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华海药业(600521.SH)出事,折射了什么风险?



9月28日晚,华海药业(600521.SH)被FDA出示了警告函,FDA/EMA都决定暂停进口华海的原料药以及制剂。



图片来源:新浪医药;美国食品药品管理局(FDA)更新缬沙坦召回进展


对于华海来说,这无疑是晴天霹雳,公司目前的利润近一半来自于国外业务,华海的经营将面临重大危机.


事到如今,各大基金都忙着为华海开盘后计提跌停,投资者的受伤已经无法挽回。我们唯一能做的,就是从这次事件中吸取一些教训。



一、给足机会逃生的黑天鹅


虽然,华海这个雷在意料之外,但是这次黑天鹅已经给了投资者们足够的时间逃生。


我们回溯一下事情的经过:


1. 华海药业7月初自行披露缬沙坦原料药现有生产工艺中检验出NDMA杂质,公司解释说,各国还没有对NDMA的检验标准,本次检查纯属公司自行上报。


2. 随后开始主动召回药品,对公司的二季度业绩进行了初步的影响。


3. 在主动召回之后,9月28日,FDA充分考虑了之后,下了最高的惩罚措施,禁止进口华海的所有原料药和制剂。


再看公司的走势,在2018年前段大炒医药股大幅上涨之后,开始回调。7月6日公布缬沙坦事件以后,7月9日开盘跌停,但随后抄底资金踊跃不断,直至现在,公司的股价甚至比7月9日跌停那天还高。




图片来源:富途


很明显,大家都认为华海自己承认错误,态度良好,而且召回的损失只是非经常性损失。所以,7月9日之后,股价迅速反弹。投资者也有了充分避雷的机会,毕竟之前的下跌只是跟随板块回调的下跌,由缬沙坦事件造成的直接跌幅并不大。


事与愿违的是,明明华海态度诚恳,但谁都没想到FDA会搞这么一出。对于抄底华海,在这两个月中还略有收益的投资者来说,这下抄底明显是在半山腰了,接下来国庆以后又得继续暴跌。




资料来源:富途



二、两个矛盾


抄底的投资者们也许对短期内赌利空出尽对了。但投资者忽略了一个问题,没有估算好FDA的杀招。


FDA对于这种事故的惩罚,一向都很严格,国内凡是出口的药企,大大小小都吃过FDA的警告信,从海正到白云山莫不如此。FDA并不会因为公司是良心发现,而考虑降低惩罚力度。只是这一次殃及池鱼,全面禁用,对于中国药企来说还是头一遭。


按照常理,华海只是缬沙坦中出现杂质,其他药品没有问题,罪不至此,问题出在哪呢?


我们再回头看一下,从事件披露到现在,我们听到的解释都是华海的官方公告。公司有着往好的方面描述的动机,并没有一个公正的第三方去对华海的生产线进行全面的排查,还原真相。如果说华海有意对事件进行掩盖美化的话,那么大多数的投资者都无法发觉,只能公司说什么就信什么。


虽然很多人认为,这次FDA禁用是发生在贸易战的背景下,美国人要整中国人一把,而华海正撞在了枪口上。但这种猜测有根据吗?


我们先不以最坏的动机去揣测美国人,而且先从自身找问题。FDA采取如此严厉的措施,是不是有什么关键信息我们漏掉了呢?


直至今天,FDA的公告中是全面停止华海的原料药和制剂,而华海却公告说只是川南基地停产,其他的不影响,这与FDA的警告信原文矛盾。在罪状与惩罚不相符的矛盾出现后,如今再度发生说辞的矛盾。这事就有点诡异了。


很可能是,华海的生产线中不止缬沙坦,其他的药品生产中都会出现杂质,而且已经在市场上广泛使用,只是缬沙坦已经瞒不住了。FDA担心这个问题是普遍性的而非偶发性的,在华海的调查中发现了这些猫腻,于是才痛下杀招。


实际上,我跟许多投资者都一样,无法分析清楚这个问题的真假,到底是FDA的处心积虑还是华海的隐瞒。信息的不对称就来自于此。


我唯一能得出的结论是:医药行业专业性要求很高,公司到底有多大的问题,需要很强的专业知识加实地考察才能弄清楚,但又没有一个客观中立的第三方来公布结果,投资者只是一直在听公司的官方的公告,于是乎等到FDA的判决书下来,大家都傻了眼。


以史为鉴,以后如果要长期持有一个制药企业,不了解生产线上的实际情况,是不能放心的。



三、后续风险


当然,这个进口禁令也并非对华海的终身死刑,只要华海整改完毕,达到FDA的要求,还是能有机会从FDA的黑名单上消除的。


但问题来了。


一是目前的罪状跟惩罚不符,按公司的陈述,优化缬沙坦工艺就得了,还得怎么改?这样下去,如果公司后续没有公布其他问题,那我们真不知道怎么改,改哪里?


二是一时半会没法消除黑名单,按照过去的经验,FDA要重新接纳至少要1到2年,也就是说,华海1到2年内国外业务收入归零。而且,如果整改时间超过两年,那么后续就是漫长的炼狱了,只能依靠国内市场单臂增长。


三是我们不知道会不会有一些欧美爱搞事的消费者要起诉华海,虽然目前没有发生安全事故,但是一旦起诉,华海又得面临一次晴天霹雳,国外的药品问题起诉罚款可不是开玩笑的。(刚刚公司己宣布被起诉了)


由此三点,我们就知道现阶段,雷还没有爆完,与其等几个跌停抄底,还不如等待事情确定下来再行动。


而且,华海的核心逻辑已经破坏了,我们都知道目前华海是一致性评价的最大赢家,许多药品都可以直接出口转内销,获得巨大的市场空间。



但现在面临了一个两难困境,公司出口的药品被FDA禁用了,还能不能转内销了?


如果不能内销,CFDA跟从FDA,禁止使用华海生产线产出的药品,那么一致性评价就会被彻底打脸,通过最多的竟然是个生产劣药的公司。


但如果可以的话,那又会面临巨大的舆论压力,华海的事情已经人尽皆知,CFDA让不能卖到国外的劣药卖到国内,到时候一定会有“中国人低人一等,中国医药部门脸都不要了”的言论出现。


如果让我来预测,我会倾向前者,至少CFDA会跟从FDA一段时间,华海内销的前景也会受牵连。毕竟医药牵动着国人的心,到时候舆论压力太大,造成社会不稳定,那就是政治问题了。




资料来源:公司2017年报


我们再看目前公司的估值,如果没有发生缬沙坦事件,公司目前的估值应该是34倍pe左右。




图片来源:雪球


这个估值算是很贵了,因为公司的业绩近半来自国外业务,而对标的国外仿制药企一般采用PS估值,大概是1到2倍PS,但华海目前高达5.4倍PS。而公司一季报的增速也不高。


大家给到那么高的估值,无非是看中了仿制药出口转内销的逻辑。只是在逻辑没有兑现之前,大家已经大幅买入,提前透支罢了。


但不要忘了,华海是一家仿制药企,从pipeline看,离创新药企还八竿子打不着,除了出口转内销,还真的看不出长期变得优秀的可能。


华海要达到靠近国际仿制药企较高的2倍PS,目前市值274亿,对应137亿营收,国外增长已非常缓慢,这对公司目前50-60亿的收入水平来说,带量采购要做到增长77-87亿的营收增量才行,那要多少个药呢?至少按目前通过的八个一致性评价品种,还差得远呢。




因此,进口收入彻底坍塌,而国内的增长前景也要暂时熄火,估值还提前透支得太高,长期非常不确定,现在杀逻辑,杀估值,杀EPS,三杀。


真的是无尽的漫漫长夜了......



四、结语


在带量采购政策以后,一些观点很搞笑,认为以后压价会导致药品质量难以保证,这是典型的跪久了站不起来的表现。


欧美,日本都是一致性评价的先驱,看华海的利润表都知道,欧美部分毛利率低得多,出口仿制药更不赚钱,然而欧美,日本的仿制药为什么整体质量比国内的还是好?


其根源压根就不在压不压价,这个世上是有契约精神的,老板工资不够高,这就能是你每次工作偷工减料的合理理由吗?


只要企业接受了这个契约,这个利润率,那就得老老实实办事,医药生产是牵涉人命的,医生不会因为病人没钱或者态度不好而在手术中偷工减料,制药同理。对华海,对国内的一众药企来说,都是如此,不能因为利润率低,压价,赚不到钱就开始偷工减料,一旦你接受了这个契约,就得尽最大能力做到最好。


现在国家对医药行业是寄予厚望,希望中国药品销往全球,核心竞争力到底是什么?


创新当然是一样,但另一样毫无疑问就是质控。印度药环保不行,多杂质,那我们就要在便宜的基础上改良这个问题,做到更好,这样毫无疑问就能赢过印度。


国内药企还是要在质控上下功夫,过去粗犷的发展造就了行业大而不强的局面,药品质量没有给药企带来显著的溢价或者杀价,只有销售才有,未来这点必须改变。


那些过去在工艺上做的小伎俩必须抛弃,其实每间药企只要他们想,都能产出质量优秀的药,唯一的问题是,在赚钱和质控的取舍上,要哪个?


所以说,医保局跟药监局已经定调,一致性评价,带量采购压价,质量监督,必须用最大力度做下去,宁有杀错,不可放过,我第一个举双手双脚支持。


孩子犯了错,家长怕孩子哭,不打不骂不教育,长此以往,孩子一定会被宠坏。现状一定是要改变的,药监局得用力点打,只有这样中国药企才能长大。





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