A股购,为并购而生

雅百特:借壳退市第一例?雅百特的“罪与罚”--并购汪


雅百特正式进入强制退市程序后,改名*ST百特,已连续11个跌停。由于强制性退市程序的程序性原因,深交所目前仍未公布*ST百特是否会被退市。从各方面消息来看,*ST百特都是凶多吉少,命悬一线……


小汪@并购汪会特别注意到这家公司是因为,如果*ST百特一旦被退市,将成为第一家借壳之后被退市的公司。雅百特此前正是借壳中联电气取得上市地位的。


*ST百特最终走到强制退市这一步,与借壳业绩承诺无法完成有直接关系。可以说这一案例把过去几年A股并购市场最阴暗的一面揭露出来了。看懂了*ST百特的教训,我们更能明白,过去几年A股并购烈火烹油、繁花锦簇的表象下深渊在哪。


今年年中,*金亚、*ST百特先后因为重大违法违规行为被移送司法并被强制启动退市程序,为A股退市趋严的标志性事件。市场正在转向,A股退市成为我们需正视的问题。过去几年A股退市实在太少了,可能很多小伙伴对“退市”这个问题很陌生。市场上许多针对退市问题的讨论,我们更是要分清“真命题”与“假命题”。并购汪个人会员专栏已上线A股退市复盘文章,后续并购汪线上课将结合A股制度改革、中外市场对比系统解析2018年A股退市新规



01雅百特:借壳中联电气上市


雅百特主营业务为金属屋(墙)面围护系统的研发、设计、生产与销售。可能很多人对这个业务比较陌生。简而言之,大家看到的大型钢结构建筑,比方说鸟巢那样,墙壁需要进行特殊的处理。雅百特就是专门为钢结构建筑建设墙壁的。


2015年,雅百特通过借壳深交所中小板上市公司中联电气的方式实现上市。中联电气当时主营业务萎靡不振,停牌市值仅有7.86亿元,已沦为典型的壳公司。


当时交易采用了资产置换的方式。中联电气将原有业务全部置出,并置入雅百特100%股权。交易中置出资产作价7.89亿元,置入资产作价34.98亿元。对于置入资产与置出资产的差额27.08亿元部分,上市公司通过发行股份方式收购。


上市公司交易对手为拉萨瑞鸿投资管理有限公司、拉萨纳贤投资合伙企业(有限合伙)、拉萨智度德诚创业投资合伙企业(有限合伙)。交易完成后,陆永、褚衍玲夫妇通过瑞鸿投资、纳贤投资取得上市公司控制权。


这一交易什么地方最奇特呢?小汪@并购汪特别注意到,雅百特历史业绩爆发式增长,且交易对手作出了高增长的业绩承诺。

雅百特在2012年仅实现业绩1288万元,但雅百特2014年业绩就增长到了1.06亿元,14年业绩同比增长427%。交易对手瑞鸿投资、纳贤投资承诺雅百特2015年、2016年、2017年分别实现盈利2.55亿元、3.61亿元、4.76亿元。如此计算,雅百特2012年至2017年业绩年复合增长率将达到106%。


5年年复合增长率106%,增速很惊人。对于历史业绩,公告披露原因是雅百特在报告期内拿下了不少大项目,实现了收入与业绩高增长。报告期的大合同也将在未来为雅百特贡献收入。


另一个重点是雅百特的估值方式。中介机构同时对雅百特采取了资产基础法与收益法估值。按资产基础法估值,雅百特评估值为4.23亿元;按收益法估值,雅百特评估值为34.98亿元。不同的估值方法,评估结构相差7倍。


资产基础法评估的是标的公司资产的公允价值,收益法评估的是标的公司未来预测现金流的折现值。雅百特具有明显的轻资产特征,同时未来预测营收与净利润、自由现金流较高,因此雅百特的收益法估值达到了资产基础法估值的8倍。


小汪@并购汪在线上课里已经强调了很多次,如果标的预测业绩与历史业绩差异较大,意味着收益法估值结论过高。但在A股并购中,如果交易对手能够按预测净利润为标的作出业绩承诺,那么可给收益法估值结论提供强有力的“背书”,缓解标的高估值引发的争议。


按照交易对手业绩承诺,标的2015年、2016年、2017年的动态PE倍数分别为13.72倍、9.69倍、7.35倍,并不高于同行业上市公司,因此标的估值合理性得到证明。


如果未来标的业绩不达标,交易对手将对上市公司作出股份赔偿。上市公司回购相应股份并注销后,标的的动态PE倍数保持不变,因此上市公司与中小股东权益就不会受到损害。


这种交易方案隐含的逻辑是,针对未来的高业绩承诺可换来当期的高估值,但你要愿赌服输。


(雅百特预测营收)




02、“估值逻辑”的两面性


A股并购独特的“估值逻辑”有利有弊。好的一面是,更多业绩处于爆发期的公司愿意通过并购登陆A股,刺激了A股新陈代谢。不好的一面是,难免出现恶意利用规则的有心人。


并购市场流传着一则经典的“鬼故事”:交易对手将标的公司包装成优质资产,进行高业绩承诺换取高估值,3年对赌期内利用各种隐秘的关联交易操纵标的业绩,等到对赌期后高额套现,留下上市公司收获一地鸡毛。与高额套现的高收益相比,关联交易操纵业绩的成本微乎其微。


这种“鬼故事”什么时候流传开的?过去几年因为A股制度失衡与结构性失衡带来了并购市场不同寻常的火爆。市场上有“捷径”可走的时候,更少的人愿意踏踏实实走正路。但我们总要牢记“聪明反被聪明误”的俗语。“套路”流传到大家都知道的时候,“套路”也就开始失灵了。投资者普遍担忧并购藏雷的时候,做并购的公司反而可能被误伤。


证监会2017年启动了一批专项执法行动,重点打击大案要案。等到证监会调查结果发布后,人们才发现,这则鬼故事发生在借壳上市的雅百特身上。


03愿赌不服输?


原本按雅百特年报,其在2015年实现业绩2.71亿元,实现当年业绩承诺。按按照证监会调查结果,雅百特2015年实际业绩仅为0.76亿元,当年达标率仅为30%。


对赌期内造假,让人不得不怀疑造假的主要动机是否是规避业绩承诺赔偿责任。


小汪@并购汪在这里再强调一下业绩承诺赔偿的计算公式。


常见的业绩承诺公式为:

  • 对赌期合计赔偿金额=(累计承诺净利润数-累计实现净利润数)/累计承诺净利润数*交易总对价

  • 当年补偿金额=(当年累计承诺净利润数-当年累计实现净利润数)/当年累计承诺净利润数*交易总对价-已补偿金额

  • 赔偿股份数=赔偿金额/发行价


怎么理解这个公式?举个例子,假设交易对手出售标的作价10亿元,按10元/股发行价取得1亿股。如果标的对赌期内业绩达标率为40%,交易对手需赔偿1亿股的60%,也就是0.60亿股。0.60亿股按发行价计算价值6亿元。但如果后续股价上涨到20元/股,那么交易对手实际赔偿的股份市值为12亿元。


后续上市公司股价上涨越多,交易对手赔偿的“心理成本”会更高。按上面假想的例子,对交易对手而言赔的是12亿元。交易对手会以12亿元衡量赔偿股份的价值,而不是6亿元。


交易后上市公司股价涨得越高,交易对手股份赔偿的代价越高。


雅百特借壳上市的发行价按上市公司2014年10月的停牌价确定的。A股从2014年年底开始启动一轮牛市。雅百特成功借壳后,大股东所得股份市值也不断攀升。在2017年2月,也就是被证监会立案调查之前,上市公司股价达到了最高价23.88元/股。当时交易对手全部持股市值超过百亿元,较雅百特借壳时估值水平涨了2倍多。



证监会在2017年4月正式对雅百特进行立案调查。根据调查结果,雅百特造假行为主要发生在2015年。这可能是因为雅百特真实的主营业务在当年遇到了很大困难。


雅百特的造假方式非常多样(以2015年为例):

  • 虚构海外工程项目

雅百特声称参与了巴基斯坦木尔坦的城市快速公交专线项目。但证监会调查发现雅百特没有参与此项目,海外交易对手也不存在。雅百特2015年出口巴基斯坦的货物实际上海外转了一圈之后又辗转回到国内。雅百特海外交易对手的回款实际是利用“李某松”的海外公司构建的。通过海外假工程,雅百特2015年虚增营收2.02亿元、营业利润1.50亿元。

有媒体报道雅百特为虚构海外工程伪造当地政要信件,这一事件甚至惊动外交部。


  • 虚构建材出口贸易

同样经过“李某松”安排,雅百特向安哥拉一公司出口建材。这批建材出国后转了一圈回国了。雅百特通过“假贸易”虚增营收0.19亿元、营业利润0.14亿元。


  • 虚构国内建材贸易

雅百特在2015年向国内8家公司采购建材,然后将建材出售给另外5家公司。雅百特支付给上游8家公司的款项实际上流向了下游5家公司,通过下游5家公司与雅百特的贸易,资金形成了闭环。以上交易仅有资金流转,没有实物流转。通过“假贸易”雅百特虚增营收2.61亿元、利润0.69亿元。


雅百特的造假方式多样,核心设计思路是一致的:通过与“中间人”安排的公司进行虚假交易,交易仅涉及资金流转,形成资金闭环。通过资金的循环,同一笔资金可以虚增出高额的营收与利润。但对于造假参与方来说,付出的成本可能仅仅是资金利息。


低成本高收益的诱惑多少人能挡得住呢?也许“强监管”、“重处罚”才是构建好市场的必备措施。如果能够预见到市场长期趋势变化,很多人短期决策就不会那么激进。A股制度建设在不断改变,我们也应用动态的眼光看待A股规则。小汪@并购汪将在线上课持续跟进A股规则演变。



04为何进入强制退市程序?


雅百特在2017年5月收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》,在同年12月收到正式的《行政处罚决定书》。但是,当时投资们可能还没意识到雅百特可能会因此被退市。


以2016年博元投资退市为转折点,A股监管突出上市公司重大违法被退市的情形。博元投资被退市,原因就是通过财务造假虚增营收与净利润。


那么投资者们为什么没能第一时间意识到雅百特可能会被退市?


按照2014年的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,上市公司因为重大违法行为进入强制退市程序,前置条件包括:

(1)被证监会行政处罚且被认定构成重大违法行为;

(2)被移交公安机关。


需要注意的是,这两个条件,只要满足一条,交易所就可以让上市公司进入强制退市程序。


博元投资在2014年6月被证监会立案调查,但直到2017年6月才正式收到证监会《行政处罚决定书》。博元投资正式进入退市程序,其实是在2015年3月被证监会移送公安机关的时候。


雅百特受到行政处罚的时候,决定书中并无“重大违法行为”的字样。上市公司甚至公告称“不会因为处罚决定而被暂停上市或终止上市”。




当时雅百特并不满足进入强制退市程序的第一个前置条件。但是,雅百特是否会满足第二个前置条件,谁也不能肯定。这时投资者很可能放松警惕,但雅百特没有安全。


随后雅百特不断发布风险提示公告,警示投资者“如果公司被认定为重大信息披露违法或者后续因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关的,公司股票交易可能将被实行退市风险警示,存在暂停上市或终止上市的风险”。


在2017年12月15日,证监会官网文章披露:雅百特的上述违法行为涉案金额巨大、情节严重……对本案已涉嫌构成刑事犯罪的有关事实,我会将移送司法机关进一步追究刑事责任。


如果投资者及时看到证监会官方发布消息,并留意到上面这句话,再结合退市规则,很快就能发现雅百特身上的“雷点”。


雅百特的“雷”看起来意想不到。投资者如果有心理预期差,很可能还是因为我们对A股退市规则太陌生。多年以来很多人只了解上市公司会因为4年亏损被退市,但忽视了其他规则解读。


小汪@并购汪向来强调读懂规则要义的重要性。很多时候,善于解读规则,才能及时避雷,甚至可能挖掘到很多人忽视的“黄金坑”。这里说的解读规则当然不是只读规则字面意识。并购汪线上课的规则解读一贯重视规则要义的全盘理解及规则博弈的推演。


2018年7月3日,雅百特正式得知已被证监会移送公安机关。公告披露,根据《中华人民共和国刑法》及《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》的有关规定,雅百特2015年虚增营收与净利润的行为涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪。


小汪@并购汪发现,《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》第六条规定,[违规披露、不披露重要信息案(刑法第一百六十一条)]依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告,或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露,涉嫌下列情形之一的,应予立案追诉……(三)虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的……


雅百特2015年虚增净利润数太夸张,已经达到了以上标准。



05有无恢复上市可能性?


按目前的退市规则以及深交所上市规则,雅百特正式进入了强制退市程序。但是,雅百特要真正走到退市结局,后面还有不少程序。很多投资者也在关心雅百特有无摆脱退市的可能性。


这个可能性还是有的。不过可能性的判断很难很难。


我们来看一下完整的强制退市程序(针对雅百特):

(1)2018年7月6日被实施退市风险警示(简称前缀*ST),交易30个交易日;

(2)如果深交所作出暂停上市决定,将进入暂停上市阶段;

(3)暂停上市起12个月,不符合恢复上市条件,或者被法院作出有罪判断,深交所可作出终止上市决定;

(4)如被作出终止上市决定,进入退市整理期交易30个交易日;

(5)整理期满后被摘牌。


实际上,从戴帽到正式摘牌那天,雅百特仍存在翻盘机会。前置条件包括:

  • 公安机关决定不予立案或者撤销案件,

  • 或者人民检察院作出不起诉决定,

  • 或者人民法院作出无罪判决或者免于刑事处罚,

  • 中国证监会不能以欺诈发行、重大信息披露违法为由依法对公司作出行政处罚决定。


同时,在深交所决定终止上市前,雅百特需“全面纠正违法行为、及时撤换有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出妥善安排”,才能申请恢复上市。


我们可以将雅百特的恢复上市分成3个变量:


第一,证监会的态度。小汪@并购汪在证监会处罚书内没找到“重大信息披露违法”的字样。不过也要看上面第4个前置条件到底怎么解读。

第二,司法机构的态度。这方面目前仍无消息。

第三,雅百特及大股东的补救措施。陆永夫妇等早已退出雅百特管理层。如果上市公司与大股东能对受损的中小投资者积极赔偿,也许事情仍有转机。



06小汪点评


雅百特进入强制退市程序一事,可视为A股并购市场的又一代表性事件。雅百特通过借壳实现上市。借壳成功的前提与高业绩承诺支撑高估值有直接关系。A股并购的对赌规则给予了企业按高估值预期上市的可能性,那么交易对手应当遵守承诺,在业绩不达标的情况下做出赔偿。


这是A股并购规则的一条“底线”。否则这一交易一开始很难有成功可能性。过去几年A股估值水位一路走高,在巨大的利益诱惑下有的人打破了A股并购规则的底线。强调财务造假可被退市,方可打击并购乱象。


以往监管强调上市公司欺诈发行退市的情形,增加了IPO的成本。本次雅百特因为对赌期内造假被退市,借壳的成本进一步与IPO成本趋同,也对A股上市具有重要意义。


最后小汪@并购汪再强调一点。雅百特退市一事按目前的退市规则执行。不过退市新规的征求意见稿已发布。如果退市新规正式落地,本文第5部分分析的退市程序对后面的案例将不会适用。关于2018年退市新规要义的全盘理解,小汪@并购汪会在线上课结合A股市场整体框架进行分析。


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