A股购,为并购而生

企业估值:信托公司的估值有现成的方法可以用吗?


信托是一种可以横跨资本市场、货币市场、实业市场的金融行业,其独特的制度设计赋予了信托功能的多样性和运用的灵活性。超高的投资回报率、独特的牌照优势,再加上其稀缺性,使得资本对信托公司的股权“趋之若鹜”。



1.概述

股权评估是指对特定目的下企业股权进行评估的过程。首先得综合评估被估值对象,价值类型和相关资料的情况;其次是选择评估方法的适用性。目前有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等,我们可以同时选用几种方式进行估值,最终结果按照孰低原则来确定的估值结果。

基于信托公司的特殊性,我们首先利用计量经济学对两家纯的上市信托公司进行回归,得到大概的市值估算公式;然后再参考通过被注入上市公司、私下交易的半公允价格和在资产交易所挂牌的交易底价;最后我们再引入其他影响因子,包括:净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率、收购目标等,来调整估算结果。


2.公式法

信托公司的业务主要分为:固有业务(表内业务)与信托业务(表外业务)。固有业务是指公司使用自有资金缴纳信保基金、进行存贷、投资等业务,从中获得利息收入与投资收益。信托业务是指公司作为受托人,对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分,并从中收取手续费及佣金的业务。2016年底,信托业务收入与固有业务收入大概占比为69.34%:29.79%。

从对业绩的贡献来看,两者却体现出明显不一样的特性。我们将信托业务定义为波动率低、持续性强的α业务板块,是信托公司利润中持续性最强的来源;同时将固有业务定义为业绩波动性较强的β业务板块。如此划分的最根本原因在于,其背后对应不同的估值基础,一般而言,持续性更强的业务其估值也高。

我们结合P/B法和AUM法分别对信托公司的固有业务、信托业务进行估值。这样,信托公司的市值EV可以表示为:

市值EV=信托业务+固有业务


2.1固有业务:P/B法

由于固有业务实质是自营业务,投资能力受固有资本限制较大,故采用PB估值方法。对固有业务的估值,我们采用对信托公司作

α倍PB估值来约算,所以信托公司的固有业务估值可以表示为:

固有业务估值=α*PB*净资产,α⊂[1.3,1.5]

α的取值区间大概为[1.3,1.5],理由有二:

第一,信托行业固有资产杠杆率(=固有资产/净资产)远低于证券或其他金融行业(2011-2014年平均杠杆率水平为1.13,2015年稍有提高到1.22,2016年1.26)。考虑行业转型及主动管理能力增强的发展趋势,杠杆率或将有所提高但增速缓慢,估计未来三年固有业务杠杆率介乎于1.3-1.5倍。


第二,近年来固有业务的收益率维持在8%-10%左右。根据统计,近5年信托行业自营收益率基本在8%-10%区间。更分化地看,基本符合正态分布,2015年共有52家(占行业总数76%)信托公司的固有业务收益率在5%-15%的区间内。

2007-2015年信托行业固有业务收益率情况(%)见下表:


2007-2015年信托行业固有业务收益率分布(家)


综合考虑固有业务杠杆率及收益率水平,固有业务可以按α*PB,α⊂[1.3,1.5]赋值,当然每家信托公司的投资能力都存在一定差异,个股估值时α可酌情修正。


2.2信托业务:AUM法

国际上对资产管理业务通常采取AUM法估值,即市值与管理资产规模之间可以存在某种线性关系。为此,我们将AUM法引入信托业务估值,核心在于确定系数大小。

考虑信托业务板块估值与受托资产规模直接相关之余,信托报酬率高低反映信托业务对公司的盈利能力,可能也会影响信托业务的估值。故将信托业务估值公式表示为:

如果股价是对过往信息的有效反馈,那么,对安信信托与陕国投A两家公司2007-2015共9年的数据(近年安信信托与陕国投A的PB、PE值见附录一,原始数据摘录见附录二)的回归分析可以得出结果如下:

EV(安信信托)=0.076*AUM+1.38*信托报酬率*100+46.58

EV(陕国投A)=0.057*AUM+31.8*信托报酬率*100-9.91

我们分别对两家公司回归所得的β值作检验,发现信托报酬率与市值不显著相关,即信托报酬率不直接或不显著反映于市场对信托公司的估值上。

我们可以估计信托行业β1值大致在[0.057,0.076]区间内。安信信托受托资产规模位于行业前三分之一位,但信托业务业绩表现位于行业前列,其回归结果中β1约为0.076。陕国投A受托资产规模位行业中列,但信托业务盈利能力较弱,处于行业尾端,其回归结果中β1约为0.057。两家公司β1的差异,反映出信托资产管理水平与业务盈利能力的差异。

我们统计了一下2010年-2016年68家信托公司的信托报酬率如下:


发现β1与近六年的信托报酬率,无论是最小值还是最大值、平均值均出现吻合,二者多重线性相关,β1大概是信托报酬率的10倍,即一家信托公司的信托业务估值大概是其10*信托报酬率*受托规模。这也能解释为什么估值只跟受托资产规模相关,跟信托报酬率不显著相关了。


2.3公式法小结

综合固有与信托业务两个估值公式,信托公司的整体估值为:

EV=α*PB*净资产+β*AUM+ê,

α⊂[1.3,1.5],β⊂[0.057,0.076],

而ê与信托公司自身的其他能力,如下述的净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率等戚戚相关,我们可以根据具体公司作出相应适当的调整。

不可否认,线性回归在估值运用上存在瑕疵,即以市场来解释市场。并且,由于只有两家信托近十家的数据,缺乏大数据的支撑,精准度也不够完美,但是,它帮助我们厘清了信托业务的大致估值区间,达到了相对有效的目的。


3.参考已成交的半公允价值

近几年信托公司股权发动有如下两种情形:一、五家通过参与上市公司重大资产重组在A股间接上市;二是通过私下交易。这些交易价格属于半公允价值,亦可作为股权估值的参考。


3.1参考被注入上市公司的交易价

2016年以来,已有浙金信托、江苏信托、五矿信托、昆仑信托、湖南信托5家信托公司通过参与上市公司重大资产重组在A股间接上市。这五家信托公司分别注入的上市公司为浙江东方、*ST舜船、*ST金瑞、ST济柴、华菱钢铁。


3.1.1案例分析

(1)浙金信托

二零一七年六月,浙江东方集团股份有限公司(600120.SH)以发行股份方式向国贸集团购买其持有的浙金信托56%股份、大地期货87%股权及中韩人寿50%股权;以发行股份方式向中大投资购买其持有的大地期货13%股权。

根据万邦出具的并经浙江省国资委备案的标的资产评估报告,以2015年9月30日为评估基准日,其中浙金信托整体的账面值71505.11万元,评估值为95,672.00万元,溢价24,166.89万元,溢价率33.80%。

(2)湖南信托

二〇一七年二月,华菱钢铁(000932)以资产置换、发行股份购买资产、非公开发行股份募集配套资金三个方式直接或间接持有地持有湖南信托96%股权。

根据天健、中联评估出具的并经湖南省国资委备案的评估报告显示:以2016年4月30日为评估基准日,湖南信托整体的账面值305,514.74万元,评估值为531,989.15万元,溢价226,474.41万元,溢价率74.13%;静态市盈率为12.59倍,略高于可比公司同期的平均市盈率。

(3)江苏信托

ST舜船(002608)通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。

根据经江苏省国资委核准的立信评估出具以2015年12月31日为评估基准日的评估报告,江苏信托整体的账面值713,221.94万元,评估值为814,790.00万元,溢价101,568.06万元,溢价率17.04%。在本次评估中,信托业务用收益法估值,而固有业务未采用收益法及假设开发法基于未来收益预期的评估方法。

(4)昆仑信托

二〇一六年十二月,*ST济柴(000617)通过重大资产置换并发行股份及支付现金购买中石油集团持有的中油资本100%股权并募集配套资金,从而直接或间接持有地持有昆仑信托68.86%的股权。

(5)五矿信托

二〇一六年十二月,*ST金瑞(600390)以10.15元/股的价格向五矿股份发行股份购买其持有的五矿资本100%股权,向金牛投资和惠州国华发行股份购买其持有的五矿证券2.7887%和0.6078%股权,向经易控股、经易金业和久勋咨询发行股份购买其持有的五矿经易期货4.92%、4.42%和1.06%股权,向西宁城投和青海华鼎发行股份购买其分别持有的五矿信托1.80%和0.06%股权。本次交易完成后,上市公司将持有五矿资本100%股权,将通过五矿资本间接持有五矿信托67.86%的股权。

根据评估机构出具的、并经国务院国资委备案的评估报告:五矿信托在2015年12月31日的净资产账面值571,139.76万元,评估值为967,400.00万元,溢价396,260.24万元,溢价率69.38%。


3.1.2小结

将上述五家其中有公布交易数据的四家交易情况汇总如下:


据上市的公告,这五家信托公司股权的估值大部分为市场法,四家信托中溢价率最高的为湖南信托,其信托业务主要认政府委托标为主,风险相对比较低,近年也表现出比较高的盈利能力;溢价率最低是为江苏信托,仅为17.04%。

总体来看,5家信托公司被注入上市公司的交易价格以净资产为基础,溢价率控制在75% 以下,综合考虑信托公司的业务结构、收入来源等种种方面而有较大的不同。


3.2参考私下交易价

自2013年以来,已经先后有二十家信托公司的股权发生变动,我们统计了部分有公开数据的经典案例。


3.2.1案例分析

(1)甘肃信托

2013年7月29日,甘肃国资集团挂牌转让自身持有的甘肃信托51%的国有股权,转让挂牌价183219.84万元。以2012年底为基准日看,此次股权转让较甘肃信托账面净资产溢价118350.41亿元,溢价率为182.44%。2014年5月26日,银监会批复同意了光大集团收购甘肃信托的交易,并于7月7日完成了工商登记手续,甘肃信托更名为“光大兴陇信托有限责任公司”。

(2)方正东亚信托

2014年8月2日,中国高科(600730,股吧)(600730.SH)通过公开竞拍的方式购买方正东亚信托12.5%的股权。《资产评估报告》显示,于评估基准日2013年12月31日,方正东亚信托全部股权评估价值为463862.83万元,较账面净资产217893.19万元增值245969.64万元,增值率112.89%。

(3)中航信托

2013年6月21日,中航投资(600705.SH)公告称公司全资子公司拟收购中航信托16099.50万股股份(占中航信托股权比例10.73%)。《资产评估报告》显示,截至评估基准日2012年12月31日,中航信托净资产账面价值244930.24万元,评估值658154.36万元,评估增值413224.11万元,增值率168.71%。 

(4)渤海信托

2013年12月26日,亿城股份(000616.SZ)发布公告称拟非公开发行股票,资金用于向渤海国际信托有限公司增资《资产评估报告》显示,截至评估基准日2013年9月30日,渤海国际信托有限公司股东全部权益价值为712636.03万元,较净资产账面值305149.40万元增值407486.63万元,增值率133.54%。

(5)重庆信托

2013年12月3日,重庆水务(601158,股吧)(601158.SH)公告称公司拟转让所持有的重庆信托23.86%的股权。《资产评估报告》显示,重庆信托股东全部权益于评估基准日2013年9月30日所表现的公允市场价值为1015973.80万元,评估值比账面净资产871062.89万元增值144910.91万元,增值率16.64%。2014年7月,最终受让方国寿投资(中国人寿(601628,股吧)旗下)收购此部分股权获银监会批复同意。

(6)北京信托

2017年7月上海游久游戏股份有限公司以现金方式出资25,054.95万元受让宏达信持有的北京信托3,610.22万股股权,占其注册资本的1.64%。本次股权转让价格是根据开元资产评估有限公司出具的《评估报告》,以评估基准日2016年12月31日宏达信持有的北京信托1.64%股权市场价值25,810.16万元为依据,经交易双方协商后确定为25,054.95万元。上述交易完成后,公司合计持有北京信托17,569.75万股股权,占其注册资本的7.99%。

(7)杭州工商信托

2017年8月,浙江新安化工集团股份有限公司发布公告称公司以3.06亿元出售公司所持杭州工商信托股份有限公司的9393.75万股股权,占比为6.2625%。经计算可得,此次转让的杭工信股权每股估值为3.41元。值得我们注意的是,2015年12月8日绿地金控拟受让摩根士丹利持有的杭工信的14925万股股份,占比为11.05%,协议对价为8亿元,彼时每股估值为5.36元。与之相比,杭工信此次每股3.41元的估值,不到两年时间已缩水36.38%。


3.2.2小结

上述所选的七个股权交易案例核心数据汇总见下表,详细数据见附录三:


从附录三,我们可以粗略地看出:私下的股权转让比较少地涉及到控制权的变动,而且PB溢价率普遍在100%到185%之间,平均122.15%,其中最高的是甘肃信托的182.44%,可能是涉及到控制权的变动,谈判的空间较小的原因;最低的是重庆信托的16.64%,受让方国寿投资是中国人寿保险集团旗下的资产经营与实业投资平台。


3.3参考半公允价值总结

由于被注入上市公司的交易过程需要引入第三方评估、会计师、律师得中间机构,加之监管部门的监督,交易价格相对来说比较公允。而,私下的股权交易涉及太多的利益纠葛,成交价基本上取决于专卖双方的谈判。所以,被注入上市公司的溢价率明显比私下交易的要低得许多。


4.参考挂牌交易底价

4.1案例分析

产权交易所的股权交易反映股权半公允价值,我们选取了七个有案例如下:

(1)民生信托

2017年3月22日,北京首都旅游集团有限责任公司、中国康辉旅行社集团有限责任公司在北交所挂牌转让所持民生信托3.45%股权,转让底价为5.106亿元。

(2)四川信托

中海信托在北交所挂牌转让所持的四川信托3.45%股权,转让底价为37.5亿元。有传闻称中融新大以50亿竞得,但后期四川信托原股东未放弃优先购买权,未成。2017年9月18日,四川信托股东之一宏达股份同日发出几份公告,公告一称:宏达实业原股东分别将其持有的股权转让给四川泰合置业集团有限公司(以下简称“泰合集团”),上述股权转让事项全部完成后,将导致宏达实业的控股股东、实际控制人发生变更。截至2017年9月18日,宏达实业部分股东权益已发生变更,具体为:宏达实业原股东秦玲、马宏、刘芳、刘凤山、刘凤5名股东持有的宏达实业18%的股权已变更为泰合集团持有,上述18%的股权变更已于2017年9月8日办理了工商变更登记手续。由于四川宏达(集团)有限公司、刘沧龙持有的宏达实业合计82%的股权被司法冻结,无法过户,且相关事项尚需获得有关部门的行政许可,故四川宏达(集团)有限公司和刘沧龙持有的宏达实业合计82%的股权转让事项目前无法继续推进。公告二称:因宏达实业、宏达集团未就“宏达集团与宏达实业的控股股东、实际控制人发生变更”及时通知安信信托,安信信托向上海市高级人民法院提起诉讼并申请采取财产保全措施,冻结宏达集团和刘沧龙持有的宏达实业部分股权,导致股权转让事项目前无法推进。

据公告披露,泰合集团本次协议转让的资金来源于自有资金和自筹资金。交易所问询函要求宏达股份补充披露自有资金和自筹资金的比例和具体来源情况,以及是否存在杠杆融资及其金额、占比、利息、偿还期限、担保等具体情形。据悉,本次股权转让的收购协议签署于2017年9月6日,但直至9月12日公司才进入停牌程序,直至9月19日,相关股东才履行信息披露义务。

(3)中诚信托

2016年11月,中诚信托第7大股东冀中能源邢台矿业集团及第8大股东贵州盘江投资控股集团同时将所持有的3.39%股权挂牌转让,合计转让股份6.78%,两家公司转让底价均为6.33亿元;2016年11月,中诚信托第三大股东兖矿集团在山东产权交易所挂牌所持中诚信托10.18%股份进行转让,作价18.99亿元;2016年12月,永城煤电控股集团有限公司在河南中原产权交易有限公司拟对其所持中诚信托有限责任公司5.0882%国有股权进行公开转让,转让底价为116,925.71万元。

(4)华宸信托

2017年7月27日,中国大唐集团资本控股有限公司(下称“大唐资本”)在北京产权交易所公开挂牌转让华宸信托32.45%股权,转让底价为6.327亿元。近期据悉,最终实际成交价是17.44亿。

(5)英大信托

2017年9月,英大国际信托有限责任公司在北京产权交易所公开拟募集资金对应持股比例25%,拟募集资金总额不低于229,200万元。


4.2小结

我们可以看出挂牌的股权溢价率低至29.75%,高则达100.48%,大部分在[50%,100%]区间,当然这不是最终成交价,但至少可以反映出信托公司股权转让方的底线。


5.其他影响因子

单纯的公式法估值只能量化特定的影响因子,然而在实现收购中,需要考虑种种方面。为此,我们再为估值引入其他影响因子,包括:净资本、ROE、资本金补充能力、业务结构、坏账率、收购目标等。


5.1净资本

无论是固有业务还是信托业务,都要消耗信托公司的资本。但业务具体类型不同对资本占用额也不同,一般而言,风险偏高的业务类型,其风险系数较高占用资本也越多。我们以2016年3季度末信托行业具体业务占比为权重,计算整个行业固有业务和信托业务板块的风险系数和资本效率。经我们的测算,1单位净资本可支撑约12倍固有业务规模和102倍信托业务规模。


我们可以以此为标准,去判断一家信托公司的净资本过剩是否,进而可以大概判断出其增资是是否有覆盖不良资产的嫌疑,从而适当地调整估值。


5.2 ROE


一般而言,资产管理公司获取资产并非通过负债形式,所以“重表外资产”和“轻表内资产”的特征并存,以小资本获取所管理资产的“手续费及佣金”收入,这是信托公司兼具低杠杆和高ROE特征的主要原因。


ROE是信托公司优劣的区分标准,而信托行业ROE主要由三个因素决定:资本效率、信托业务报酬率、固有业务投资收益率。信托业务的开展本质上是将资本合理分配到固有业务和信托业务的资源配置的过程,资本利用效率高的公司其盈利能力更强。其次,在既定资本分配格局之下,信托业务报酬率和固有业务的投资收益率成为决定信托公司盈利能力的关键因素。


在影响信托公司ROE的三要素中,我们认为资本效率和信托报酬率更为重要,是行业公司之间展开分化的两个维度。而固定业务投资收益率由于具有更强的波动性,各家信托公司之间的差异化程度偏低,其在业务收入贡献上也明显不及信托业务。


资本效率高,意味着信托公司资本配置更为合理,且具备良好的资本补充机制,这方面上市信托公司具有先天优势。信托业务报酬率高于行业意味着信托公司主动管理能力突出。


5.3资本金补充能力


在上述的分析测算中,1单位资本金可以支撑约102倍的信托业务规模,信托业务增长上限也由资本金的多寡决定的。而一般而言,利润结转和股东增资是信托公司补充资本金的两种主要手段,前者要求信托公司具有强于行业的盈利能力,后者而言上市公司具备明显优势。因此,我们引入其作为估值的一个影响因子。


5.4业务结构


信托业务如果信托公司角色分类可被分主动管理类、被动管理类,业务结构决定了信托公司盈利能力。


通道类业务在国内分业监管的背景下迅速发展,但也意味着低门槛和价格竞争,券商资管和基金子公司也纷纷开展通道业务,价格战直线,报酬率从之前的1%左右到现在1‰,甚至出现更低的费率,这也是信托行业报酬率近年来持续下滑的最重要原因。而主动管理类业务信托报酬率少则1%,多则5%甚至更高,是信托公司利润的最大来源,是信托公司价值的真正体现。


所以,主动管理类与被动管理类业务比率越大,信托公司管理能力越强,越有发展势头,在估值中也应当被彰显出来。


5.5坏账率


主动管理类业务的坏账率亦可以反映信托公司在选择融时的专业判断能力与风险把控的严谨。坏账率的大小不能只单纯地查看报送监管部门的数据,而通过项目分析、内部眼线等进行查证。


5.6收购目的


收购目的,即选择当财务投资者、战略投资者或控制人。若为了达到控股的目的,为此可能得比购买小比例股权付出更多的溢价。


综合上述影响因子,凭经验在利用公式法估值结果的基础上与转让方进行谈判。



6.结论

股权估值是件非常复杂的事情,对没有多少公开数据的信托公司尤其如此。为了得到最合理的估值,我们建议:

首先利用估值公式对拟收购的标的进行估算,得到一个大概的价值区间;

第二,筛选比较对象。可比对象的选取需具有可比性和充分性,参考其转让等相关交易案例。

举个例子。首先,截至评估基准日,我们通过公开信息收集了X家近期来信托行业股权转让等交易案例进行比较分析,从交易时间上筛选,剔除了交易时间相对比较早的某些案例;其次,以业务规模为核心,兼顾盈利能力、增值能力、成长能力的评价体系进行可比性分析,再次剔除不满足可比性、充分性的交易案例。


最后,我们再对收购标的具体情况包括: ROE、资本金补充能力、收购目的等,用上文的估值调整表再次调整估算结果.


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