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上市公司再融资漫谈:集万千宠爱于一身的可转债(下)(春晖投行在线)



我国上市公司再融资的工具主要包括配股、公开增发、非公开发行、可转换公司债券、优先股、公司债券、企业资产证券化等。


《上市公司再融资漫谈:集万千宠爱于一身的转债(上)》概括性介绍了转债及其优势。本文是(下)篇。


3、发行转债的劣势


(1)财务盈利条件要求高


主板中小板上市公司要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。创业板上市公司实施增发要求连续两年盈利,且资产负债率不低于45%。


就主板中小板上市公司而言,该等条件是所有再融资品种中最高的。


(2)发行额度受限制


相关规范要求发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%;最近3年实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。前面一个要求直接限制了转债发行的规模,后面一个要求也有可能对转债发行的规模有所限制。


需要注意的是,这里的40%不仅是指本次发行的额度占发行人净资产的比例,而是本次发行后累计债券余额占净资产的比例。由于近年来公司债券市场得到迅猛发展,很多上市公司发行了公司债券,那么在计算本次转债额度时要进行相应扣除。需要注意的是,由于目前企业债务融资类工具比较多,关于其它哪些企业债务融资类工具是要纳入累计债券计算的,监管部门的窗口指导不同时期有所区别。


(3)主板中小板规模较小的公司发行转债需提供担保


根据相关规范,对于主板中小板公司而言,净资产低于15亿元的公司发行转债应当提供担保。担保应当为全额担保,担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的,应当为连带责任担保,且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人,但上市商业银行除外。设定抵押或质押的,抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。


由于投资者更偏重看待转债的股性,是否提供担保(对债性的保障)并不会对转债的发行难度、发行利率等造成影响,因此上市公司一般不会对转债进行担保,受此条款限制而必须提供担保的公司除外。


4、转债的主要条款分析


转债是兼顾股性与债性的混和融资品种,本身就是能够平衡投资者与发行人利益的品种。在具体条款设计时,也应该进一步贯彻与体现这一原则。具体来说,可以包括三个方面:


其一,提高对投资者的吸引力与降低发行人筹资成本的平衡。


其二,保证发行人股权融资成功(转股)与维护现有股东关系的平衡。


其三,发行人取得最佳筹资质量与转股后摊薄效应的平衡。


基于以上考虑,按照债性条款、股性条款和其它条款三个方面对转债的主要条款逐一分析。


条款

解析

债性条款

票面利率

公司与主承销商根据市场情况协商确定。由于可转债期权价值的存在,可转债票面利率大幅低于同期同评级公司债券利率。

一般采用逐年递进式利率,例如某软件行业上市公司发行的转债:第一年0.5%,第二年0.8%,第三年1.1%,第四年1.5%,第五年1.5%,第六年2%。

到期偿还价格

到期偿还价格是指债券期满后按可转债票面金额上浮一定比例(含最后一期利息)的价格,向投资者赎回全部未转股的可转债。

到期偿还价格条款的设置实际是给予一直持股而未转股投资者的补偿(未转股的原因一般是因为市价低于转股价)。到期偿还价格越高,越有利于降低回售的可能性。

到期赎回价格的合理设计能够提升可转债的债券价值,提高转债的投资吸引力,降低债券部分的发行利率水平。

回售条款

回售条款是对投资者的利益保障条款。其是指存续期内,在特定条件下持有人可按约定价格将可转债回售给公司。

回售条款分为:(1)有条件回售条款:当正股价格持续低于当期转股价格的一定比例时,持有人可以要求回售。此等条款完全是基于对投资者投资收益的保护,提升转债的股性和投资价值。但同时,也给予了发行人巨大的压力。如果回售条件具备,投资者选择回售,则意味着转股(股权融资)目的无法达到,且公司面临巨大的财务压力(需要现金满足投资者的回售要求)。

基于此,有条件回售条款的设置实际是转债方案的一个重要看点之一,发行人设计此条款的常见思路包括:

A、不设置回售条款。此等设计对发行人有利,完全无回售压力,但降低了转债的股性,影响了转债的投资价值。此等设计常出现于超大型上市公司(例如商业银行)的转款方案中。

B、在回售期的时间上做文章。除了常见的以整个转股期为回售期(此等设计对投资者最友好,发行人风险最大)外,有的方案将回售期限制于转股期内的特定时间段(例如以最后一个或者两个计息年度为回售期)。

C、将回售价格设置为较低水平,以抑制投资者的回售冲动,让投资者不回售而寄希望于股价在转股期内上涨。

综合以上考虑,对于通常的上市公司,可以考虑如下的回售条款:在可转债最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按103%(含当期应计利息)回售给公司。

(2)附加回售条款:法规规定,当出现募集资金投向变更等情况,持有人可回售。这是相关规范的强制性规定。

建议可以考虑这样规定:若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化,根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的,公司本次发行的可转债持有人享有一次回售的权利,回售价格为103%(含当期应计利息)。

担保

相关规范规定主板和中小板公开发行可转换公司债券,应当提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。而创业板并无相关的担保规定。

为将保险公司纳入销售范围,部分超大型上市公司发行超大规模转债时,可以考虑为转债提供担保。但考虑到转债受市场欢迎,通常无发行压力,一般的上市公司建议选择不提供担保。

股性条款

转股价格

相关规范规定转股价格不得低于募集说明书公告前20日股票均价和前1日股票均价。这是要求转股价格不得低于两者的高者。

从发行实践来看,绝大多数转债的初始转股价格就设置为上述价格。

理论上讲,若公司对未来股价有信心,也可在底价基础上设置一定的转股溢价,从而进一步提高融资效率,削弱未来转股的摊薄幅度。但在另一方面,溢价率高,可转债隐含的期权价值就越小,相对应的债性要求就越强。

转股期限

相关规范要求自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票,转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。

从发行实践来看,绝大多数转债设置为自发行后6个月开始转股。

一般而言,转股期越长,转股成功的可能性越大,转债的期权价值越大,对投资者越友好。

转股价格例行调整

相关现汇要求募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转债券后,因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的,应当同时调整转股价格。

转股价格向下修正条款

转股价格向下修正条款也是转债方案中可以灵活设计的看点之一。其是增强转债股性、促进转股的重要条款。

如果发行人股价持续低于当期转股价格,发行人则可向下修正转股价格,从而促进投资者转股并且避免回售压力。这也就说,此等条款有利于发行人在股价低迷时实现股权融资目的,并且避免投资者选择回售时带来的资金压力。此等调整降低了转股价格,同时也对转债的投资者有利。

但转股价格的向下调整也意味着上市公司本次转债同等金额可以转换的股权增多,上市公司的股本增加程度高于原方案,上市公司面临加大的业绩摊薄压力,也可能对上市公司原股东的利益造成影响。因此,相关规范规定转股价格修正方案须提交股东大会且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意(持有公司转债股东应当回避),而且修正后的转股价格不低于该次股东大会召开日前20个交易日股票交易均价和前1交易日的均价及公司每股净资产。

实践中可以考虑转股价格修正条款设置为:在本次发行的可转债存续期间,当公司A股股票在任意连续20个交易日中有至少10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

股性条款

赎回条款

赎回条款是指存续期内,若发行人股价持续高于当期转股价格的一定幅度,发行人可按约定价格将可转债从持有人处提前赎回。

与回售条款保护投资者不同,此等条款主要是保护发行人利益。其一,当转债发行后,发行人股价上涨并大幅高于转股价格时,投资者以初始转股价格转股,实际上意味着上市公司是以远低于当时市价的价格增发股票,对上市公司的利益不利。通过赎回条款的设置,实际是设置市价相对于转股价格的最大溢价幅度(或者说是转股价格相当于市价的最高折扣度)。

其二,有利于促进转股,也被称为“加速条款”。在实践中,即便发行人股价大幅高于转股价格,仍然有投资者不愿意转股,除了部分是因为期待发行人股价继续上涨外,还因为转债本身也在交易所交易,其交易价格也会随着股价的上涨而上涨,部分投资者直接通过交易转债获利,而不愿意轻易转股。在这种情况下,设置强制性的赎回条款,投资者为了避免赎回而避免选择转股,使得发行人股权融资的目的得以实现。

实践中可以考虑转股价格修正条款设置为:可转债转股期内,股票连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),或者当为转股余额少于3000万时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

其他条款

发行规模

相关规范要求发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。

债券期限

相关规范要求主板、中小板最短为一年,最长为六年,创业板最短为一年。

建议规范允许范围内,尽量发行较长期限的转债。其原因在于,由于投资者看重股性,投资者对转债期限要求并不敏感,但对于发行人来说,转债期限较长可以增加转股灵活性,提高转股概率。

优先配售

相关规范规定,转债可以全部或者部分向原股东优先配售,优先配售比例应当在发行公告中披露。原股东放充配售的部分,向市场公开发行。

由于转债受到市场欢迎,且没有锁定期,相当于存在一定的无风险收益。因此,从维护现有股东利益角度出发,一般采取全部或者或者绝大部分(例如80%)对原股东优先配售的方式。

评级

相关规范规定:公开发行可转换公司债券,应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。





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