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债务压顶的晨鸣纸业



导  读


晨鸣纸业,地方国企,全国首家A+B+H上市公司,总资产达1070亿元,2017年营收近300亿元、实现净利润37.6亿元,中国造纸行业的绝对龙头企业,规模也远超造纸行业其他A股上市公司。然而事物的另一面,也让人大跌眼镜,晨鸣纸业资产负债率73.0%,远超行业平均水平44.0%,行业排名第二高。财务费用占营业收入的比例高达9.6%,也远高于行业平均水平,为行业最高,2018年上半年仅财务费用就达15.0亿元,占毛利润的33%,占净利润的84%。高负债不仅吞噬晨鸣纸业的盈利,而且可能随时引发债务危机。




一、行业景气高 VS.债务压顶


1造纸行业景气度,盈利能力增强


供给侧改革、市场及政策性去产能、环保政策等 的叠加影响,造纸行业于2016年中期开始复苏,行业景气度持续上升,纸制品价格也不断上涨并维持在高位纸企盈利能力显著改善。



截至2017年底,公司拥有浆纸年产能约1000万吨,拥有机制纸产能约620万吨,铜版纸、胶版纸、白卡纸为公司最主要的纸种。




这一两年这几类纸涨的都不错,晨鸣纸业的综合毛利率达34%,远超行业平均水平,且铜版纸、胶版纸、白卡纸的毛利率分别达30.8%、30.7%及18.5%,处于历史较高水平。近一两年晨鸣纸业的营收和净利润增长也不错。

2债务压顶成最大隐患


晨鸣纸业为地方国企,如果是民营企业,债务危机可能早以爆发

1)刚性金融负债比重大,筹资政策激进

截至2018年6月末,公司金融负债达637亿元,占总负债的比例高达81.6%。而且短期化倾向明显,短期金融负债达493亿元,同期临时性流动资产仅182亿元,营运资本筹资非常激进。

2)受限资产多,自有资金偿还能力弱

看公司的报表,好像货币资金还挺多的,2018年6月末,货币资金高达182亿元,但货币资金主要是开具票据、信用证、取得贷款等存入的保证金,受限货币资金达147亿元,其他资产多以存货、固定资产、在建工程形式存在,变现能力非常弱。

3)短贷长用、现金支付能力差

经测算,公司短贷长用趋势非常明显,且现金支付能力非常差,2018年6月末现金支付能力为-292亿元。

4)债券融资比例大,受货币市场波动大

截至2018年6月末,公司银行借款总额为人民币463.51亿元,公司债为人民币20.97亿元,短融101.61亿元,中期票据及理财直融19.20亿元。而债券融资又以短期限为主,虽然发行利率相对较低,但发行失败风险也较高。

小结:

幸好晨鸣纸业是国企,如果是民企,上述的负债特征可能危机早就爆发了。伴随行业景气度的上升,晨鸣纸业的盈利能力再强,现金流再生能力再强,对如此规模的刚性金融负债和负债结构,也无疑于杯水车薪。




二、债务已成判断晨鸣纸业前景的最关键因素


1经营不确定性仍存在


2018年上半年,晨鸣纸业虽然净利润达17.8亿元,但除了主业的贡献外,也有其他因素的贡献:

1)融资租赁业务贡献利润

公司自2014年开展融资租赁业务,并陆续青岛、上海、广州设立子公司从事融资租赁业务。2018年上半年融资租赁业务贡献营收12.7亿元,贡献毛利润11.3亿元。毛利润的贡献高于白卡红、双胶纸、铜板纸等其他主营产品。融资租赁业务说的明白点,与银行的放贷差不多,公司该业务主要投向城市基建、造纸行业和房地产等。现在银行的日子都不好过,融资租赁业务能好到什么程度也就可想而知了,现在公司经营时间还较短,等不良率上去,对整体公司的影响便不小了。特别现在房地产业务已经开始变向,虽然造纸业处于景气度较高时期,但周期性高点一过,面临的压力就非常之大。

2)政府补助规模也不小

政府的补助力度不小,且每年未间断,虽然具有一定可持续性,但不代表未来一定能持续。





另外,造纸行业景气度能持续几年,也存在不确定性。

2债务成最关键桎梏


晨鸣纸业,2018年6月末的金融负债,并没有较2017年末增加,但财务费用增加不少。2018年上半年财务费用15.0亿元,较去年同期增加4.5亿元



随着经营的好转,公司的销售费用率和管理费用率都有所下降,但财务费用率去持续上升。且在A股纸业上市公司中居于最高水平,且远高于其他上市公司。



晨鸣纸业不仅资产负债率可比的14家A股上市公司中全行业最高,而且刚性金融负债占总负债的比例也是全行业最高。





小结:

分析晨鸣纸业的发展,不能仅看经营和行业,其财务特征却不是行业特性所决定,高负债率、高金融负债率,短贷长用、现金支付能力等债务特征,不是行业特性所能解释的,这也决定了晨鸣纸业的未来将离不开这些压顶的债务。以其债务规模和特性,也许可能会伴随晨鸣纸业的一生,一生为债愁,能保证债务平稳延续下去,已是大幸。如果造纸行业未来发生逆转,也许晨鸣纸业的日子会更难过。还好晨鸣纸业是国企,不是民企






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