A股购,为并购而生

A股并购市场的发展趋势和机遇(资深投行人士的深度好文)



并购是上市公司常见的资本运作方式,A股上市公司并购重组更是家常便饭,一度一个上市公司不做点并购就好像白上市了一样。根据官方统计(证监会前主席助理张慎峰在2018网易经济学家年会夏季论坛上披露),截至2018年7月底,上市公司共实施并购重组2377单,同比增长87%,交易金额1.36万亿元,同比增长38%。


但投行的感受并非如此,按照证监会并购重组委审核口径,2016年度、2017年度和2018年1-7月,并购重组委审核通过的并购重组项目数量分别为244家、160家和58家,也就是说,需要投行服务的并购重组家数呈直线下滑趋势。58与2377的差距,就是投行与市场的差距。


在A股持续低迷,国内经济处于调整期各种矛盾展现,国外贸易战可能成为持久战的情况下,A股并购市场会怎样发展?



1、A股并购交易会持续活跃,交易量会保持在较高水平


全国共有超过5000万家企业,A股上市公司不足4000家,可谓万里挑一的水平,也都是各行各业的龙头企业或者所谓的细分龙头,至少也是在行业内有一定影响力的公司。同行业及上下游整合是大多数行业发展的必经阶段,并购重组也是一个公司外延式发展的重要手段,这些作为行业龙头的上市公司相对非上市公司也有着获取资金和人才的优势,更不用说上市公司在交易支付手段和对核心人才激励措施方面具有多样性和灵活性。因此,拥有资本运作平台的A股上市公司并购交易量会保持在较高水平。



2、以炒股价为目的的套利型交易会大幅减少


相当一部分A股上市公司发行股份购买资产式的并购,实质上是一种套利型交易,上市公司市盈率40倍,按照这个价格发行股份购买一个市盈率10倍的标的,对于上市公司来说交易完成就可以增厚每股收益,对于标的公司股东来说交易完成股价上涨实际也不是只按照10倍卖。


这种并购逻辑是成立的,但是随着市场走弱上市公司股价下跌,上市公司市盈率也都下降到20倍或以下了,并购事项公告后股价可能不涨反跌了,交易双方对这交易的获利性都存疑了,甚至有已经完成交易的到可减持时发现卖亏了拒绝上市公司对标的进行控制了,还有的连年度审计都不让进场了。


这种单纯以股价上涨炒股价为主要目的、交易完成后对标的公司并没有有效控制,更不用说存在什么协同效应的交易,比例和数量上都会大幅减少。



3、上市公司并购更理性与谨慎,并购目标集中于对技术、市场、用户以及品牌的并购,追求真正协同效应,协同效应估值也会越来越多体现


当上市公司股票不再那么受欢迎,现金交易的比例就越来越多,而现金交易更简便不需要证监会审核,这也是为什么上市公司并购交易数量与证监会审核的交易数量不在一个数量级上的原因。


在金融降杠杆的背景下,现金支出对于上市公司来说越来越谨慎,现金方式进行并购也就趋于理性,会回归到并购的根本动机上。从正常商业逻辑看,一个公司对外收购是因为自己缺少相应的资源而投资建设时间很长或者成本很高,相对来说并购成本更低。上市公司缺少的资源,可能是先进技术、可能是市场、可能是许可证或牌照、也可能是用户规模或者品牌、甚至可能只是看上了标的那块地,而市场上很多人看好的产能扩张式并购,对于很多上市公司来说却不是最需要的(非上市公司很多生产技术比上市公司差很多,大部分普通生产可以以委托加工方式外包出去,而不是产业核心价值)。


对于买方来说并购目的是为了获取优质资源,实现协同效应,提高整体效率并降低单位成本,从而增强公司核心竞争力,加厚壁垒加宽护城河。当并购目的转向协同效应,就必然会为了协同效应而支付成本,相应的对协同效应的估值也会越来越多的体现。


而对于卖方来说,做生意是为了挣钱的,没有不能卖的东西只有不能卖的价格。随着市场逐渐成熟,企业家们会越来越多的意识到“把企业当儿子养当猪卖”的好处,买卖公司也将成为常态,公司卖了还可以再创业嘛。但是,对于大量公司来说,没有核心竞争力,不能积累优质资源,是连卖的价值都没有的。


投行过去的业务焦点是在买方,而忘却了卖公司才真正是投行的活。寻找有价值的公司,挖掘价值,能够IPO的IPO,还没到IPO阶段的找投资人,可以卖给上市公司的卖个好价,这些都是投行人的本职生意。卖方的钱不一定不好挣,只是投行手里的卖方标的太少了而已。



4、虽然壳市值持续下降,但借壳型交易并不会大幅增加,借壳的实质性要求远高于IPO


随着市场下跌,总市值20亿以下的公司已经接近400家,30亿以下的公司已经超过1000家了,相比于前两年火爆的时候壳市值动辄超过40亿已经下跌很多了。但是,壳市值持续下降,并不会带来借壳型交易的大幅增加。


IPO排队六七百家的时候,借壳数量每年也就十几家,最多也就是几十家的水平,相对于IPO的数量也不是一个量级的。虽然很多人认为借壳的公司是做不了IPO才去做的借壳,但借壳的实质性要求是高于IPO的。


首先是规模的要求:一个20亿市值的公司,如果要通过发行股份购买资产方式置入资产还取得控股权,至少要置入20亿估值的公司;而如果拟借壳公司实际控制人控股比例只有51%,则要保证交易完成后还有30%以上股份相对控股的话,估值得40亿;按照常见的上市公司并购估值市盈率倍数10-15倍计算,需要2亿左右的净利润规模,而传说中已经被提高了的大发审委IPO净利润标准也不过是主板8000万创业板5000万。所以虽然号称借壳上市审核等同IPO,但市场约束下的实质条件要远高于IPO。


其次是交易的要求:与IPO不同,借壳上市是一个交易,存在交易双方,不是想借壳的一方单方面决定的事项。2016年证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》,要求构成重组上市的(俗称借壳上市)“上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人,以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份”。这条规定意味着上市公司原实际控制人要考虑借壳完成三年后的股价了,如果借壳标的成长性不够好,三年以后才能转让股份到时候股价不知道会是啥样了,上市公司原实际控制人就开始特别关注借壳标的资质了。


既要净利润规模高,又要成长性好,能符合借壳市场化条件要求的公司其实是少之又少的;在IPO审核节奏加快的情况下,更多公司还是选择对股份摊薄少、成本更低的IPO而不是借壳。



5、海外并购会持续增加,还期待配套政策进一步放开


很多上市公司已经是行业龙头,行业地位突出,产业链居于核心位置,国内同行或上下游的企业很多已经是上市公司看不上的了。将视野瞄向具有先进技术、品牌或者市场渠道的海外企业,开拓海外市场或者将海外品牌引进国内市场,已经成为越来越多上市公司的选择。


但是,相比境内收购而言,海外收购的问题更多一些:一是人才问题,很多企业缺乏国际化人才,收购后的管理能力跟不上;二是文化问题,东西方文化差异巨大,能把不同企业文化、社会文化的公司有效结合融在一起并不容易;三是钱的问题,中国外汇在资本项下的开放度还有待提高,尤其在人民币贬值压力较大的时期外汇;四是支付手段的问题,上市公司直接向境外股东发行股份购买境外资产即跨境换股方式还需要政策方面的支持,商务部起草的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已经结束征求意见,但正式推出时间尚不确定。



6、参股型并购会持续增加,所用的意义大于所有


A股上市公司作为行业内的佼佼者,有些公司已经开始或完成了上下游产业链的平台化布局,上市公司作为产业发展平台,不同产品的各子公司作为紧密层接入平台并在平台上生长与发展,平台相关产业的非控股子公司和社会上其他公司作为松散层依托平台发展。股权或者资本只是作为连接在平台上的纽带,赋能而非控制,所用而非所有,已经成为新的业态。


证监会也已经于9月10日修订了“关于《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条’经营性资产’的相关问题与解答”,对上市公司收购少数股权构成重大资产重组的放松了政策限制。这也是对参股型收购趋势的支持与鼓励,参股型并购会持续增加。



7、上市公司之间的并购案例会逐渐增多,甚至可能出现非同一控制下上市公司合并案例


产业整合是产业发展的必然,当前的上市公司并购重组,大多数还是上市公司与非上市公司的股东之间的交易,而随着行业集中度进一步提升,以及上市公司自身产业转型的需要,上市公司之间的并购案例会逐渐增多。交易双方都是上市公司,以现金或者换股的方式交易某个上市公司的某项业务,才是更具有意义的产业整合。更进一步的是,当壳价值进一步下降,非同一控制下同行业或上下游的上市公司直接合并的案例也必然会出现。



8、国资整合持续,同一控制下国资上市公司合并形成超级公司的案例会越来越多


国际上同行业大型公司之间的整合非常常见,人们所熟知的波音、大众等众多公司都是同行业大型公司之间的合并。在一些特定领域,一个国家只有一家公司、全球三五家公司占据大部分市场份额的情况非常普遍。要提高中国企业在全球的竞争力,避免内耗,大型企业之间的合并是必然的选择。


自2014年南车和北车合并为中国中车以来,央企和大型国企的合并案例接连出现。在“理直气壮做强做优做大国有企业”的指示下,在压缩央企数量的既定原则下,预计同一控制下国资上市公司合并形成超级公司的案例也会越来越多。



9、危机型并购频发,去杠杆背景下大股东出现债务危机寻求接盘方退出,寻求上市公司控制权的资金借机抄底


今年以来,在去杠杆的背景下,上市公司尤其是民营上市公司大股东出现债务危机寻求接盘方的案例层出不穷。这种属于典型的危机型并购,即上市公司本身经营情况良好,但因为股东方面的原因或者其他方面的原因而导致上市公司可能出现危机情形的,是难得的并购上市公司的机会。


值得注意的是,这种并购不是简单的所谓“国进民退”,而是寻求上市公司控股权的资金借机抄底。作为标的的上市公司,更多的是本身经营情况还比较好的,具有发展前途的,而不是上市公司自身陷入危机持续经营能力存疑的。



10、并购本身是高风险投资,管理能力跟不上、承诺期后问题多多等暴雷不断,商誉减值成为巨大压力,上市公司或因并购管理能力差异而分化


并购本身是高风险投资,并购交易完成时点,只是相当于交易双方结婚领了结婚证,才只是婚姻生活的开始。很多上市公司是从小企业逐渐发展壮大起来的,有些已经达到了管理能力的极限,再扩大规模管理能力跟不上反而导致经营出了问题。虽然很多将军可能是从团长走出来的,但大多数团长是干不了将军的,企业发展的不同阶段、不同规模对管理团队的要求是不同的,如果不能与时俱进,即使并购扩大了规模,也很难满足市场竞争的需要。


更不用说A股很多上市公司并购完成后对标的公司管理甚少,在业绩承诺期内标的公司原股东为完成承诺还积极经营公司,业绩承诺期后很多问题就陆续暴露出来,据媒体统计并购标的在业绩承诺期之后业绩出现下滑的超过了50%。


标的公司业绩下滑,带来的巨大风险是商誉减值问题。因为会计准则不要求对商誉进行摊销而只是每年做减值测试,从而彻底缓解了并购溢价对利润表的影响,并购交易活跃度也因此提高。但一旦标的公司业绩出现下滑或者亏损的时候,商誉减值对报表的影响也会显得特别巨大。有些上市后持续做并购的公司,商誉已经达到或超过净资产规模的半数,一旦出现巨额减值,不仅会影响上市公司利润表出现巨额亏损,资产负债率也会因此剧增从而影响公司偿债能力指标,甚至影响到公司信用导致债务融资成本剧增或者融不到资而出现资金链断裂情形。


并购是把双刃剑,有些上市公司可能借助并购重组实现了跨越式发展,有些上市公司可能因为并购重组而拖累走向下坡路。指望并购重组带来股价飙升的期望已经幻灭了,最终还是回归理性,回归价值。



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