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【解密】不谈玄之又玄的“道”,老唐一文说清估值“术”,巴菲特精髓



接着上一篇说。当巴菲特芒格找到那些“简单易懂的、具有我们能理解的经济商誉、且由德才兼备管理层掌管”的企业后,是不是可以买了呢?


不,现在需要做的是估值。别忘了,好公司也需要一个合理的价格。巴菲特用什么方法对企业实施估值?一定有很多朋友满怀期望的等待着巴菲特绝密的估值公式。很遗憾,接下来老唐要先奉上一碗浓浓的失望之汤。


巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法,他只是说了原则。巴菲特说:


任何股票、债券或企业的价值,都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值,它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法


对于任一项生意,如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流,然后以一个合适的利率折现回现在,那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券,在债券的下面会有很多的息票。


生意也存在“息票”,唯一的问题那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面,而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。


对于高科技类的生意,或具有类似属性的生意,会附带一个什么样的“息票”,我们基本没有概念。对于我们了解得比较深入的生意,我们试图将其息票“打印”出来。如果你想要计算内在价值,唯一可以依靠的就是自由现金流。


你要将现金投入到任意一项投资中,你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入,而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是谁战胜谁的游戏。


如果你是一个投资者,你的注意力集中在资产的表现上;如果你是一个投机者,你的注意力集中在价格会如何变化——这不是我们擅长的游戏。


自由现金流,指从企业通过经营活动获取的现金里,减去为了维持生意运转必须进行的资本投入,余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金。


折现是一个常见的金融概念,如果确定的年收益为10%,那么一年后的110万和今天的100万等价,两年后的121万和前两者等价,依次类推。这个110/110%及121/110%²的计算过程就叫做折现,10%就是折现率。


理论上,可以将企业未来每年的自由现金流,按照某折现率(无风险收益率+风险补偿)逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总,便是该企业的价值。


实践运用中,又有两段式自由现金流估值和三段式自由现金流估值的分法。


前者是将估值分为可准确预计的前段大致估算的后段,前段一般采值三年或五年,逐年估算自由现金流数值。后段则直接采用公式“价值=自由现金流/(折现率-永续增长率)”计算。然后将前段和后段分别折现加总,得出企业内在价值


三段式和两段式的分别,是将前段又分成高速增长期和低速增长期两部分,其他不变,依然是将三段分别折现加总,得出企业内在价值。


然而,老唐个人认为,这些计算方法的可靠程度几乎为零,它更像一种精确的错误。投资者只要调整企业每年自由现金流估算值、折现率和永续增长率三个变量中的一个、两个或全部,几乎可以得到想要的任何数据。


在老唐看来,自由现金流折现法其实只是一种思考方法,它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。这个筛选过程可以用一张流程图表示:




通过这个思路,我们可以去寻找和甄别那些可以持续产生现金利润,且未来不依赖大量增量资本投入也可持续产生现金利润,又属于我们能够理解的企业。至于精确计算的公式,建议还是忘了它吧!


全球私募巨头黑石集团的创始人彼得.彼得森说:“华尔街有句话老话,只要掌握小学二年级的数学,就可以在华尔街生存了”。复杂的公式,超小二要求了,忘掉最好!


在2002年股东大会上,有位提问者直接问巴菲特:“您平时使用什么估值指标?”巴菲特的回答是:


生意的合理估值水平与标准普尔500指数相比的优劣,取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。


我不会只盯类似像PE这样的估值指标看,我不认为PE、PB、PS这些指标能告诉你什么有价值的信息。


人们想要一个计算公式,但这并不容易。


想要对某门生意进行估值,你需要知道它从现在开始直到永远的自由现金流量,然后把它们以一个合理的折扣率折现回来。


金钱都是一样的,你需要评估的是这门生意的经济特质。


有没有一点小失望?老唐感同身受,因为我也曾经沉迷于寻找一个可以用来计算的估值公式,直到有一天突然想明白了原来巴菲特说的“All cash is equal”就是他的估值大法。


All cash is equal”意思就是“金钱都是一样的,比较它们就是了”。


老唐用一张图来示意,下图外面那个圈是能力圈,圈里有个天平,投资者就是随时将自己有意向的资产摆上天平,用手头现有的资产去参与比较,然后选择投资收益率明显较高的那种持有就可以了。

这就需要投资者具备一种长期甚至是永恒的视角。长期或永恒视角,并不是指的我们一定要持股数十年以穿越牛熊,而是哪怕我们只是进行短到三五年的投资时限,也需要以一种永远放置财富的思想去对待


对于绝大部分投资者,如果能理解投资是一件持续终身的事(不买股票,其实只是将体力或智力换来的财富投资了银行存款、理财产品、黄金、房产……),那就应该建立目标:以当前社会的财富水平而言,自己在股市赚到至少八九位数以前,主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家身份,顶多是期间有过短暂的、不得已的离场。


市值是资产盈利能力的资本化,是资产盈利能力的市场交易价格,只要我们的资本始终放置在能力圈范围内盈利能力最强的资产上,获取更高的市值是必然的结果。市场长期是一台称重器,参与者的恐惧和贪婪可以影响短期投票,但不会影响长期称重,资本的逐利天性必将推动股价反应资产盈利能力的差异。


实际上,将价值投资等同于长期持股,是市场常见谬误。价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异,正如格雷厄姆所言:“市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观(它使得股票过于昂贵)和不合理的悲观(它使得股票过于廉价)之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者,他们向乐观主义者卖出股票,并从悲观主义者手中买入股票。”


这钟摆左右摆动的时间,并无定数,有时长,有时短,但长短不是本质特征。从金钱的时间价值上说,同样是市价反应内在价值,即便是最彻底的价值投资者,内心也是期望着过程越短越好。


通过长期甚至是永恒的视角,我们需要忘记将资产变成现金的需求(以供消费),以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去考虑问题。这也需要我们使用的投资资金在期限上具备一定的灵活性


虽然永恒对于绝大多数投资者是做不到的,但至少要保证这笔资金不会在短期内被迫因某种原因必须变成现金——经验上说,这期限至少要有三到五年以上。这样我们可以有很大概率只在类现金资产回报率更高的时候,使用股票交换类现金资产。


一旦以这种长期或者永恒的视角看待投资,关注短期股价就失去了意义,因为我们并不需要抓住某个间不容发的关键时刻将投资品变成现金退出股市。


即便我们卖掉了某投资品,依然需要买入其他投资品,所以它依然只是一个比较的过程,只是不断在资产目标中权衡哪一种资产收益率明显较高的过程,根本不需要用哪一种资产短暂的市价表现来评判自己投资的胜或负。


投资者只是在“遇到”所持资产被市场明显高估时,换入其他资产罢了。

会遇到吗?一定会。

何时遇到?没人知道。


我们可以将盈利能力更高的资产,想象成一块更肥沃的农田。市场先生的收购出价如果不是“明显较高”——足以勾引你将农田变卖后所得资金投资无风险产品,也能获得等于或者高于农田产出即为明显较高——我们就安心种自己的地,安心收自己的粮便是。它的出价如果不是明显较高,就是噪音,不是评价你的投资成功或失败的标准——农田的产出是否如你所料,才是标准。


这样,我们要做的,只是在市场先生平静或者悲观时,依赖资产的高盈利能力获取高于市场平均回报水平的财富积累,这些积累或者继续以利滚利的方式做大我们的财富总值,或者在市场先生亢奋时,给我们交换来届时回报率“明显更高”的类现金资产。


何为“明显较高”,巴菲特也做过清楚解释:“如果国债收益率为2%,那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”,这句话同样脱胎于格雷厄姆“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”的研究结果。


老唐理解它的含义还包含说估值是个区间,而且可能会错,所以若没有一倍以上空间,就算不上“明显”。没有明显空间就保持原样,6%、7%的预期收益率,不足以吸引投资者从5%收益率产品上转换,预期10%以上收益率的产品,才构成转换的吸引力。


当我们完全没有任何能力圈的时候,这个天平的一头就是类现金资产,比如目前回报率约3.8%的货币基金。在我们理解前面谈过的股票回报来源的逻辑后,至少我们可以将当前市盈率约11倍(相当于投资回报率约9.1%)的沪深300指数基金纳入比较,于是沪深300指数基金就可以登上天平的一端。期待三到五年内,沪深300成分股盈利不断提升的同时,市场先生同时推动沪深300指数基金投资回报率不断走低,给我们带来满意的回报


比如未来三年时间里,假设GDP年增6%,CPI年增2%,则名义GDP为8%,保守假设沪深300成分股盈利增速与名义GDP增速同步,则三年后沪深300成分股利润总额提升26%,若同时投资回报率从9.1%下降到6%(即市盈率从11上升至16.7),投资者将产生91%的回报(16.7×1.26/11×1=191%)。


若投资回报率继续高居9%甚至更高怎么办呢?凉拌。继续拿着,一边坐看盈利增加,一边等待投资回报率向无风险利率靠拢。如同一位朋友的微信签名:做一件有价值的事情,一直做,然后等待时间的回报。


这期间,如果通过我们的研究学习,发现某种投资回报率明显高于沪深300指数基金的品种,换入新品种。同样,如果由于盈利下降或者市盈率上升的原因,导致沪深300指数基金或者某股票的回报率明显低于类现金资产了,那就换入类现金资产即可


从这个思路考虑,自然就失去所谓半仓空仓等仓位概念了。类现金资产也是候选投资品,投资者只是永远在自己能够理解的候选投资品范围里,选择投资回报率明显较高的那个就好。


估值就这么简单,只是一个比较,比较不同资产之间的盈利能力。正如芒格在回答“您是怎么估值的”时说:


估值没有一种固定的方法。有些东西,我们知道我们的能力不行,搞不懂,所以我们不碰。有些东西,是我们很熟悉的,我们愿意投资。


我们没有一套固定的规则,也没什么精确的公式。现在我们做的一些投资,我们只是知道,与其他机会比起来,这些机会稍微好那么一些。


我们只是知道,与其他机会比起来,这些机会稍微好那么一些。——这就是估值的全部。


更高的盈利能力,必将被逐利资本推高价格,这与你我是否想赚股价差完全无关。正如巴菲特在1987年股东信里引用的《财富》杂志研究成果:


1977年到1986年间,每1000家企业中只有25家可以通过两项有关企业是否杰出的测试:①10年内的平均净资产收益率达到20%;②没有任何一年低于15%。


这些生意上的超级明星同时也是股票市场的宠儿。在这10年里,25家中有24家的股价表现超越了标普500指数。


在大师思想的照耀下,老唐个人将实战中的估值简化为一句话:“三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入,高杠杆企业打七折。


这里有两个概念要解释。


①这里说的高杠杆企业,指有息负债超过总资产70%的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务,通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。


②打七折的意思指对于高杠杆企业,要求三年后以10.5倍市盈率(简化为10倍)卖出就能赚100%时,才会考虑买入。打折的原因是高杠杆企业更脆弱,对于宏观经济及意外情况更加敏感,所以需要更高的风险溢价作为补偿。


这种简化的估值法,同样需要首先确定三大前提:利润为真否?可持续否?维持当前盈利需要大量资本投入否?这是理解企业的范畴。不能回答这三个问题,属于看不懂的企业,无法谈论估值,直接淘汰。


在确定了这三大前提后,老唐的简化估值法实际上是两段式自由现金流折现法的极简版本,即:


第一步,估算最近三年企业所能产生的自由现金流。由于已经确定该企业利润为真,可持续,且持续不需要大量的资本投入,所以直接借用报表净利润近似替代自由现金流,即假设公司每年计提的折旧和摊销费用,足以支持企业维持当前盈利水平——再次强调,必须要确认企业能够满足三大前提才能使用如此替代法;


第二步,保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产。由于目前无风险收益率大致在4%~5%区间,对应市盈率20~25倍。


或者也可以看作假设永续增长率等于无风险收益率,而要求回报率(折现率)为无风险收益率的两倍(两倍设置参照格雷厄姆的研究成果“把AAA级债券的资本化比例提高一倍,可以适当抵销优质股票和债券之间存在的风险差异。”)


对于某些确定性稍微差点儿,或者净利润可能并非全部是自由现金流的企业,做粗略的折扣调整,按照15~20倍市盈率计算(实际是模拟了市盈率不变,但自由现金流数额降低)。


最终得出三年后合理估值为15~25倍市盈率区间——所谓合理估值,指假设市场认同该资产相当于一份债券的情况下给出的估值或者假设该企业永续增长率等于无风险收益率,同时要求回报率两倍于无风险收益率的情况下给的估值。


这个合理估值的市盈率倍数不区别行业特性或企业历史市盈率数据,它只受无风险收益率变动影响。不同的行业或企业,或许在自由现金流与净利润的比例关系上有不同,投资者需要做的是调整自由现金流估算值。


至于合理市盈率,别忘了All cash is equal,没有哪个行业赚到的金钱比其他行业低贱或者高贵,它们赚到的自由现金流,对投资者只有数量多少差异,没有质地优劣差异。


实质上,符合前述三大前提的企业,几乎确定长期价值高于债券,将其等价于债券估算合理估值,或者在债券的基础上折扣计算合理估值,具备一定的保守因素。


——也有极少的案例,企业自由现金流可以预期长期高于报表净利润,老唐会将三年后的合理估值对应市盈率从25倍上调至25~30倍区间,以体现该企业明显优于债券的特点。但这种情况需要非常谨慎。截止目前为止,老唐仅对茅台和腾讯两家公司实施过这种上调。


第三步,即便如此,也要考虑有估算错误的可能——投资者一定有机会犯错的,我保证——给自己预留足够的安全边际。因此将两段估值折现加总后再给予50%左右折扣,确定为买入价格


实战中,为简单起见,大概地以前段自由现金流数额抵扣后段折现导致的减少部分,直接以第三年未折现估值的50%做简易估算。这个买入价格,基本保证自己的估算即便出了偏差,也很难造成亏损。


这个简化估值法虽然没有使用自由现金流折现法的具体计算公式,但它和自由现金流折现法同样具备如下特点:


①都需要考虑三大前提,在确信目标企业符合三大前提的情况下,才可以使用。我们必须要坦率承认,大部分企业我们是无法估值的,无论对其计算出个什么数字,都是瞎蒙;


②从这个意义上说,这两种估值法与其说是“估值公式”,不如说是一种选股原则,是将大部分企业拒绝在股票池之外的工具;


③都使用了约8%~10%的要求回报(折现率)和约4%~5%的永续增长率假设。对于永续增长率难以确定超过无风险收益率的企业,实施排除。


④都坚持长期的思考方式,忽略受到各种短期因素影响的股价波动,以至少三年的时间长度和资金占用时间,去看待企业内在价值的变化;


⑤都认定自己会有估算错误,坚持安全边际要求,留下容错空间。


那么,估算出来以后,是不是就等待三年或更短时间内翻倍然后卖出呢?不是。别忘了,投资者应该用长期乃至永恒的视角看待投资。


买入后,老唐做的事情,就是每年(或有重大事件发生时)继续按照简化估值法对持有企业估值,然后与手边潜在的各种投资品种——不仅包括已持有企业、新涉及企业,也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产——进行收益率比较。


如果无法看出某品种收益率明显更高,则持有不动;反之,则调换——若调换品种如果恰好是债券、货基、理财等类现金资产,看上去就像是日常我们所说的减仓卖出。


任何持股,只有一个结局,被其他更高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种,一种是价格上涨导致的收益率下降后被替换,一种是有证据证明之前的估值有错误而导致被替换。就这么持续,直到永远。


至此,投资需要学习的两门课程“如何看待股价波动和如何估值”全部阐述完毕。


如果我们选择格雷厄姆所提供的两条道路——持有一篮子市值低于清算价值企业组合,或者持有一篮子投资回报率为无风险利率两倍以上的大型优质企业组合,以及以后者为基础延伸出的指数基金投资法,那么投资所需的知识储备到此已经足够。


老唐本人是强烈推荐投资者先从定时定额投资宽基指数基金开始,立足先赢,而后再根据自己的资金水平和兴趣爱好,决定是否更进一步,走巴菲特深入研究企业的道路。


如果准备走深入研究企业的道路,那么就还需要面对一个难题:如何看懂企业?这问题没有捷径,没有统一答案,如果有,那股市会是电脑模型的地盘,不会有我们的存身之地。


看懂企业需要我们针对一个一个行业,一个一个企业去逐个学习,它是投资者一生学无止境的课题,也是投资道路上最大的乐趣。只能一起携手前进,继续日拱一卒。





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