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上市公司再融资漫谈:重新认识“熟悉的陌生人”——配股(春晖投行在线)



配股是我国上市公司一种主要的再融资工具。


配股指上市公司向原股东配售股份的股票发行行为。其特点是仅向股权登记日在册的原股东发行。


在所有再融资工具中,配股可以算是“熟悉的陌生人”。因为在沪深交易所诞生之后的相当长一段时间里,配股是上市公司唯一可以选择的再融资方式(尽管中国证监会于1993年12月17日才发布《上市公司送配股暂行规定》对上市公司配股提出具体要求,但在此之前配股就已经存在)。公开增发、转债、乃至曾经占据绝对多数市场份额的非公开发行均是后来陆续诞生的品种(具体来说,证监会于1997年3月25日发布《可转换公司债券管理暂行办法》推出转债,于2000年4月30日发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》推出公开增发,2006年5月6日发布《上市公司证券发行管理办法》推出非公开发行)。


近几年,虽然每年都有上市公司选择配股这种再融资方式,但总体数量较少。例如,2016年、2017年全年的配股发行家数都不及非公开发行的零头。



2015

2016

2017

2018年1-5月

家数

融资额

家数

融资额

家数

融资额

家数

融资额

非公开发行

276

4799

361

7283

200

5333

54

931

公开增发

0

0

0

0

0

0

0

0

配股

6

42

11

299

7

163

8

100

可转债

3

94

12

227

23

603

17

285

优先股

12

2008

12

1623

1

200

5

1200

合计

297

6943

396

9431

231

6298

84

2516


2017年非公开发行新规实施之后,配股的相对优势开始突出,是到了重新认识配股这个“熟悉的陌生人”的时候了


1、配股的优势


(1)不会摊薄原股东持股比例,也不会因为折价发行影响原股东利益


对于股权再融资而言,由于要吸引投资者认购,通常发行价格都会相对市价有一定折扣,从而对老股东利益有所影响。但配股仅向老股东发行,如果老股东全额参与配股,折价发股就不会影响老股东利益,而且持股比例也不会被摊薄。


(2)发行价格灵活度大


相关规范对配股价格的确定没有限制性要求,可以自行定价,在净资产值与市价之间灵活选择。从市场实践来看,通常发行价格在市价的50-80%之间


一般而言,选择高折扣低价配股可以吸引股东踊跃参与配股


而且,在董事会公告配股预案可以不确定具体价格(只列示定价原则),具体价格可以在取得中国证监会核准启动发行时再根据市场情况和当时的市价予以确定。


例如,可以在配股预案里对配股价格进行这样的规定:根据刊登发行公告前A股市场交易的情况,在配股价格不低于发行前本公司最近一期经境内审计师根据中国会计准则审计确定的每股净资产值的原则下,采用市价折扣法确定配股价格,由董事会根据股东大会的授权自行或授权他人在发行前根据市场情况与保荐人/主承销商协商确定。


定价依据:①不低于发行前公司最近一期经审计的每股净资产值;②参考公司股票在二级市场的价格、市盈率及市净率等估值指标,并综合考虑公司发展与股东利益等因素;③考虑募集资金投资项目的资金需求量;④遵循公司董事会与保荐机构(主承销商)协商确定的原则。


(3)募集资金投向灵活


除用于具体募投项目外,可以100%用于补充流动资金或偿还贷款(允许补流或还贷的金额上限要符合证监会发行部窗口指导的计算原则)


(4)没有锁定期


除受短线交易限制(六个月)的股东之外,其它股东配股获得的股票没有锁定期限制。


(5)能够在一定程度上提升控股股东持股比例


无论配股方案如何设置,总会有股东因为不知道、没有资金等原因放弃参与配股,因此在控股股东全额认配的情况下,不仅不会摊薄持股比例,反而持股比例会有所上升。


如果选择较大折扣的配股价格,实际是给了控股股东一次低价增持的机会


(6)政策支持力度相对较大,通过概率相对较高


由于配股要求财务条件且规模受到限制,一直是监管部门相对支持与认可的再融资方式。


2、劣势


(1)发行条件相对较高


主板中小板上市公司实施配股要求最近三个会计年度连续盈利,创业板上市公司要求最近二个会计年度连续盈利(均以扣除非经常性损益后孰低原则确定),且资产负债率不低于45%。


(2)距离上次再融资需要距离18个月


申请配股的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。


前次再融资除了转债、发行H股和重组募集配套资金之外,均需要距离本次启动配股有18个月的间隙。


(3)融资规模受限制


拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。


由于配股规模受到限制,大多数方案都顶格按照十配三的比例配股。也有少数规模较大的企业选择较低的比例配股。


(4)存在发行失败的风险


根据相关规范,配股只能采用代销方式发行。控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。如果控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。也就是说,认配股权总数不到七成及控股股东不履行认配承诺会导致配股发行失败。


要避免配股发行失败,最关键的两个因素在于:其一,控股股东及其它主要股东的参与程度;其二,配股价格的折扣力度。


(5)大股东资金压力较大


为了保证发行成功,大股东一般必须全额参与配股。由于配股只能采用现金方式认配,大股东面临一定的资金压力。


如果上市公司大股东及其关联方持股比例较高,选择配股方式会导致来自于外部市场的资金较少。


(6)配股价格折扣大,对每股收益等盈利能力指标摊薄效应较大


为了保证发行成功,吸引中小股东踊跃参与配股,同时给予大股东低价增持的机会,配股一般会选择较高折扣的低价配股方式。在这种情况下,在募集资金投资项目产生效益前,净资产收益率、每股收益等盈利能力指标将面临较大的摊薄效应。


(7)在市场整体环境较差的情况下启动配股,可能不受老股东欢迎,从而影响公司股价


配股虽然不对外发行从而摊薄老股东的权益,但在另一方面也意味着老股东的被动认购。由于配股一般均有较大的折扣,如果老股东不参与,将可能面临除权损失。因此,股东可能就会选择提前“离场”(出售股票),从而给公司股价带来较大压力。


总体上讲,在具备发行条件(连续盈利)的情况下,而且二级市场条件支持的情况下,只要控股股东持股比例不高并且愿意参配,配股是一个较好的再融资工具。


3、与非公开发行的简单比较


2017年非公开发行新规(《上市公司非公开发行股票实施细则》明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日,《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》要求非公开发行股票的发行数量不得超过本次发行前总股本的20%)实施后,非公开发行的两个主要优势(融资规模不受限制、定价灵活)均被限制。


在这种情况下,配股除了有财务条件限制外,在其它方面其实都比非公开发行更有优势。包括:其一,配股可以发行30%,非公开发行最大额度只能20%;其二,配股认配股票没有锁定期,非公开发行获得的股票有锁定期;其三,配股可以全额补流或者还贷,非公开发行只有锁价方式的可以全额补流或者还贷;其四,配股可以低价进行,非公开发行只能市价发行;其五,配股的发行审核效率、通过机率明显高于非公开发行。


因此,在上市公司具备连续盈利的基本财务条件下,只要控股股东比例不是过高,只要不是确实为了引进特定战略投资者,而且不是在明显二级市场弱势的情况下,配股是比非公开效率更高的再融资方式。


作者沈春晖,红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人。



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