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小米集团:估值之惑,从自由现金流角度谈一下小米



我没有小米手机,却有小米产品,然后还有三个小爱同学。


所以,小米是一家什么公司?


这其实不重要,但上市之前,雷总一直强调,小米是一家互联网公司。但实际上,小米的财务指标根本无法和任何一家互联网公司比较。


这其实很重要,不同的公司类型,会影响公司的估值。如果小米是一家手机厂,那估值就完全是另外一个水准了。


如今,几乎全民都知道小米这个品牌,但对它的认知却有着很大的偏差。


大部分人认为小米是一个手机品牌;热爱生活的人认为小米是一个智能家居品牌;Geek认为小米是一个很酷的IoT(物联网)平台;还有一小部分人觉得小米是一个电商网站。


从小米公布的2018年半年报来看,公司大部分业务是手机,然后还有近四分之一的业务是IoT。




上市三个月以来,小米的股价表现并不如人意。


尤其是9月26日半年报发布后,更是跌跌不休。





主要原因就是投资者对小米的估值方式产生了分歧,经过一段时间的观察和理解,发现这货不是真正的互联网公司。


那,小米是什么?


在小米上市的时候,我提出一个观点,小米其实是以买手机为幌子的搞IoT的投资公司。


毕竟IoT搞的人很少,其盈利模式和互联网完全不同,很难找到对应的参考物,而投资公司的估值也不会太高,自然不会有很好看的股价。


小米的手机我不多说了,现在雷总找到了一条跟随之道,整合了供应链,也基本解决了小米缺货的问题。


虽然于库克执掌的苹果还有巨大的差距,但小米供应链的控制能力已经远非昔日吴下阿蒙。


看一看小米的IoT。


根据半年报数据,IoT与生活消费产品分部的收入于2018年第二季度同比增长104.3%至人民币104亿元。


虽然营收占比只有四分之一左右,但增量相当可观,这样的增速下,很有可能在极短的时间内,营收份额接近甚至超过手机。


现在小米的综合毛利率达到了12.5%,净利率到了9.55%,整体来看,毛利率并不高,但是考虑到体量巨大、营收过千亿,这样的毛利率也属不易。


这样的盈利能力支撑现在的估值还是很勉强,所以要思考一个问题:估值的本质是什么?


最近腾讯也遭到了投资者的抛弃,股价差不多较最高点跌了三分之一多,腾讯倒是不急不躁,不断的借机回购。


如何看到估值?


我提到腾讯本质上是一家投资公司的时候,有粉丝强调,投资公司的估值是没有那么高的。


但是,腾讯的投资路线可不是一般的投资公司所能从事的,几乎遍布国计民生的行业,腾讯从投资中获取的收益也不是普通投资公司能够得到的,那估值比投资公司高岂不很正常?


其实估值的本质是企业未来盈利能力的变现,简单衡量,就是企业获取自由现金流的能力。


什么是自由现金流呢?


自由现金流量,就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说,自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures,CE)的差额。


它的计算公式如下:自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。


FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 -Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】


自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字,它是以企业的长期稳定经营为前提,是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后,余下的能够自由支配的现金,它旨在衡量公司未来的成长机会。


由于自由现金流计算比较复杂,所以我经常重点关注经营性现金流量净额和投资性现金流量净额,通过二者可以大致估算出自由现金流的数量级。


腾讯的半年报里,今年第二季度,腾讯的自由現金流为153.74亿元,较上年同期下滑12%。


投资者对未来现金盈利能力的担忧,才是腾讯、小米股价下跌的主要原因。


这样的担忧有必要吗?


腾讯改组了六大事业部,将一些被竞争对手打压的部门提高了级别,比如内容平台。


小米则是在IoT、小米有品等业务上悄然发力,甚至做小米手环的华米跑到了纳斯达克单独上市,小米有品也已经成为世界第八大电商平台。


除了传统的小米的产品,在一些全新的领域,小米也不断的攻城拔寨。


最离奇的是笔记本电脑领域,对于码字工来说,ThinkPad几乎是唯一选择,因为其他品牌的击键感觉太不友好了,包括MacBook长期敲起来也不如ThinkPad,但是知名买办集团联想的国内价格非常歧视国人,我查了查其他品牌笔记本,小米笔记本被频频推荐。或许很快就会尝试一下。


IoT与生活消费产品分部收入由2017年第二季度的人民币51亿元增加104.3%至2018年第二季度的人民币104亿元,主要是由于现有产品的强劲销售增长,尤其是智能电视及笔记本计算机。智能电视及笔记本计算机等主要IoT产品的销售收入由2017年第二季度的人民币1,689.8百万元增加147.2%至2018年第二季度的人民币4,178.0百万元。


所以,撇开手机业务看趋势,小米有能力实现多元化的发展。除了几乎人手一个的小米手环,在智能电视、笔记本电脑等领域,小米也渐渐羽翼丰满。


目前小米的自由现金流是负的,但是结合业务发展情况看,都是现金流强劲的发展势头,从趋势来看是好转的。


小米的财报里,有一项非常困惑的项目:可转换可赎回优先股。雷总作为投资人,深知投资人的心理,为了投资人可谓是殚精竭虑,设计了这么巧秒的金融工具。但是给财务处理带来了巨大的麻烦。这玩意儿存在很多可能,可能是权益也可能是负债,怎么做账啊!从谨慎性原则来看,随着公允价值的变动,就视同负债了。


从招股书的年报数据看,2017年,仅此一项就为-541亿元,大幅拉低了公司的利润,成为巨亏。


2018年的半年报里,这一项又成了正的225.3亿。


可以说,近两年的财报中,可转换可赎回优先股项目,严重的干扰了小米的财报质量。


对于可转换可赎回优先股,有一种观点认为,这其实是投资方的权益,并非真正的负债,只是账务处理导致它变来变去影响利润,所以无需关心,分析报表的时候将其剔除即可。


初看起来,拿着小米优先股的股东不会傻到低位抛售。


但是,情感上的想当然并非是商业实质。从合同约定来看,持有人完全有可能以公允价值退出,而小米无法拒绝,并因此给小米可能带来大额现金流出。因此,这个负债应当是具有经济实质的。


这并不是一个无需关心的项目,这是小米沉重的负担,还受到股价波动的剧烈影响。


从这个角度看,小米的财务状况存在着巨量的不确定因素。


或者,吐槽一下会计准则?


所以,小米既不是普通的互联网企业,更不是手机企业,也不是传统的投资企业,而是一种全新的企业模式(其实腾讯更是如此),所以估值不能用传统的方式去判断,应该从预期自由现金流的角度来考虑。






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