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上市公司再融资漫谈:已被市场遗忘的公开增发能否重现江湖?(春晖投行在线)



我国上市公司再融资的工具主要包括配股、公开增发、非公开发行、可转换公司债券、优先股、公司债券、企业资产证券化等。


从本篇开始逐一具体分析每个再融资工具。首先谈谈已经被市场遗忘的公开增发。


公开增发是指上市公司向不特定对象公开募集股份的股票发行行为。


1、公开增发的优势


其一,融资规模不受限制。


其二,除受短线交易限制(六个月)的股东之外,其它认购者没有锁定期限制。


2、公开增发的劣势


(1)市价发行且发行风险极大


公开增发要求发行价不低于发行期首日前20个交易日均价或前1个交易日均价,属于市价发行。前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。前1个交易日均价以同样的机理确定。


在市价发行机制下,一般投资者还是会要求发行价格相对于市价有一个折扣,否则理论上投资者参与增发不如直接在二级市场购买股票。


在这样的定价机制下,要成功实施公开增发,必须把握两个关键要件


其一,发行人的二级市场股价必须正处于上行区间,使得前20个交易日均价(或者前1个交易日均价)显著低于前1个交易日收盘价,然后以前20个交易日均价(或者前1个交易日均价)定价。这样操作可以使得发行价格相对于前1个交易日收盘价有一个价扣区间,从而有利于发行。


其二,选择良好的市场时机,尽量避免二级市场的系统性风险和发行人自身个股的特殊风险。这除了向好的市场气氛整体有助于发行之外,还在于增发的特殊发行安排。根据发行安排,在增发的发行价格确定后,还需要经历2个交易日后才停牌进入申购期。也就是说,即便发行价格相对于发行价格确定日前1天的市价有所折扣(例如前20日均价为9元,发行价定为9元,前1天收盘价为10元,相当于有个9折的折扣),但如果之后的2个交易日二级市场整体出现大幅下跌引发发行人股票大幅下跌,或者发行人因自身原因出现股票大幅下跌(例如连续2天均跌停),均可能使得已经确定的发行价格低于市价,从而出现“破发”。在这种情况下,增发的发行风险将不可避免,并且很可能出现主承销商大幅包销的情况。从历史数据看,2011年10家实施公开增发的上市公司中有4家出现大额包销;2012年,6家实施公开增发的上市公司中有4家出现大额包销。


以上两个要件可以图示说明如下:




发行价格不能低于公告招股意向书前20个交易日股票均价P1或前一个交易日的股票均价P2。刊登招股意向书前1日(T-3)为定价日。为取得发行折扣,一般会选择P1、P2明显低于T-3日的收盘价时,以其为发行价格,设为P。


发行价格P确定后,还需要公开交易T-2、T-1日。T日(申购日)发行人股票停牌。投资者将把T-1日(股权登记日)的股价P3与P与进行比较:若P3高于P,则发行成功概率较大;若P3低于P,则面临较大的发行风险。


总结起来,公开增发必须选择在整体市场气氛较为乐观、基本可以排除系统性风险,同时发行人个股股价处于明显上升空间且不存在影响股价的突然性事件的情况之下进行


(2)发行条件要求高


主板中小板上市公司要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。创业板上市公司实施增发要求连续两年盈利。


就主板中小板上市公司而言,该等条件与转债一样,是所有再融资品种中对财务要件要求最高的


(3)募集资金投向限制


募集资金必须用于具体项目,不能用于补充流动资金和偿还银行贷款。


3、公开增发几成历史“遗迹”


公开增发由于其发行条件要求高、审核难度大(基于2014年之前的审核实践反映出来的状况),又面临极大的发行风险(特别是发行价格确定后的2个交易日使得“破发”风险几乎难以掌控),使得其成为市场上的罕见品种。特别是非公开发行渐趋“流行”(同样有融资规模不受限制的优势,同时可以利用定价的便利实现多种目的)之后,使得其市场空间进一步被挤占,成为被市场遗忘的品种


自2014年4月6日沧州大化实施公开增发(这也是2014年全年唯一一单公开增发)后,A股市场最近几年没有任何一单新的公开增发实施


4、被市场遗忘的品种能否焕发新生?


2017年非公开发行新规(《上市公司非公开发行股票实施细则》明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日,《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》要求非公开发行股票的发行数量不得超过本次发行前总股本的20%)实施后,非公开发行的两个主要优势(融资规模不受限制、定价灵活)均被限制。


在这种情况下,公开增发成为唯一一个融资规模不受限制的品种


同时,在非公开发行也近乎实施市价发行的情况下,公开增发的市价发行劣势也就没有那么明显了。而且,有两点明显不同:


其一,非公开发行是代销,发行风险主要集中于发行人(例如可能需要发行人大股东采取“保底”手段等),公开增发是包销,发行风险集中于主承销商。


其二,非公开发行要依据发行方式不同锁定一年或三年,但公开增发没有锁定期


在这种情况下,有没有强势的发行人要求必须选择公开增发,而为了获得项目的证券公司铤而走险,让公开增发“重出江湖”,市场将拭目以待


(作者沈春晖,红塔证券副总裁,中国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人)





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