A股购,为并购而生

外国投资者对A股战投新规(征求意见稿)解读



2018年7月30日,中国商务部在其官方网站上发布了《商务部关于<关于修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的决定(征求意见稿)>公开征求意见的通知》(以下简称“征求意见稿”或“新战投办法”),对此前于2005年12月31日发布并于2015年10月28日修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(以下简称“原战投办法”)作了诸多的修改。根据征求意见稿,新战投办法在完成征求意见并正式发布实施后,原战投办法将同时废止。


总体而言,相较于原战投办法,一方面,征求意见稿通过扩大“外国投资者”范围、降低“外国投资者”资产数额要求、增加外资战投方式和支付手段(允许有条件的跨境换股)、明确外资战投备案审批权限、缩短锁定期等方式鼓励和吸引外国投资者投资境内A股市场;另一方面,征求意见稿通过明确外资战投需取得商务主管部门原则批复的前置程序(针对负面清单[1]以内的外资战投)、加强报送商务主管部门的原则审批的文件要求、明确外资战投涉及国家安全审查问题等方式使得外资战投的程序更加趋于严格与谨慎。


尽管新战投办法仍处于征求意见阶段,商务部未来会否根据社会各方意见进一步调整新战投办法、新战投办法何时甚至能否顺利出台都还具有不确定性,但征求意见稿一定程度上所反映出的主管部门对外资战投监管的思路与态度变化,仍值得我们关注。笔者特此抛砖引玉,将本次商务部发布的新战投办法征求意见稿的主要修订与变化以及各方特别关注的“跨境换股”问题,向各位读者简析一二。



一、新老战投办法主要差异



为便于读者更直观地了解新老战投办法的区别点,笔者就原战投办法和征求意见稿的核心修订内容进行了简要梳理与总结,对比如下:



二、“跨境换股”的监管趋势



整体来看,本次战投办法征求意见稿的修订思路仍是基于推动新一轮高水平对外开放、引进境外资金和管理经验以及改善上市公司治理结构的立法意图,对原战投办法的修订条款与内容涉及较多,但笔者认为此次征求意见稿中比较值得市场关注的修订内容之一应属征求意见稿中增加的有关“跨境换股”的规定,若该等“换股并购”的规定最终能够成型落地,将充实和丰富目前A股上市公司跨境并购中单一的“现金并购”形式,有助于鼓励和推动A股上市公司实施跨境并购。


1.“跨境换股”的现状及趋势


所谓“跨境换股”,通俗来讲,就是境外公司的股东以其持有的境外公司股权,或者境外公司以其增发的股份,作为支付手段,购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为,即跨境的“以股换股”。据笔者不完全观察,到目前为止,绝大部分中国企业开展的跨境并购都是现金并购,原因之一就是中国目前的监管政策和法规对跨境换股有非常严格的限制,审批机关在实际审批时也对跨境换股持有非常谨慎的态度。在现行有效的法规层面,对A股上市公司实施跨境换股影响较大的主要有以下两部法规:


(1)商务部6号令


商务部2009年6月22日发布并实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“6号令”)第四章对外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司作出了相关规定,但6号令要求参与跨境换股的境外公司需为上市公司[5],言外之意,若参与换股的境外公司为非上市公司,则无法获得商务部门批准。6号令的该项规定也因此成为境内公司与境外非上市公司实施跨境换股最主要的法律制度障碍,导致实践中有换股意愿的大量交易无法得以实施。笔者曾代表境内外客户参与多起跨境交易,由于换股交易不涉及现金交易以及在税负等方面的优势,以“跨境换股”方式完成内外资的合作成为多个客户实施跨境交易的“首选”,但监管部门对“跨境换股”的态度并不乐观,实践中类似成功的“跨境换股”交易也因为存在特殊的交易背景情况而获得监管部门的“特别批准”(如笔者在下文分析的首旅酒店和航天科技的收购案),但真正意义上的境内上市公司与境外非上市公司之间的换股交易在实践中仍无明确的代表性案例,商务部6号令有关“境外上市公司”的要求仍然是类似跨境换股交易中一道难以跨越的门槛。


(2)原战投办法


原战投办法并未对外国投资者与A股上市公司实施跨境换股交易作出对商务部6号令相关规定的突破。相反,原战投办法对投资A股上市公司的外国投资者的资质作了更严的要求,例如,原战投办法要求参与A股战投的外国投资者在境外的实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元,或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。该等限制无疑对有跨境换股需求的境内外公司设置了更高的限制。


2.A股“跨境换股”的突破性案例


如上文所述,由于商务部6号令等法规设置的障碍与实操中监管部门对跨境换股的审慎态度,实践中成功实施跨境换股的交易少之又少,据笔者所知,目前A股上市公司中成功实施了两起跨境换股交易的案例,即首旅酒店和航天科技案,交易基本情况如下:



首旅酒店和航天科技两个案例虽然是跨境换股,但这两起案例仍具有其特殊性,系交易各方经与商务主管部门充分沟通并获得商务部门的最终批准的前提下才得以顺利实施,但也正因为其特殊性,让我们不免对在受制于现行法规和政策的约束下能否使得真正意义上的跨境换股推而广之产生疑虑,例如:


(1)首旅酒店案例中,首旅酒店是国有控股企业,交易获得国资部门的批准认可;标的公司如家酒店集团此前为纳斯达克上市公司,首旅酒店以现金私有化标的公司和此次发行股份收购交易承前启后、紧密相关;并且,交易相关境内公司或个人实际控制着参与跨境换股的境外投资者(如家酒店集团董事梁建章之配偶刘聪为Wise Kingdom唯一股东和实际控制人;Smart Master的股东为沈南鹏(Nanpeng Shen)和雍景欣(沈南鹏之配偶);Townbright Holdings Limited 为 Peace Unity的唯一股东,孙坚为 Townbright Holdings Limited 的唯一股东和实际控制人),且境外投资者仅持有如家酒店集团4.5%股份,参与跨境换股的比例很小。


(2)航天科技案例中,航天科技是国有控股企业,交易对方益圣国际、Easunlux公司均为航天科工集团绝对控制下的国有性质企业,本次交易实际是航天科工集团控制的下属国有企业之间的内部资产转让。


综合看来,市场中A股上市公司与境外非上市公司的跨境换股交易仍然有限,目前成功的两起交易都有其特殊的背景与交易情况,对于绝大多数有“跨境换股”需求的境内外投资人而言,商务部6号令和原战投办法仍是难以逾越的制度障碍。


3.新战投办法中的“跨境换股”


如前所述,由于法规和政策的限制,目前A股上市公司的跨境并购基本都采用单一的“现金并购”形式,然而,境内上市公司现金并购面临多个问题。首先,外汇管制政策趋严,监管部门对外汇出境加强监管,现金并购的难度增大;其次,跨境并购使用现金交易的,需要立即缴纳相关税款,增加了交易成本;再次,境内公司可能不具备足够的现金流来完成跨境并购,需要通过融资来获得跨境并购所需现金,使得交易面临融资风险,降低交易效率。


相较于现金并购面临的诸多问题,中国企业存在跨境换股并购的强烈需求:

  • 第一,跨境换股有利于增强中国企业国际并购的竞争力,帮助中国企业在竞购性质的国际并购中成功中标以及在其他非竞购性质的交易中成功交易;

  • 第二,跨境换股有助于中国企业在收购后长期绑定境外卖方,增强国际战略协同合作,降低国际并购的整合风险;

  • 第三,跨境换股有利于中国企业实现对境外目标公司员工的股权激励,在收购完成后留住优秀人才,确保收购成果,这一点在高科技领域的国际并购中尤为重要;第四,自去年下半年以来,我国外汇形势日趋严峻,如果允许一定程度的跨境换股式国际并购,有助于减少中国企业进行国际并购的资金压力,也有助于缓解我国外汇管理的紧张局势。


或许是听到了市场上的“强烈呼声”,此次征求意见稿在第六条中就“跨境换股”做了进一步的规定:“外国投资者以其持有的境外公司股权,或外国投资者以其增发的股份作为支付手段战略投资上市公司的,还应符合以下条件:(一)境外公司合法设立并且注册地具有完善的公司法律制度,且境外公司及其管理层最近3年未受到监管机构重大处罚;(二)外国投资者合法持有境外公司股份并依法可转让;(三)符合中国证监会相关规定。”可以看出,与商务部6号令明确将参与换股的“境外公司”限定为境外上市公司或特殊目的公司不同,征求意见稿并未作此限定,这似乎是主管部门在向市场释放对A股上市公司与境外非上市公司实施跨境换股可行性的一个“重要信号”。如果征求意见稿中跨境换股的规定能够得到落实,如无意外,未来在A股市场上,上市公司与境外非上市公司实施跨境换股交易将迎来突破口。


当然,考虑到商务部6号令与未来拟实施的新战投办法均为商务部颁发的部门规章,二者的效力等级相同,征求意见稿中关于跨境换股的规定落实后,其与商务部6号令中的限制规定如何衔接,也是值得我们进一步关注的。另一方面,征求意见稿虽然对原战投办法中外国投资者的资产规模要求有所下调,但仍然设置了相应的资质条件,该等资质要求将如何影响外国投资者通过换股交易成为上市公司股东也需要我们关注。



三、结语 



距离2005年首次发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》至今已有十余年,原办法中的部分规定已无法满足实际交易需要,特别是中国A股企业对于跨境换股并购的强烈需求。尽管本次新战投办法仍处于征求意见阶段,其能否最终成功落地仍具有不确定性,但仍值得市场关注与期待。笔者亦将对此予以持续关注,并适时与各位读者分享最新观察成果。


注:

[1] 本文所提及之“负面清单”系指国家发改委和商务部于2018年6月28日发布并于同年7月28日正式实施的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》。


[2] 原战投办法实际上并未否定“要约收购”的战投方式,根据该办法第20条第(二)项的规定:投资者根据《证券法》相关规定须以要约方式进行收购的,在要约期间可以收购上市公司A股股东出售的股份。只是相对于原战投办法“略显迂回”的表述方式,征求意见稿则要更加“落落大方”,将“要约收购”与其他传统的战投方式直接并列,并增设第十二条对“要约收购”的办理程序要求予以明确,以使投资人更加明晰。


[3] 事实上,中国商务部2017年7月30日发布的《关于修改<外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法>的决定》(商务部令2017年第2号)已经明确外国投资者在负面清单以外的投资适用备案制度:外国投资者战略投资非外商投资的上市公司,属于备案管理办法规定的备案范围的,应于证券登记结算机构证券登记前或登记后30日内办理备案手续,填报《外商投资企业设立申报表》;外商投资的上市公司引入新的外国战略投资者,属于备案范围的,应于证券登记结算机构证券登记前或登记后30日内办理变更备案手续,填报《外商投资企业变更申报表》。


[4] 根据征求意见稿第16条,外资战投涉及负面清单的,上市公司或外国投资者应向商务主管部门报送以下文件:(一)战略投资申请书;(二)战略投资方案;(三)定向发行合同、股份转让协议或要约收购报告书摘要;(四)战略投资涉及的上市公司股东大会、董事会决议;(五)保荐机构意见书(上市公司定向发行)、财务顾问报告或法律意见书;(六)如属于第六条规定的投资方式(即跨境换股方式),应提交商务主管部门颁发的《企业境外投资证书》及相关外汇登记证明材料;境内公司或其股东还应聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问,就并购申请文件的真实性、境外公司财务状况以及并购是否符合第六条相关规定做尽职调查,提交顾问报告;(七)外国投资者持续持股的承诺函;如外国投资者不符合本办法第五条所列条件,其实际控制人持续持股的承诺函;(八)外国投资者及其实际控制人近3年内未受到境内外监管机构重大处罚的声明,以及是否受到其他非重大处罚的说明;外国自然人3年内无犯罪记录证明。战略投资涉及第六条规定情形的,还须提供境外公司及其管理层最近3年未受到监管机构处罚、外国投资者合法持有境外公司股份并依法可转让的说明;(九)上市公司交易价格情况说明及相关证明材料;(十)外国投资者资信证明;(十一)上市公司及其境内所投资企业的营业执照复印件;(十二)战略投资导致上市公司实际控制权转移的,还应提交职工安置计划;(十三)战略投资导致上市公司经营范围、经营规模等发生变化的,涉及其他相关政府部门许可的,须提供有关许可文件;(十四)经依法公证、认证的外国投资者及其实际控制人的注册登记证明、法定代表人(或授权代表)身份证明;经依法公证、认证的外国自然人身份证明;战略投资涉及第六条规定情形的,还须提供境外公司的注册登记证明;(十五)经注册会计师审计的外国投资者及其实际控制人近三年来的资产负债表; (十六)外国投资者追溯至实际控制人的股权结构说明;(十七)上述第一项、第二项、第三项、第六项、第七项中规定提交的文件均需经外国投资者法定代表人或其授权代表签署,由授权代表签署的还应提交经法定代表人签署的授权书及相应的公证、认证文件;(十八)商务部规定的其他文件。


[5] 根据商务部6号令,实际上除境外上市公司可参与跨境换股外,6号令定义的非境外上市的“特殊目的公司”也可以参与换股交易,但6号令中定义的“特殊目的公司”具有较小的适用范围,是指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。据笔者所知,目前实践中尚无一起“特殊目的公司”依据6号令的相关规定(通过取得商务部门批准方式)成功实施换股交易的案例。


注:团队同事季乐乐对本文亦有贡献。





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