A股购,为并购而生

安迪苏:股市凉凉?来感受下化工品的疯狂


前些日子,有一条关于沪伦通的小新闻。



华泰证券大家倒是挺熟悉,市值超过1200亿的中国第三大券商,家大业大。

安迪苏(600299)又是何方神圣?居然敢去洋人地盘上圈钱。

不查不知道,一查吓一跳。

安迪苏是世界第二大蛋氨酸生产商,市占率27%,而整个蛋氨酸供应高度集中,全球市场中前三企业合计市占率接近80%。

蛋氨酸是动物生长所必需的氨基酸之一,毫不夸张的说,蛋氨酸支撑了人类的肉类消费。

与大多数有着洋名字的国内公司不一样,安迪苏确实是一家货真价实的外国公司,大部分业务和资产都在国外,核心管理层也是外国人。

咱们要不要也跟着洋人们买点?



1


安迪苏是家法国老字号,1939年在法国科芒特里成立。

创立伊始就专注于生产优质的动物饲料营养添加剂,凭借出色的创新能力和严格的质量控制在市场上长久生存。

2004年,中化集团成立,由被称为国企悍将的任建新掌舵,在国家雄厚财力支持下,他开始瞄准技术领先、市场份额大的世界级企业,开始了一系列并购操作。

并购第一站,便是安迪苏。

2005年,当时的安迪苏如日中天,早已成为世界第二大蛋氨酸生产商,身价不菲。

最后并购价格定在了4亿多欧元,按当时的汇率接近45亿人民币,十多年前这并不算一个小数目。

安迪苏也成为了中化集团旗下的全资子公司。

十年后,中化集团体系下的一家上市公司蓝星新材经营陷入困境,通过资产置换,安迪苏这个花大价钱买来的宝贝登录中国资本市场。

A股的管理者这些年也在推进海外企业上市,但由于各种条条框框的限制,大部分都是以合资参股的形式进入中国资本市场。

安迪苏这样“央企装外企”的模式实属罕见。

出身背景固然优秀,但光有背景是无法支撑目前300多亿市值的。

要研究安迪苏,还是要回到他的核心产品——蛋氨酸。




占据四分之三营收的所谓功能性产品,绝大部分是蛋氨酸。


蛋氨酸是生物体的必须氨基酸,与生物体内各种含硫化合物代谢过程有关。当生物缺乏蛋氨酸时,会引起食欲减退、生长发育迟缓、体重停滞等问题。


对“体重就是利润”的养殖业来说,这是无法接受的,必须解决。


缺啥那就补啥,最直接的办法自然是食补,蛋氨酸在鸡蛋和海洋鱼类中含量很高。


从20世纪初开始,人们就将鱼粉碎加工成鱼粉来混入动物饲料,给他们补充蛋氨酸。


随着科技的发展,人们可以从工业上制备蛋氨酸,效率更高,供应更稳定。


但原料不再是鸡蛋和鱼类,变成了一种石油的提取物——甲巯基丙醛,再加上氰化物化工合成得到蛋氨酸液体制剂或者冻干粉制剂。


用如此“不天然”的方法制造的蛋氨酸,价格上仅仅是鱼粉的两倍,但效果却是50余倍!




从经济角度而言,规模化养殖中的蛋氨酸是无法被替代的。


如此看来,只要我们还需要吃肉,还没有找到比蛋氨酸更高效的动物饲料添加剂之前,对蛋氨酸的需求是长久存在的。


这样明确的需求,蛋氨酸行业却鲜有国内企业的参与。


上市公司中除了安迪苏只有宁夏紫光形成了蛋氨酸规模化产能。





全球蛋氨酸市场份额


全球范围内来看,三大巨头垄断市场,占据90%以上的产能,分别是德国赢创(原德固赛)、法国安迪苏、美国诺维斯



2


这样高的行业集中度,只说明了一个问题:蛋氨酸是个高壁垒行业。

第一层壁垒在于技术:


工业化生产蛋氨酸,需要大量的石油化工技术积累。

为防着中国土狼夺食,2010年之前国际上的饲料级蛋氨酸生产技术一直对我国封锁。

国内企业的蛋氨酸生产能力基本为零,直到中化旗下的安迪苏南京工厂于2013年建成投产,才首次实现了国内蛋氨酸的规模量产。

这其中的技术壁垒不仅包括生产蛋氨酸的关键知识,更多的是对企业规模和工艺水平的要求。

因为蛋氨酸需要的几种原料都是高危、高污染化学品,对生产工艺要求极高,且不宜长途运输。

既要求企业必须构建一体化生产设施,还需要耗费巨资投建安全保障设备。

第二层壁垒在于原料:


生产蛋氨酸的关键中间体甲巯基丙醛,蛋氨酸厂家一般不能实现自产,市面上供应商较少。

2014年蛋氨酸那波涨价,原因之一就是美国一家生产甲巯基丙醛的工厂受台风影响停产,全世界主要蛋氨酸厂商的原料供给都受到影响。

如果说大型企业还能有稳定合作的甲巯基丙醛渠道,较小的蛋氨酸企业很有可能在市面上原料紧张时,面临无料开工的尴尬局面。

第三层壁垒则在于环保:


蛋氨酸的生产过程中会产生大量的工业三废,有严重污染空气的硫化氢和甲硫醇,也有剧毒的氰化物,随意倾倒排放后果不堪设想。

2013年重庆就发生过紫光蛋氨酸工厂严重污染事件,引发了当地群体事件,影响十分重大,工厂也被迫关闭。

解决污染问题没有捷径,唯有砸钱一条路。




去年安迪苏在健康、安全、环保上的整体投入达到了2.17亿元,这一数字已经超过了许多中小化工企业的营收。

技术、原料、环保,这三道壁垒已足够高,无论哪一项,都能让中小厂商望而却步。

似乎安迪苏可以躺着赚钱了。

别盲目乐观,这只是让安迪苏甩开了那些轻量级的潜在竞争者。

赢创、安迪苏、诺维斯,三分天下的格局还是难以撼动的。


3


蛋氨酸的生产,还有讲究。

按产品形态,分为固体蛋氨酸和液体蛋氨酸。

三巨头们在固体蛋氨酸的生产上难分高下,工艺都是统一的“海因法”,生产成本根据油价的波动,维持在1.5万元/吨左右。

三巨头对比


液体蛋氨酸方面,诺维斯和安迪苏掌握了氯醇法工艺。

安迪苏的新建产能全为液体蛋氨酸,产能最大。

安迪苏新增产能都是液体蛋氨酸


液体蛋氨酸是安迪苏在三巨头中最值得称道的一点,它不仅在使用效果上和固体蛋氨酸完全一致,在生产上还有如下工艺优势:

液体化制造,无粉尘污染;铵离子可吸收,减少氮排放。

但便宜了生产商,却麻烦了客户。

养殖客户要使用液体蛋氨酸,需要安装液体添加系统,而固体蛋氨酸只需直接添加。

正因此,只有在养殖行业较为成熟的市场,液体蛋氨酸才会规模使用。

与老牌养殖业强国相比,液体蛋氨酸在我国的渗透率还不高。



随着中国养殖规模化、饲料工业化程度不断提高,液体蛋氨酸的市场渗透率是有机会大幅提升的。

三巨头中最看重液态蛋氨酸业务的安迪苏,把工厂放到南京,就是看到这一点。


4


布局国内市场,坐等渗透率提高,这投资逻辑就说清了吗?

还没有。

这里要先说下安迪苏在副业——特种产品上的加速布局操作。

2017年,在总营收轻微下滑的情况下,特种产品营收却增长了27%,特别是反刍动物产品大幅增长50%。

值得说明的是,公司在反刍动物蛋氨酸领域已是绝对的龙头,占据全球60%的市场份额。

安迪苏在特种产品业务的高速增长得益于年度新品战略,2014年开始,每年按计划推出一款特种产品新品。

特种产品势头挺猛,今年上半年,安迪苏营收开始止跌回升,同比增长16.58%,但利润却下滑了15%,幅度不小。

这都是寡头了,咋利润还同比下滑呢?

首先要明确,安迪苏生产的产品,本质上属于化工品,但凡沾了化工二字,多半具有周期性。

那么利润下滑无非是周期性企业的痛点:产品跌了或者原料涨了。

问题的关键,是这两年的蛋氨酸行业遭受了双重暴击。

蛋氨酸价格一路走低的同时,原油价格一路飙涨(国际原油价格从16年的低谷翻了接近三倍)。

蛋氨酸价格10年走势图


国际油价10走势图


原油大涨的原因暂不做分析,我们着重研究下为什么蛋氨酸的价格在2014年爆发后,陷入了长达四年的低潮时期。

要说清这事,就要回到2014年的历史情境中。

2014年上半年,蛋氨酸行情沉闷的如一潭死水,6月下旬,生产厂商尝试提高报价,并没有得到市场的重视。

蛋氨酸在低位运行已久,下游饲料厂家以为这样的好日子会天长地久的持续下去。

为最大化节约资金成本,他们的采购策略都是即买即用,库存一直保持在危险的低位。

8月受台风影响,美国一家生产甲巯基丙醛的化工厂发生爆炸,蛋氨酸的原料供给受到影响,生产厂家再次尝试提价,同时不约而同的配合限量出货手段。

这时候,下游饲料厂家开始闻到味了,“蛋氨酸要断货”的消息在厂家群中广为传播,引发恐慌。

羊群效应开始发威,引发了疯狂补库存,成为推动价格上涨的原始力量;

唯恐天下不乱的贸易商看到了价格疯涨的苗头,开始囤积居奇,进一步推高报价。

生产商、下游饲料企业、贸易商三股势力在这一情景下形成了合力,一同把蛋氨酸炒上110000元/吨的价格巅峰。

在这波疯狂行情中,一些掌握信息和渠道的大型饲料厂甚至充当了大庄家。

他们一边从生产厂商那里拿到计划涨价的内幕消息,初期购进大量原料,又在价格高到离谱时抛售。

一进一出,收割大把韭菜。

随着进口蛋氨酸货源不断的到港,贸易商和大型饲料厂在高位大肆出货寻找接盘侠,市场终于支撑不住,掉头急转进入多杀多。

蛋氨酸价格在3个月的时间内迅速回落至涨价前的位置,开始了延续至今日的漫漫熊途。




究其根本原因,这轮涨价只是起于预期差的恐慌补货潮,蛋氨酸的基本面没有发生变化,所以价格最终还是没能维持在高位。


5


君临花不小篇幅专门讲这波行情,最终是想告诉读者,蛋氨酸最大的基本面是供大于求

不仅如此,供大于求的状况还有加剧趋势。

蛋氨酸历年供需情况及预测


咦,我....裤子都脱了,就给我看这个???

一个在可见的未来都供大于求的商品,还能翻了天?散了散了,回家吃瓜去。

别心急,等我们把话说完。


其实蛋氨酸这样的供求环境,很容易联想起我们之前研究过的另一个商品品种——PTA


同样的供大于求,同样的产能持续扩大。


可PTA今年还是涨飞了,其诀窍,在于产能与产量之间的关系。


PTA厂商们沆瀣一气,通过协议限产,以销定产等方式,控制产量与实际消费量基本齐平,让供求关系维持在脆弱的平衡上。


一旦宏观环境出现变化,可推波助澜,带出一波涨价节奏,吃个满嘴流油。




不过,如此美好的画面,可不是任何行业都会出现的,它至少要求该行业有两个特征:


1、行业高度集中,头部企业掌握了绝大部分的产能和渠道;


2、下游需求基本稳定,对原料断货无法忍受。


瞧,蛋氨酸行业完美符合。


其一,三巨头控制了全世界产能的80%;


其二,肉类消费需求稳定增长,动物饲料添加剂几乎没有替代商品。


蛋氨酸行业虽然产能过剩,但并不意味着它的价格会长期低位运行,如今在原油产品高企和蛋氨酸低价双重挤压下。


都到最坏的情景了,还能坏到哪儿去?


在行业的至暗时刻,并不是所有企业都能坚持下来。


大多都会在牛市来临之前被成本压垮,安迪苏还有最后一道稳当的护城河——成本优势。


2014年之后,蛋氨酸价格走低,由于目睹过那根高耸入云的K线,在锚定效应下,不少企业认为价格再低不能低过两万元/吨。


一大波抄底抄到半山腰的倒霉蛋袭来。


最典型的就属动作最快的宁夏紫光,2015年一期工程就建成投产,迷之自信的按照两万元/吨的底价做项目测算。


可现在蛋氨酸的价格已经到了1.6~1.7万元/吨的区间。


想做国产替代第一人的宁夏紫光,赚足了吆喝,就是没赚钱。


2016年,渝三峡曾抛出重组方案,想把宁夏紫光注入上市公司体系,被深交所否决了。


深交所的问询函,直指蛋氨酸低价和新建保护设施对宁夏紫光业绩的挤压这两大核心问题。


项目上马稍晚的新和成,面对更不利的形势,虽然已把预算生产成本砍到1.5万元/吨左右,眼看就要和安迪苏这些大厂打平。


但安迪苏还留有一手独门绝技,就是制备液体蛋氨酸工艺。


该工艺上有损耗小,高危化学原料外泄机会少的特点,可有效降低生产成本。


其生产成本可以从1.5万元/吨左右降到1.3万元/吨这个区间。


安迪苏目前拥有世界第一液体蛋氨酸产能,如果价格继续下滑跌破1.6万元/吨。


安迪苏靠着这项成本优势,会比他的同行们更能扛。


简而言之,安迪苏凭着成本优势跟对手拼寿命,看谁能在熊市里活下来。


当然,安迪苏敢这么干,有健康的财务状况支撑。


安迪苏关键财务数据


在蛋氨酸低迷的几年中,安迪苏靠着成本优势,一直还能保持30%以上的毛利率,经营也很稳健,无论是收购、分红还是研发,都优先使用自己账上的资金。

长短期借款几乎都可以忽略不计,就算蛋氨酸继续熊下去,安迪苏也丝毫没有债务压力。

另外,安迪苏应收票据占比为0,面对下游厂家有强势话语权,连银行承兑汇票都不收,只要现金,利润的含金量极高。

作为蛋氨酸领域老牌龙头,安迪苏拥有近乎市场最低的生产成本,在行业整体下行的背景下,安迪苏经营稳健没有财务压力。

对手一旦被耗死,在行业集中度提升的背景下,安迪苏势必会吃成个大胖子。

还是那句话:“都到最坏的情景了,还能坏到哪儿去?”

怪不得,著名的高毅资产明星基金经理冯柳(茅台03),会在上半年密集买入,目前持有近4千万股,占到流通股的6.96%,位列第二大股东。






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服