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“卖壳”业绩对赌升级?合力泰215亿卖身国资!--并购汪



小汪说


近日,合力泰发布公告,实控人文开福将控制权转让给福建省国资委,值得特别注意的是,此次控制权转让中,卖壳方文开福还做出了3年的业绩承诺,卖壳叠加业绩承诺,在过去十分罕见,但近期却不断在A股壳买卖市场出现。


这是市场第3例卖壳业绩对赌,但也是市场首例卖壳业绩对赌,因为业绩对赌机制与以往2例有本质不同。前2例卖壳业绩对赌中,对赌机制与一般并购重组有很大不同,具有如下特点:

  • 承诺业绩较低;

  • 接受业绩补偿方为上市公司而非受让方;

  • 业绩补偿不与交易对价挂钩;


在这种对赌机制下,卖壳方的损失较为有限。


但此次合力泰卖壳的业绩对赌机制与一般并购重组并无太大差异,意味着卖壳方的收益风险加大。卖壳做业绩承诺已经较为罕见,现在业绩承诺又进一步升级,是壳市场寒冬已然来临?还是因为国资买壳方买壳条件苛刻?合力泰此次控制权转让背后有何玄机?小汪@并购汪下文解析。



01

交易介绍


10月8日晚,合力泰(002217)发布提示性公告,公司控股股东文开福及其确定的公司股东向福建省电子信息集团转让15%股份,并将文开福剩余股份表决权委托给受让方。转让对价下限约32.19亿元,对应上市公司市值为215亿。


权益变动完成后,电子信息集团未来拥有表决权的公司股份占比为29.79%,公司控股股东将由文开福变更为电子信息集团,实控人将由文开福变更为福建省国资委。以下是交易具体方案。


1.1

交易方案


卖壳方:文开福(合计持股比例19.72%)。


股份转让方:文开福及其确定的公司股东(由于文开福为公司董事及董事长,根据相关规则要求其每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%,故此次文开福本人转让股份154,189,852股,占公司股份总数的4.93%;其他股东转让股份315,056,753股,占公司股份总数的10.07%,其余转让股东目前尚未确定)。


转让数量:469,246,605股(占公司股份总数15%)。


转让价格:不低于6.86元/股。


交易对价:不低于32.19亿元(还需根据标的评估值进一步确定)。


停牌前股价:5.61元/股。


溢价率:22.28%。


转让市值:215亿。


文开福持股变化:持股比例由19.72%下降到14.79%。


买壳方:福建省电子信息(集团)有限责任公司(实控人为福建省国资委)。


电子信息集团持股变化:由0%提升至15%。


表决权安排:文开福同意自股份过户日起5年内,将其所持有的上市公司全部剩余股份对应的除分红、转让、赠与或质押权利之外的股东权利独家、无偿且不可撤销地委托受让方行使,权益变动完成后,电子信息集团未来拥有表决权的公司股份为29.79%。


原实际控制人:文开福。


新实际控制人:福建省国资委。


1.2

业绩承诺:3年累计44.59亿


文开福承诺,标的公司2018年度、2019年度和2020年度经审计的归母净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元,对应的同比增长率分别为15%、10%、8%。同时,业绩承诺的前提为受让方不干预标的公司正常经营,标的公司在现有经营方针、计划、模式及经营团队的基础上继续经营。


静态PE(对应2017年):18.24。


动态PE(对应2018年):15.86。


当期的补偿金额按照如下方式计算:


当年补偿金额=(当年承诺净利润数-当年实现净利润数)÷业绩承诺期内各年的承诺净利润数总和×本次股份转让价款总额。

接受业绩补偿方:电子信息集团。同时,电子信息集团对现金或股份补偿具有选择权。


1.3

超额业绩奖励


若标的公司承诺期内每一年扣非归母净利润都不低于相应指标(2018年度不低于105,754万元、2019年度不低于116,329.4万元、2020年度不低于125,635.75万元,即“扣非增长指标”),电子信息集团同意将促使标的公司权力机关审议通过奖励标的公司的核心经营团队。


当期奖励金额=min {(当年度实际归母净利润数-承诺归母净利润数)*30%,(扣非归母净利润-扣非增长指标)*30%}


需要注意的是,超额业绩奖励的支付方为标的公司而非控制权受让方。接受超额业绩奖励的为标的公司的核心经营团队。



02

与前2例卖壳交易业绩对赌有何差异?


2.1

业绩承诺差异:目的不同


此次合力泰控制权转让,是市场第3例卖壳搭配业绩承诺的案例,前2例分别是2017年10月的中超控股和今年8月的松发股份,小汪@并购汪分别在《变天啦!首例卖壳承诺业绩,中超控股控制权转让有啥玄机?》《卖壳“对赌”成标配?市场第二例,恒力集团27亿收购松发股份!》进行了分析。


前2例卖壳搭配业绩承诺交易中,业绩对赌机制与此次有本质不同,主要体现在承诺业绩增速、业绩补偿机制和接受业绩补偿方三大方面。




松发股份的卖壳交易中,原控股股东同样做了3年的业绩承诺,但承诺净利润均为每年3000万,为标的公司2017年净利润的50%左右,在上市公司主业不发生剧烈变动的情况下,业绩承诺不难实现,买壳方并不期待标的公司有多高的成长性,而是希望通过业绩承诺这种方式绑定标的公司原控股股东,保持上市地位,防止出现买壳后标的业绩大变脸的“坑”。


而合力泰原控股股东所做的业绩承诺中,2018-2020年,业绩增长率分别为15%、10%和8%,体现了一定的增长性,即控制权转让方需要保证标的业绩的增长。


2.2

补偿方案差异:是否与交易作价挂钩?


中超控股和松发股份的卖壳交易中,业绩补偿均不与交易对价挂钩,具体的补偿计算方法为:


补偿金额=承诺业绩-实现业绩


而合力泰股权转让交易中,业绩补偿计算方法与一般的并购重组交易一致:

补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)/承诺业绩×标的股权转让对价


可以看出,合力泰控制权转让的业绩补偿金额计算方法与一般的并购重组交易业绩补偿计算方法一致,但与前2例控制权转让交易的计算方法显著不同,核心差异在于业绩补偿金额是否与交易作价挂钩。


壳买卖交易中,买壳方更看重的往往是“壳”资源的价值,而非壳内资产的价值,所以一般不要求卖壳方做业绩承诺,在较为罕见的卖壳搭配业绩承诺交易中,业绩补偿也不会与交易对价挂钩。同时,由于A股壳资源的稀缺性,卖壳方有很强的议价能力,也往往不愿意做出业绩承诺。


但一般的并购重组交易中,更高的业绩承诺意味着标的资产可以获得更高的收益法估值,所以业绩补偿与交易作价挂钩,业绩对赌作为一种交易对价的“多退少补”机制,一旦对赌业绩实现程度低,业绩承诺方需要按比例退还交易对价。


松发股份的卖壳交易中,转让对价8.2亿元,对应上市公司转让市值27亿元,累计业绩承诺0.9亿,按照其业绩补偿计算公式,即使极端情况出现,卖壳方的业绩承诺完成度为0,同样可以获得7.3亿的净转让对价,对应的溢价率仍达到31%。


而合力泰的交易中,业绩承诺覆盖率为100%,假设出现极端情况,卖壳方的业绩承诺完成度为0,按照业绩补偿公式,原控股股东需要支付的补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)/承诺业绩×标的股权转让对价=(44.59-0)/44.59×32.19=32.19亿元,即如果业绩承诺完成度为0,卖壳方需要将交易对价全部退还给买壳方,付出了更大的成本。


2.3

接受补偿方差异:上市公司VS买壳方


在前2例控制权转让交易中,接受业绩补偿的一方均为上市公司,而根据合力泰的业绩补偿方案,接受业绩补偿方则买壳方,与一般的并购重组交易一致。


在壳买卖交易或并购重组中,标的本身不用支付对价,是发生在标的股东层面的交易,若业绩补偿是向标的公司而非买壳方支付业绩补偿款项,利益流动是单向的,一旦发生业绩补偿,性质类似于新控股股东向上市公司的捐赠。


由于实务中缺乏相关的案例,向标的支付的业绩补偿款是否会影响标的业绩尚无定论,若归类为损益性交易,则提高上市公司利润;但若划归为权益性交易,则对上市公司业绩无法产生影响。


合力泰的控制权转让交易中,业绩补偿款支付给买壳方,不会影响到标的业绩。


总之,合力泰的此次控制权转让搭配业绩对赌条款,与以往的情形有本质的不同,主要体现在业绩对赌条款设计目的、接受补偿方和补偿金额计算方面。合力泰控制权转让所搭配的业绩对赌条款设计,与一般的并购重组对赌条款已经基本没有差异。





根据合力泰这种新的卖壳搭配业绩对赌方案,一旦业绩对赌没有完成,卖壳方需要支付更高的代价。那么,合力泰控股股东为什么愿意接受这种方案呢?是否壳市场的寒冬已经来临?


根据合力泰这种新的卖壳搭配业绩对赌方案,一旦业绩对赌没有完成,卖壳方需要支付更高的代价。那么,合力泰控股股东为什么愿意接受这种方案呢?是否壳市场的寒冬已经来临?




03

卖壳也要并购重组式对赌?


3.1

实力雄厚国资 VS 高比例质押大股东


控制权转让方案体现了买卖双方的力量博弈。标的控股股东文开福的股份存在大比例质押,根据公司7月23日发布的公告,合力泰控股股东文开福持有的公司股份中,68.92%处于质押状态。




(合力泰股价图)


但年初以来,公司股价不断下跌,已经由高点的11.44元/股下降到了当前的5.54元/股,股价腰斩。如果大股东是高位质押,按照50%打折,目前也基本处于平仓线边缘。根据合力泰公布的投资者关系记录表,福建电子信息集团预支了一些专款给转让方用于解决银行质押的问题,可见,资金问题是控股股东转让控制权的重要原因。


而此次股权交易的买壳方福建电子信息集团,是福建省人民政府出资组建的电子信息行业国有独资资产经营公司和投资平台,投资了星网锐捷、福日电子、福日电子、阿石创光电等多家电子行业优质企业,其在2018年(第32届)中国电子信息百强企业第38位,具有强的资金实力,而且为国资背景,议价能力也更强。


控股股东有强烈的资金需求,而买方又是实力雄厚的国资,后者在谈判中具有更强的议价能力。


3.2

产业并购逻辑的控制权转让


此次合力泰的控制权转让,并不属于典型的壳买卖交易,而是属于产业并购。小汪@并购汪也一直强调,基于产业逻辑的控制权转让交易将成为A股市场的主导。合力泰本身有较好的业务,2015-2017年,营收分别为49.53亿、118.45亿和151.11亿;归母净利润分别为2.18亿、8.74亿和11.79亿,此次转让市值也超过200亿。





标的合力泰为消费电子零部件及模组企业,是国内领先的电子零组件平台化供应商,主要产品为触摸屏和中小尺寸液晶显示屏及模组。可比公司主要有欧菲科技、长信科技、联创电子等。


2014年,合力泰借壳联合化工登录A股,通过不断的并购,公司以触显产品为基础业务,逐步拓展至盖板玻璃\摄像头\指纹识别\FPC、多元业务涵盖无线充电和 EMI 材料\电子价签等领域,逐渐成长为电子零组件产品综合供应商。





(合力泰产品应用领域)


在很多业务领域,合力泰都已经跻身行业前三甲,FPC业务方面,合力泰的产能布局为55万平米,是目前FPC行业最大的投资项目;       其摄像头的出货量已位居前三。


而此次控制权的受让方电子信息集团,是福建省人民政府出资组建的电子信息行业国有独资资产经营公司和投资平台,福建省对电子信息产业扶持力度很大,年初提出《关于加快全省工业数字经济创新发展的意见》,并设立2020年电子信息产业规模超过1.2万亿的目标。


作为福建国资委的电子信息行业资产经营公司和投资平台,电子信息集团布局了整个电子产品所需的整个产业链的相关产业、产业下游应用的平台及公司。





电子信息集团为配合推动整个产业的发展,还于2015年5月设立了电子信息产业基金,基金规模40亿元,用于以上项目的投资组合及未来各项目的发展。同时投资规划未来上下游产业相关的重要环节产业。


电子信息集团此次入股合力泰也主要是完善其整体布局。所以,合力泰的此次控制权转让交易实际并不是单纯的壳买卖交易,而是基于产业逻辑的并购交易,所以业绩对赌的机制设计也与壳买卖交易的业绩对赌有所不同,而是类似于并购重组业绩对赌机制。


而且,此次交易业绩承诺的前提为受让方不干预标的公司正常经营,标的公司在现有经营方针、计划、模式及经营团队的基础上继续经营。


3.3

控股股东保留大比例老股


小汪@并购汪在交易方案中提及,合力泰控股股东文开福当前持有上市公司19.72%股份,但受制于其高管身份影响,此次只转让了4.93%的股份,仍保留了剩余的14.79%股份。


通过引入资金实力更强、业务布局更加完善的国资背景控股股东,为公司未来发展提供更多的资金支持,将有利于公司长期的战略发展需求,有利于公司未来业绩的提升。


而上市原控股股东仍保留了14.79%的老股,可以享受到公司业绩增长带来的利益。所以,原控股股东也不必过于纠结转让股份的价格,可以转眼于长远利益。



04

监管问询:交易存在重大不确定性?


10月9日,合力泰收到深交所关注函,重点问询了以下3大问题:


  • 交易是否存在重大不确定性


小汪@并购汪在交易方案介绍中已经提到,标的控股股东文开福由于为上市公司董事长,每年转让其所持股份不能超过25%,此次最大股份转让比例为4.93%。而根据文开福与受让方签订的协议,股份转让比例为15%,剩余的10.07%股份由文开福确定的其他股东进行转让,但转让方尚未确定。


关注函要求公司“补充披露文开福是否已经就转让股份事宜与相关股东达成正式或非正式协议,相关协议安排是否能保证本次交易的顺利进行,若否,请充分提示本次交易的重大不确定性风险。”

  • 业绩对赌是否损害中小股东利益


合力泰此次控制权转让交易的业绩对赌中,设置了超额业绩奖励机制,接受奖励方为标的核心管理团队。但与常见的并购重组交易不同的是,超额业绩奖励的支付方为标的公司,而非标的受让方。


因此,关注函要求“补充说明上述业绩对赌安排是否损害上市公司独立性及中小投资者利益,请律师对本次业绩对赌安排的合规性发表专业意见。”

  • 5年后上市公司控制权稳定性问题


根据公告,文开福将其持有的剩余14.79%股份对应的表决权在未来5年内委托给交易对方行使。5年后,若文开福剩余股份不再委托,文开福持有上市公司股份比例为14.79%,电子信息集团持股比例为15%,持股比例差异较小,上市公司控制权将出现不确定性。


对此,关注函要求上市公司“说明五年后相关股份对应的除分红、转让、赠与或质押权利之外的股东权利将如何安排,届时因上市公司第一大股东和第二大股东之间股权差异较小,上市公司实际控制权是否存在重大不确定性,上述安排是否不利于保护中小投资者权益。”



05

小汪点评


5.1

首例控制权转让搭配并购式业绩承诺


合力泰此次股权转让交易,是市场第3例控制权转让搭配业绩对赌的交易,但也是市场首例控制权转让搭配业绩对赌。为什么这么说呢?合力泰业绩对赌机制的设置与前2例有显著不同,除超额业绩补偿条款外,合力泰的业绩对赌机制与一般的并购重组并无差异。


业绩承诺目的层面,前2例壳买卖交易业绩对赌主要是为了保持标的上市地位,而合力泰的业绩对赌同时要求标的业务的成长性,是控制权受让方的产业布局需求;


接受业绩补偿方层面,前2例壳买卖交易接受业绩补偿方为标的,而此次股权转让交易中,接受业绩补偿的是受让方,体现了业绩对赌交易对价的“多退少补”本质;


最重要的业绩补偿金额计算方面,前2例壳买卖交易业绩补偿与交易对价无关,业绩承诺没有实现100%的覆盖率,而合力泰的业绩补偿实现了对交易对价100%的覆盖。


5.2

产业逻辑的控制权转让交易


2018年,A股延续2015年以来的改革风云变幻,壳价在震荡中不断探低,市场两极分化严重,小市值公司不断增多,甚至开始出现卖壳要做业绩承诺的罕见情况。


卖壳还要做业绩承诺是十分罕见的,小汪@并购汪认为,这体现了当前壳市场两个层次的问题:一是壳市场的供需出现变化,控股股东资金链危机驱动的控制权转让交易比较普遍,壳供给增多,买壳方在博弈中的话语权增强;二是随着退市新规修订,买壳方更加谨慎。


但此次合力泰的控制权转让交易,不能理解为单纯的壳买卖交易,而是基于产业逻辑并购交易,并叠加了国资改革的影响。


合力泰此次控制权转让搭配业绩承诺,除了受控股股东资金问题影响外,更重要的是此次控制权转让交易实际上也是基于产业逻辑的并购,而非典型的壳买卖交易,相对于“壳”的牌照价值,控制权受让方更加看重的是壳内的业务价值。


而控制权受让方作为资金实力雄厚的地方国资,具备更强的议价能力以及对公司业务的更大扶持力度,原控股股东只转让了部分股份仍保留了大部分股份,虽然失去了控制权,但仍保留了享受公司业绩增长所带来的收益。






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