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厉害了!50亿收购亏损资产,洲际油气如何避免商誉爆雷?--并购汪



小汪说


8月27日,洲际油气发布预案,拟通过北京产权交易所参与受让SEV所持有的中信海月100%股权,报价不低于49.73亿元。大额并购中也往往形成大额商誉,但根据洲际油气公告,此次交易预计不会产生商誉。


根据公告信息,标的资产中信海月2017年年末净资产为-20.72亿元,2017年归母净利润为-2.59亿元,也就是说洲际油气准备斥资近50亿现金收购一个资不抵债的资产,而且不会形成商誉?


原来,洲际油气的收购方案为比较特别的承债式收购,49.73亿元的交易对价包括了标的资产评估值2.27亿元和承接的标的47.46亿元债务,承接债务占对价总额比例高达95.44%。同时,值得注意的是,此次收购方案还设置了债转股条款,即在标的交割前,债权人可选择将债务转换为股份。




洲际油气的此次收购方案十分罕见,交易所随后发出了问询函,询问洲际油气此次收购形成的商誉情况及其减值风险。但根据洲际油气的回复,此次收购预计不会形成商誉,所以也不存在商誉减值风险。


近50亿收购亏损资产,且不会形成商誉,洲际油气是如何做到的?交易方案里面到底蕴藏何种玄机?既然未形成商誉,若并购后标的业绩下滑是否有减值风险?洲际油气的这种操作能成为规避商誉爆雷的新姿势吗?小汪@并购汪接下来会一一解析。


交易方案设计的轻微不同往往导致后续财务处理的较大差异,对上市公司业绩造成较大影响。如何搭建交易结构?如何设计更合适的交易方案?对于这些问题,添信|并购汪48节线上课已经进行了详细的讲解,欢迎感兴趣的朋友们参考。有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。



01

洲际油气收购中信海月


1.1

参与公开招标受让标的股权


8月27日,洲际油气董事会议审议通过,拟以不低于49.73亿元(7.66亿美元)的报价,通过北京产权交易所参与受让SEV持有的中信海月100%股权。


SEV持有中信海月100%的股权,为中信海月的控股股东,中信资源持有SEV100%股权,中信集团持有中信资源59.50%的股权,中信集团为中信海月的实际控制人。






(中信海月股权结构)


中信海月主要从事石油的开发和生产业务,所拥有的主要资产为天时集团所运营的月东油田。由于中信海月为国有资产,所以此次收购交易需要通过公开招标的方式进行。


1.2

49.73亿承债式收购


截止至2017年末,标的应付控股股东债务高达47.46亿元,标的当前处于资不抵债的状态,2017年末、2018年5月末的净资产分别为-20.72亿和-17.45亿。





(中信海月财务数据)


标的债务主要来自于控股股东中信资源及其子公司。根据中信资源的公告,中信资源一直为月东油田提供全部的营运资金,根据月东油田的生产计划,预计将钻探更多油井,资本开支将增加。权衡继续融资为月东油田提供资金及出售利弊后,中信资源认为出售变现更为有利,拟将中信海月100%股权及对中信海月的债权出售给洲际油气。


8月27日,洲际油气与交易对方SEV签署的《意向协议》,根据协议,洲际油气以不低于765,580,456美元(等值于人民币49.73亿元)的报价参与中信海月资产公开招标的受让, 若洲际油气竞标成功,SEV应:

(1)在交割日将股东贷款转让给洲际油气;或

(2)在交割日之前将股东贷款通过债转股的形式对中信海月进行增资,或以其他双方可接受的方式进行处理。


即洲际油气的49.73亿元收购对价包括了中信资源对中信海月的债权,此次交易为承债式收购。


洲际油气近50亿收购亏损资产,也受到了交易所的关注。9月10日,上交所向洲际油气下发问询函,并重点询问了洲际油气此次收购的商誉问题。但根据洲际油气的回复,此次重大资产重组不会形成商誉。



02

不会形成商誉


上交所的问询函中,问询了洲际油气此次交易形成的商誉情况,“预案披露,本次交易采用现金支付,截至2018年6月30日,公司净资产仅51.99亿元,货币资金不足10亿元,扣非净利润连续两年亏损……本次交易预计形成的商誉金额及未来是否存在商誉减值的风险,公司应对该风险的具体措施。请财务顾问和会计师发表意见。”


根据洲际油气的回复,此次交易不会形成商誉。以下是洲际油气的回复原文。


“假设交易对价即为底价497,336.37万元,中信海月基准日股权经最终评估价值为22,687.14万元,股东贷款经最终审计金额为474,649.23万元,则本次交易的合并成本等于中信海月可辨认净资产公允价值份额,无需确认商誉。”


“假设股东贷款以转让形式处理,与本次交易预计将形成的商誉金额相关的具体数据如下:”




“若假设股东贷款以债转股形式处理,则与本次交易预计将形成的商誉金额相关的具体数据如下:”




总之,根据洲际油气回复,无论是承接标的债务抑或是债转股,预计都不会形成商誉,具体而言:

  • 若不进行债转股,合并成本为标的股权评估值2.27亿元,与取得的可辨认净资产公允价值不存在差异,无需确认商誉;

  • 若进行债转股,合并成本为49.73亿元,取得的可辨认净资产公允价值包括贷款转股金额47.46亿元及债转股前股东全部权益预估值2.27亿元。合并成本与与取得的可辨认净资产公允价值不存在差异,同样无需确认商誉;


从洲际油气的回复不难发现,承接的标的债务是此次收购不形成商誉的核心。



03

与一般交易方案有何差异?


洲际油气收购中信海月这一交易较为罕见的就是承债比例占总对价比重达到95%,而且设置了债转股条款。通过这种交易方案的设计,达到了不用确认商誉的效果。


商誉是企业未来实现的超额收益的现值,具体的金额计算方面,体现为合并报表中合并成本减去标的公司净资产的公允价值。接下来,小汪@并购汪就带大家看看,假设洲际油气的此次收购不是承债式收购,商誉确认时将会产生怎样的问题。


3.1

情景一:不承接债务,不进行债转股


假设洲际油气的此次收购不是承债式并购,支付的收购价款为2.27亿元,等于标的资产净资产评估值,无需确认商誉,这也是比较常见的交易方案,小汪@并购汪就称之为方案一。


洲际油气的收购方案差异在于,支付的收购价款为49.73亿元,其中承接债务占总对价比重超95%,判断是否形成商誉的关键在于分析债务的公允价值。


但判断债务性资产的公允价值时,判断标准与权益性资产差异较大。并购交易中,通常用现金流折现法计算权益性资产公允价值;对于债务性资产的公允价值,如果认为如果借款方不存在违约风险,则其公允价值即为账面价值。


小汪@并购汪认为,由于债务收益固定,与企业经营业绩无关,若企业不破产具备偿债能力,债务公允价值就按其账面价值确定。而股权价值则不同,股权价值与企业收益直接相关,所以需要用现金流折现法进行评估。




(洲际油气公告中债务公允价值判断标准)


根据洲际油气对上交所问询函的回复公告,洲际油气认为中信海月将保持持续经营,所以仍具备偿债能力,故债权未发生减值,进而不必确认商誉。


按洲际油气的收购方案,需短期内支付的款项是方案一的22倍。收购成本差异巨大,判断是否形成商誉时,这两种收购方案能否等价?





3.2

情景二:债转股在《意向协议》签署前已完成


除了承债条款外,根据《意向协议》,其中还包含了债转股条款,即在资产交割前,标的控股股东可选择将对标的债权转换成股权。小汪@并购汪接下来就带大家看看,假设债转股是在《意向协议》签署前已经完成,应该如何进行财务处理。


若假设中信资源对中信海月的47.46亿元债权已经全部转换为股权,收购价款仍为49.73亿元,则需重新评估标的净资产的公允价值。


根据洲际油气公告信息,基准日2017年12月31日的中信海月股权预估值为2.27亿元,即2.27亿元的股权评估值应考虑了大额债务导致的财务费用的影响。若转换成股权,标的现金流分布将出现变化,财务费用支出减少,同时资本成本也将发生改变。


假设债转股后,重新对标的净资产公允价值进行评估,如果标的净资产公允价值低于49.73亿元,则需要将差额部分在合并报表中确认为商誉;若标的净资产公允价值高于49.73亿元,差额部分将增加合并报表中体现为营业外收入,增加利润。




(中信海月利润情况)


根据洲际油气披露的中信海月财务信息,中信海月2016年、2017年、2018年1-5月归母净利润分别为-1.46亿、-2.59亿和1.65亿。2016年、2017年业绩亏损,且油气价格不确定性较高,债转股后,标的净资产公允价值很难达到49.73亿元。


不过,洲际油气的“承债式收购+债转股条款”又解决了这一问题。根据洲际油气对上交所问询函的回复公告,在判断债转股条款是否会影响商誉时,其直接将债务的账面价值作为转股后股权的公允价值,由此判定不形成商誉。




通过上面的分析,相信小伙伴们都发现了,洲际油气这种“承债式收购+债转股条款”的收购方案设计,躲开了确认商誉的问题。洲际油气聘请的会计师也认为洲际油气有关商誉的预计符合《企业会计准则》相关规定。



不过,正如小汪@并购汪上文提及的,债务性资产和权益性资产价值评估逻辑不同,单纯将债务性资产的公允价值作为债转股后股权资产的公允价值是否合理还有待商榷。洲际油气的回复公告和会计师的核查意见中也指出只是预计不会形成商誉,最终评估结果完成后仍可能形成商誉。



近两年,高额商誉都如同达摩克利斯之剑般高悬在上市公司业绩之上。如果洲际油气的收购方案设计可以不确认商誉,是否意味着以后若标的业绩不达预期,也不会有减值影响?



04

将来是否有减值威胁?


4.1

长期股权投资减值测试频率更低


2013年以来,高溢价并购成为A股市场常态,A股商誉规模从2013年开始提速。根据Wind数据统计,2013年上半年A股商誉规模为1781亿元。到2018年上半年,商誉规模已经增加至1.39万亿,五年的时间规模增长了6.8倍。


收购后标的业绩下滑,高额商誉成为上市公司的业绩地雷。根据《企业会计准则第8号——资产减值》,“因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产,无论是否存在减值迹象,每年都应当进行减值测试


对于长期股权投资,虽然也需进行减值测试,但减值测试的频率相对更低,当资产出现明显的减值迹象时才需进行减值测试,计提减值准备。


比较资产组和资产组组合的账面价值与其可收回金额,如果相关的资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值,则应计提减值准备。


理论上,对于是否发生减值准备,长期股权投资和商誉的判断标准一致,但二者减值测试的频率有所不同。商誉无论是否存在减值迹象,每年都应当进行减值测试,而长期股权投资在出现减值迹象时才需进行减值测试,计提减值准备。


二者减值测试频率的不一致也会导致商誉出现减值的现象更为普遍。不过,若标的基本面发生较大不利变化,同样存在长期股权投资减值风险。


4.2

提前排雷,计提减值准备


除了提前解除商誉爆雷风险外,根据中信海月的财务报表,2017年,中信海月计提了5.06亿元的油气资产减值准备,导致当年归母净利润为亏损2.59亿元。





(中信海月利润情况)


小汪@并购汪认为,这一减值准备的计提时机也很有讲究。我们都知道收益法是面向未来的估值,2017年因计提油气资产减值导致的亏损不仅不会对后来的收益法估值产生负面影响,反而可以提前排雷,提高后期的利润预期,获得更高的估值。




05

小汪点评


商誉被认为是企业未来超额收益的折现值,可能来自于企业的品牌溢价、垄断地位、技术优势等等。并购交易中,购买方基于对标的某些特征的看好,往往愿意支付高于标的净资产公允价值的对价,从而形成了合并报表中的商誉。


大额并购更往往伴随着较高商誉,但洲际油气此次近50亿的重大资产收购,由于标的资产特殊的资产结构,反而不会形成商誉。


标的中信海月净资产账面价值为负,此次收购采取了承债式收购方案,承接债务金额占交易对价比重超95%,进而债务性资产公允价值与账面价值的评估差异将决定商誉的量级。债务性资产公允价值评估标准与权益性资产不同,洲际油气认为标的将持续经营,债务性资产的公允价值等同于账面价值,进而无需确认商誉。


这种大额并购,却不产生商誉,对于企业和投资人而言都是很好的。如果这种交易方案可以复制,是不是意味着以后商誉爆雷的问题将得到解决?


此外,需要特别注意的是,洲际油气承接的47.46亿元债务的债权人为中信海月的实控人中信资源及其子公司。标的债权人会影响到标的议价能力,若标的债权人为标的控股股东,往往具备更高的议价能力,这种情况下,标的高额债务经常也是出于避税动机。





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