使每年营收几十亿,现金流也非常不稳定,常常为负,资金压力非常大。

(单位:万元)



经营现金流因为营收的波动而呈现不太稳定的状态,更别提公司还处于转型过程中,需要资本投入买入新资产等等。这导致近年来,公司每年的现金都是负增长,流动性承压。因此,大股东负债累累急于推出也就不奇怪了。


2.5

股价一路下滑


股价一路下挫是压倒大股东的最后一根稻草。




最近一年,在外部环境经济环境恶化,业绩不稳定,多次重组终止等印象下,梦舟股份的股价一路从5.67元/股,下降到1.78元/股,跌幅68.6%。而大股东的全部股份早已质押,存在不小的爆仓风险。


在爆仓风险、财务压力以及未来业务增长不确定性极强的情况下,大股东选择违背不减持承诺,在入主仅1年多就选择低价退出,想来也是无奈之举。



03

原大股东套现又回归


据媒体报道,本次转让后的新实控人李瑞金是飞尚集团实控人李非列的母亲。其实,比起大股东为什么低价卖壳,更让人疑惑的是,原来的大股东恒鑫股份背后的飞尚集团为什么在一路减持套现之后又回归?


3.1

随行就市,高点套现


在2017年的控制权转让之前,梦舟股份的控股股东还是恒鑫股份,背后的实控人是李非列,李非列也是飞尚集团的实控人。飞尚集团一路通过投资并购、整合再造、资本证券化、产业经营和价值最大化等等,形成了有色金属及矿山、煤炭能源、钢铁、交通物流、林业五大支柱产业,并积极推进高端医疗健康、节能环保、信息化与智能化等战略性新兴产业的开拓和建设。


李非列主导的飞尚集团曾经也一度是拥有5家上市公司的资本系。截至2013年底,飞尚集团在国内直接或间接控股、参股上市公司3家(梦舟股份/鑫科材料600255,皖江物流600575,新大洲000571),在香港主板市场拥有飞尚无烟煤公司(上市代码1738),同时控股美国纳斯达克上市公司——中国天然资源有限公司(上市代码:CHNR),所控企业总资产400亿元,年销售收入达500多亿元,累计上交利润100多亿元,拥有员工30000多人。


梦舟股份(鑫科材料)在成为飞尚集团旗下一员后,一直在遭遇减持。恒鑫铜业所持梦舟股份(鑫科材料)股份一路从51.76%下降至13.85%。


甚至在2017年的控制权转让之前,飞尚集团还计划过一次大幅减持。2015年7月7日,鑫科材料公告,公司控股股东恒鑫集团和自然人梁焯贤和甘少林签署了《股份转让协议》,协定以7元/股的价格向这两位自然人协议转让合计1.4亿股的公司股权,恒鑫集团对鑫科材料的持股比例将由13.85%下降至5.94%,但仍然是上市公司第一大股东。


不巧的是,公告之后就碰上减持新规出台,而根据减持新规,协议转让单个受让方的受让比例不得低于5%。而该方案,每位自然人获得的股份比例仅为3.955%,显然不符合规定,交易也因此终止。


从多次减持来看,飞尚集团持有梦舟股份的意愿并不强。



另外,恒鑫铜业也属于随行就市,高点套现的典范。从股价图上可以看出在2017年7月卖出后,股价基本属于一路下挫的状态。其卖出时机是不错的。


3.2

低价买入又回归


由于市场价格等原因,飞尚集团本次买入价格远低于上次卖出的价格,是笔还算划算的买卖。


上次交易方案中,交易价格为5.1元/股;而本次交易飞尚集团的成本,小汪@并购汪认为应该以其付出的所有成本,包括已经支付的和潜在的成本。潜在的成本主要是偿还持股平台债务的成本,共计5.52亿元。由于所支付2亿元注册资金也可以用来还债,此次交易支付成本将被认为是5.52亿元。


5.52亿元,对应176,959,400股,转让价格为3.12元/股,这样看来,这笔交易做的不亏。



04

遭闪电问询,“抽屉协议”?


本次交易遭到了交易所的闪电问询,在发布控制权转让提示性公告的同时,发布收到问询通知的公告。10月13日,梦舟股份发布了回复函,并且公告收到二次问询意见公告。


问询函主要关心以下几个问题。

4.1

抽屉协议


很少见的,交易所在问询函中直接问询交易是否存在抽屉协议。


尽管小汪@并购汪在前文中提到了飞尚集团在交易中不亏,此次买入价远低于上次卖出的价格。但是事实上,由于市场情绪等问题,此次买入的价格仍然远高于市场价。


买入价格为3.12元/股,而梦舟股份最新股价为1.91元/股,溢价率63.35%,在控制权转让中也算偏高的溢价率。另外,影视行业受政策影响,未来前景非常不明朗,再加上此前的强减持意愿,此次飞尚集团再次入主,还是非常让人疑惑的。也难怪,监管会怀疑是不是存在抽屉协议。


在梦舟股份的最新回复中,并没有直接回答飞尚集团为什么回归的问题,但是否认存在抽屉协议,还详细解释了为什么大股东短时间内选择卖出。


关键原因还是债务问题。公司回复称其于 2018 年 9 月 29 日船山文化发出的《告知函》。《告知函》称:“船山文化向大通资管借款发行的大通阳明11号集合资产管理计划已于2018年9月6日到期,红鹫公司以持有的船山文化全部股份为上述借款提供了质押担保。


在到期无法兑付的情况下,红鹫公司持有的船山文化股份被强制执行,从而被动导致公司控股权发生变化。由于一直未筹措到相关资金,本次股权转让属无奈之举。


4.2

增持承诺


这次控制权转让交易还与此前的增持承诺相悖。


2017年9月8日,船山文化发布增持上市公司股份计划的公告,承诺在公告披露日起6个月内分别增持上市公司股份不少于8,848万股,约占上市公司已发行总股本的5.00%。


后增持期间因受筹划重大事项停牌、出售子公司股权及半年度定期报告编制敏感期等因素的影响,履行期限延期至2018年9月6日。期满船山文化累计增持公司股份合计195.94万股,约占公司已发行总股本的0.11%,仍未达增持计划规定数量。


本次权益变动与船山文化作出的该等增持承诺不一致,可能会构成严重的证券市场失信及误导性陈述行为。


4.3

减持限定


交易也违反了不减持的承诺。


2017年4月21日,冯青青曾出具承诺,承诺在协议转让取得上市公司股份之日后的 60 个月内,不减持其个人直接或间接持有的上市公司股份,维护上市公司控制权的稳定。而现在距离上次转让也不到两年。转让必将违反不减持的承诺。


从今年以来,不止是壳价一路下跌,卖壳交易的监管也日益趋严。小汪@并购汪在此前的文章中曾经做过关于监管边界变化的解析,其中一条就是,增加了对未履行增持承诺的问询。


在过去,只承诺不交易是大股东“市值管理”的一贯做法,监管边界也没有拓展到这里,而今年以来,是否违背增持承诺已经多次出现在问询函中,并且有不少交易最后终止。本次交易是否会顺利通过还有待观察。



05

小汪点评


超低价甩卖壳资产,现在市场上已经出现了2例。除了此次梦舟股份2元卖壳,此前还有金一文化的1元卖身国资。乍一看,超低价格非常不合理,让人疑惑。


事实上,两例超低价卖壳案例中,受让方都被要求承接上市公司或控股股东的债务。在这种承债式交易中,交易对价要加上所承接债务的价值,总体的交易成本一般不会明显低于市场价值。比如在本例中,加上承接债务的价值,实际交易价格为3.12元/股,比起梦舟股份公告前一日股价2.14元/股,溢价45.8%。


承债式收购的方案越来越多,其实也是A股上市公司生态变化的一个缩影。


前两年的金融自由化浪潮,大资管与市场制度变化,使得市场上资金成本低,不少大股东习惯了高杠杆资本运作,并且取得了不错的收益。


而现如今,在去杠杆的趋势下,企业、大股东都陷入资金紧张的危局中。再加上股价受贸易战等因素影响,一路向下,曾经放杠杆留下大比例股份质押,后遗症显现,不少大股东面临爆仓危机,不得已只能寻找买家,断臂求生。


本例中,大股东在不到两年的时间内就不惜违背承诺,并且亏损40%左右退出,也与资管计划债务到期及爆仓风险相关。其所持股份质押率高达100%,而股价1年内已经跌去66%,随时有爆仓的可能。


另外,在公司双主业发展惨淡的情形下,原来老股东再次回归并且溢价购买的动机,还是令人生疑。也难怪交易所会问出是否存在抽屉协议,截止目前,梦舟股份虽然予以否认,但是在监管的二次问询函件中,还是针对原大股东借款用途等细节进行了询问,小汪@并购汪期待后续发展。


控制权转让作为资本市场的根基,需要格外重视。按照转让目的分,分为产业并购和买壳交易。本次转让其实可以算作是一次买壳交易。




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