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上市公司再融资漫谈:A股再融资品种选择的主要考虑因素(春晖投行在线)




一、发行条件的限制


《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理办法》等对不同的再融资品种设置了不同的发行条件。上市公司首先要在既定的约束条件下根据自身的实际情况确定可以选择的再融资方式


二、与公司自身发展战略的契和度


这主要要求分析所选择的再融资方式及其发行方式、募集资金投向等是否有利于公司的长期发展、是否与公司的发展战略、资本运作规划相符等。


三、与公司资本结构、财务状况的契和度


这主要要求分析所选择的再融资方式及其融资规模等对公司负债比率等资本结构的影响、对公司财务杠杆和财务费用的影响等。例如,公司资产负债率较低的情况下可以考虑选择混合融资方式。


四、考虑股东结构的影响


在控股股东持股比例较低的情况下应该充分考虑再融资对公司控制权的影响。例如,选择配股方式再融资就不会摊薄大股东的持股比例;而且在大股东全额参与配股的情况下还会因为必然发生的“弃配”现象而使得持股比例有所提升。但在另一方面,如果在控股股东持股比例很高的情况下配股,则融资主要来自于大股东,少部分来自市场(其它股东)。


五、考虑对老股东(发行前现有股东)利益的影响


这包括新发行股本对原股东持股比例的稀释影响、折价发行股份(发行价格相对于市价的折扣)对老股东利益的影响、公司每股收益的摊薄而对股东利益的影响、投资者对发行方案的接受程度对短期市价的影响等


从摊薄与稀释效应而言,新发行股份一般或者短期内多是负面影响。但配股由于只向老股东发行,只要老股东参与配股,则不会出现股权比例稀释与折价发行影响老股东利益的问题。同时,不同品种的影响程度也不尽相同。例如,转债在转股后也会稀释股权和短期摊薄每股收益,但其影响程度较公开增发要缓和。


再融资方案如果设计得当,也可能对老股东利益带来直接的正面影响。例如,在转债受市场欢迎的情况下,无论转股溢价(当前二级市场股价相对于换股价格)是否存在,均会因为期权价值的存在而使得交易价格显著高于面值。此时如果转债发行方案为向老股东优先配售甚至全额配售(全额配售是指全部发行额度均优先按持股比例分配予老股东,只有老股东充配的部分才向市场发行),则老股东可以通过行使优先配售权而获得转债。由于转债无限售期,则包括大股东在内的老股东一般可以在转债上市后短期通过卖出获配转债而获得收益。当然,如果一段时间内转债发行数量过大或者二级市场走势不佳,也不排除转债上市后跌破发行价的情况。


六、融资规模的限制


相关规范对大多数再融资方式均设定了一定的融资规模限制指标,因此需要比较各种再融资方式能够实现的融资规模范围,结合公司的融资需求来进行考虑。


七、方案设计的自主性


这主要体现为相关规范及审核要求对于具体发行方案设计的影响,包括发行/换股价格的设定、具体条款的设置(例如转债方案中的回售条款、向下修正条款)、募集资金投向的限制等。


八、监管与审核因素的影响


这主要包括监管机构的政策偏向、审核速度与排队进程、审核松紧程度等。例如,由于主板中小板转债的发行条件要求高、融资规模限制严,一般只有业绩优异且具备一定规模的优质企业能够发行,监管一直持支持态度。在2017年下半年大发审换届之前,A股历史上没有发生过转债项目被发审委否决的先例。同一时期,监管部门明显对配股和转债项目持支持态度,其审核速度和通过率明显大幅由于非公开发行。但是,随着2017年再融资发行条件调整和大发审委上任后,由于转债发行家数大为上升,渐成再融资的主流品种,审核的难度也有所上升。


九、市场因素的影响


这主要包括市场接受程度(例如再融资方案公布后二级市场股价走势)、通过股东大会审议的难度、通过证监会审核后的实际发行难度等。


从投资者对发行方案的接受程度对短期市价的影响来看,首先是受到整体市场气氛的极大影响。总体上讲,牛市欢迎上市公司再融资,并往往认为其对股价带来利好;熊市则厌恶再融资,认为其是利空。同时,不同的方案影响程度也不尽相同。例如,在熊市时,市场对于配股的厌恶程度就可能高于其他品种。原因在于,配股需要老股东参与。由于配股一般均有较大的折扣,如果老股东不参与,将可能面临除权损失。因此,股东可能就会选择提前“离场”(出售股票),从而给公司股价带来较大压力。


从发行角度看,一直实行市价发行的公开增发的发行难度极大,极易出现主承销商大幅包销的情况。2017年修改发行方式后的非公开发行由于缩小了折价发行的可能区间,也面临较大的发行困难。为了避免发行风险,再融资方案的设计就非常重要。例如,转债具体条款的设计、配股方案中配股价格的折扣力度等等都对发行具有较大影响。


综合考虑以上因素,可以将当前A股股权融资、混合融资类的再融资品种比较如下:


方式

增发

配股

非公开发行

转债

优先股

融资规模

不受限制

新发行股份不超过现有总股本的30%

拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的40%;最近3年实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。

最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息;已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%,且筹资金额不得超过发行前净资产的50%,已回购、转换的优先股不纳入计算。

间隔期

间隔18个月

间隔18个月

间隔18个月

不受限制

不受限制

发行/换股价格

不低于发行期首日前20个交易日均价或前1个交易日均价

灵活度大,可以在净资产值与市价之间选择,通常发行价格在市价的50-80%

不低于发行期首日前20个交易日均价的90%

不低于发行期首日前20个交易日均价和前1个交易日均价

不涉及

募集资金投向限制

必须用于具体项目

除用于具体募投项目外,可100%用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)

除用于具体募投项目外,询价方式发行的可有不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款;锁价方式发行的可100%用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)

除用于具体募投项目外,可不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则)

列明用途即可

业绩摊薄

发行后股本扩大会摊薄每股收益,总体上短期摊薄压力

发行后股本扩大会摊薄每股收益,总体上短期摊薄压力

发行后股本扩大会摊薄每股收益,总体上短期摊薄压力

转股后股本扩大会摊薄每股收益,总体上摊薄较为缓和

因优先股股利会对普通股每股收益有所摊薄

融资成本

无付息成本,但以稀释股权、短期摊薄每股收益为代价

无付息成本,如果原股东全额参与认配,不会稀释股权,但会短期摊薄每股收益

无付息成本,但以稀释股权、短期摊薄每股收益为代价

由于权证交易溢价收益的补偿作用,通常票面利率水平在0.5%-2.0%

优先股股利相当于固定付息成本,且不能税前扣除

锁定期

无(除受短线交易限制的股东外)

无(除受短线交易限制的股东外)

根据发行类型及认购对象类型锁定1年或3年

监管政策支持力度

支持力度一般,审核周期相对较长,通过概率相对较低

支持力度相对较大,审核周期相对较短,通过概率相对较高

支持力度一般,审核周期相对较长,通过概率相对较低

支持力度相对较大,审核周期相对较短,通过概率相对较高

支持力度较大,审核周期较短,通过概率较高

发行风险

市价发行,受发行期市场环境极大影响,可控性差,发行风险极大

主要取决于配股价格的折扣力度和主要股东的参与程度

发行期首日定价,类似于市价发行,风险风险较大

发行风险较小,可在多种市场环境中启动发行

受发行期市场利率环境影响较大

注:部分内容来自于监管部门的窗口指导意见。


作者沈春晖,红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人。



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