A股购,为并购而生

上市公司再融资漫谈:“从天上坠落地下”的非公开发行渐回归初衷(春晖投行在线)


非公开发行股票,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为。非公开发行方式自2006年产生以后,就以其发行条件低(无财务条件要求)、发行规模大(无发行规模限制)和定价相对灵活而受到市场青睐,成为A股上市公司最经常采用的再融资工具,直至2017年的规则大调整。



一、非公开发行的“前世今生”


在目前A股上市公司常用的股权再融资工具中,非公开发行诞生时间最晚,直到2006年中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后才出现。这是因为2005年修订的《公司法》才首次明确了上市公司可以非公开发行。


依据《公司法》的相关规定,证监会在对非公开发行这种股权融资工具进行制度设计时,初衷主要在于:


其一,针对不同的投资者和不同的投资目的,设计不同的发行方式与锁定方式。借鉴境外成就市场上市公司通过非公开发行引进战略投资者的模式,A股的非公开发行设计了锁价发行模式,发行对象为事先确定的战略投资者,发行价格事先确定,锁定期较长(三年)。同时,设计了类似市价发行的询价发行模式,事先只确定发行底价,审核通过后通过询价方式确定相对合理的价格,锁定期较短(一年)。


其二,考虑到公开发行均设置有财务条件,为了增加所有上市公司的股权融资渠道,同时考虑到非公开发行要么是引入长期战略投资者,要么是市价发行,会受到市场的约束,故对非公开发行不设置财务条件,且不限制融资规模。


但令市场与监管部门始料不及的是,市场约束并没有起到作用,非公开发行无财务条件、无融资规模限制的优势被所有上市公司看重。即便很多具备公开发行条件的上市公司也普遍采用非公开发行方式。非公开发行迅速成为市场最主流的股权融资工具,占据整个上市公司股权融资笔数与融资金额90%以上


而且,本来设计精密的针对不同对象的两种发行方式也在实践中被滥用。本来是针对长期战略投资者的锁价发行方式,由于往往拥有较大的折扣,引得各种类型的投资者均垂涎欲滴。从实践看,除了少数类似于苏宁云商非公开发行引入阿里集团作为重要股东,以及以大股东、员工持股计划为对象的发行方案外,大多数锁价发行的发行对象其实是财务投资者。针对这种情况,证监会虽然后期在审核中明确要求说明发行对象对于上市公司的战略意义,但仍然不能完全避免财务投资者完全是居于市价折扣成为锁价发行发行对象的情况。向财务投资者折股发股,损害了上市公司及其它中小股东的利益,也容易出现不当利益输送的情况。本意是市价发行的询价发行在发行中也出现了很多问题,包括刻意操纵价格制造发行底价与市价的折扣、操纵询价发行过程、部分发行对象以“市值管理”方式介入询价发行、通过“保底”方式发行涉嫌利益错配等等。


显然,非公开发行工具的实际运行情况已经偏离了监管部门的初衷。监管部门一方面是严格审核,非公开发行的否决率居所有股权再融资首位,另一方面是放慢审核速度,包括发行部的初审时间和通过发审委审核后到取得批文的时间均大为延长。但这些举措仍然没有完全抑制上市公司对于非公开发行的热情,最终导致中国证监会于2017年被对非公开发行方式进行了重大调整。


2017年2月,中国证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,并颁布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对非公开发行适用的规范进行大幅调整。这次调整,可以说是掐住了“死穴”,在融资规模、发行定价两方面进行限制性规定,将非公开发行最大的两个优势(融资规模不受限制,定价灵活)化为乌有



二、2017年调整后的现行非公开发行的规则与优劣势分析


1锁价发行与询价发行的区别


非公开发行根据发行方式的不同可以分为锁价发行与询价发行两种方式。



锁价发行

询价发行

发行方式

以事先确定的价格向事先确定的投资者发行(董事会决议确定具体发行对象)

事先确定发行底价,通过对投资者有效申购报价进行累计统计,按照价格优先的原则确定发行对象、发行价格(董事会决议未确定具体发行对象)

锁定期

36个月

12个月(如果大股东及关联方参与认购,锁定36个月)

募投资金是否可以用于补充流动资金与偿还银行贷款

可全部用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)

可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)

发行价格

不低于发行期首日前20个交易日均价的90%

在不低于发行期首日前20个交易日均价的90%基础上,由投资者竞价确定最终发行价格

对上市公司

的意义

如果引入长期战略投资者,有利于完善公司治理结构、获得更多外部支持;如果由大股东或员工持股计划参与认购,有助于增强市场对公司的信心

一般由财务投资者参与认购,有利于扩大投资者参与范围,增强公司股票的流动性与活跃度。


2、创业板非公开发行与主板中小板非公开发行的差别



主板中小板

创业板

发行对象

发行对象不超过10名

发行对象不超过5名

发行条件

无盈利要求

最近二年盈利,非公开发行股票募集资金用于收购兼并的豁免适用此要求

简易程序

融资额不超过5000万元且不超过最近一年末净资产10%的,证监会适用简易程序,但是最近12个月内上市公司非公开发行股票的融资总额超过最近1年末净资产10%的除外。简易程序自受理之日起15个工作日内作出核准或者不予核准决定。

保荐

必须保荐机构保荐

在适用简易程序且选择自行销售的情况下,可以不聘请保荐机构

承销

应当由证券公司承销;发行对象均属于原前十名股东的,可以由上市公司自行销售

应当由证券公司承销。符合以下情形之一的,可以由上市公司自行销售:发行对象为原前十名股东;发行对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方;发行对象为上市公司董事、监事、高级管理人员或者员工;董事会审议相关议案时已经确定的境内外战略投资者或者其他发行对象;中国证监会认定的其他情形。上市公司自行销售的,应当在董事会决议中确定发行对象,且不得采用竞价方式确定发行价格。


3、非公开发行的优势


(1)发行条件最低


主板、中小板上市公司没有盈利条件要求。


创业板上市公司需满足连续两年盈利的要求。但非公开发行股票募集资金用于收购兼并的,可免于适用。


(2)募集资金使用相对灵活


除用于具体募投项目外,询价方式进行的非公开发行的可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款;锁价方式发行的可100%用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)。


(3)发行对象选择与条款设计等方面有一定的灵活性


相较于公开发行股权融资工具(例如公开增发、可转换公司债券)仅能对老股东设置优先配售条款,非公开发行在发行对象选择与条款设计等方面有一定的灵活性。


就锁价发行而言,上市公司可以自由双向选择发行对象,只需要发行对象确实符合战略投资的特征即可。


就询价发行而言,虽然发行对象由询价结果确定,但上市公司仍然可以通过一定的条款设计实现差异化的目的。例如,大股东持股比例较低的上市公司进行询价非公开发行,出于反收购的考虑,可以对发行对象认购数量上限进行规定,明确单个投资者及其关联方认购股票数量的上限,以维持原大股东的控股地位。


2、劣势


(1)募集资金受限


拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。


融资规模不受限制曾经是非公开发行最大的优势,但2017年2月《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对此进行了修订。根据证监会2017年3月的窗口指导,20%股本计算的基数包括A股、B股、H股合并计算。


(2)距离上次再融资需要距离18个月


申请非公开发行的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。


(3)发行价格为准市价发行,面临较大的发行风险


在2017年2月非公开发行规则调整前,其发行价格的确定具有较大的选择余地与灵活性。发行人一般会通过对定价方式的选择(一般选择董事会公告日前20个交易日均价的9折),确定一个相对较低的发行价格(锁价发行)或者发行底价(询价发行)。此价格相对于市价一般有较大的折扣。


《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017年),定价基准日被固定为发行期首日,发行价格(锁价发行)或者发行底价(询价发行)为不低于发行期首日前20个交易日均价的90%。也就是说,在董事会决议非公开发行时,发行价格尚不能确定。发行价格或者发行底价需等待发行申请经中国证监会核准并进入发行期后才能确定。


这样的定价方式,使得非公开发行类似于市价发行,发行风险极大。


对于锁价发行而言,投资者在决策投资非公开发行时,面临无法确定发行价格的窘境。而且,还面临一个尴尬的两难局面:如果此项投资被市场看好,上市公司股价大幅上涨,投资者要面临将来高价获得股权的压力;如果此项投资不被市场看好,投资者却可以以相当较低的价格获得上市公司股权。这一奇特的境地,有可能诱发上市公司与投资者的道德风险与逆向选择问题。


对于询价发行而言,发行底价与市价之间没有明显折扣却要承担一年的锁定期,对于投资者的投资意向也可能造成较大的打击。


(4)锁定期


根据发行类型及认购对象类型需要锁定1年或3年。锁价发行,所有投资者均需要锁定3年;询价发行,实际控制人及其关联方需要锁定3年,其它非关联投资者锁定1年。


(5)审核难度相对较大,审核周期相对较长。


在2017年规则调整前,非公开发行不属于监管部门支持的发行方式,审核周期较长,通过概率相对较低。


规则调整后,监管部门对于非公开发行的态度逐渐中性化。


(6)发行后股本扩大会摊薄每股收益,总体上存在短期摊薄压力


在募集资金投资项目产生效益前,净资产收益率、每股收益等盈利能力指标将面临摊薄效应。



三、非公开发行逐渐常态化


监管部门2017年初的规则调整主要目的是通过严厉的规则限制遏制之前上市公司非公开发行中的乱象,引导上市公司均衡合理的选择再融资方式,并促使非公开发行回到监管部门推出此种融资工具的初衷。


新规的推行起到了立竿见影的效果。一大批不满足融资条件(主要是时间间隔)和不愿意市价发行的上市公司放弃了非公开发行方案,一大批融资规模过限的上市公司调低了融资规模。同时,上市公司选择可转换公司债券、配股等融资工具的方案明显大幅增加


在这种背景下,监管部门也开始调整对于非公开发行的审核态度。从目前审核实践看,非公开发行的审核时间(包括发行部的初审和通过发审委审核到领取批文的时间)相较去年明显缩短。以盛屯矿业(600711)为例,2017年3月30日受理,8月2日过会,9月22日获得核准批文。


(作者沈春晖,红塔证券副总裁,“春晖投行在线”创始人)



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