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【重磅文章】资管新规下私募基金实务问题浅析



427日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(资管新规)正式发布后,近期各类资管产品加快了调整步伐。短期银行理财、保本理财等银行产品陆续停售,银信证信等信托通道产品规模快速缩减。


430日证监会发布《外商投资证券公司管理办法》,紧接着大名鼎鼎的野村证券成为首家向中国监管部门申请成立控股券商的外资金融机构。金融行业率先在上海实施多项对外开放新政。资管行业的三大支柱银行、券商、信托正面临前所未有的大挑战。


由于私募基金与各类金融机构及资管产品有着广泛的联系,私募基金的资金端将会大幅调整,原有的交易结构也会重新设计。


本文概述了资管新规中与私募基金关系密切的10个问题,并重点分析几种常见的私募基金的运作方式的变化。



从效力层级上看,私募基金首先应适用《证券法》、《基金法》等法律;其次,是国务院尚未正式发布的属于行政法规的《私募投资基金管理暂行条例》;然后是本次资管新规;再然后是证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章;最后才是中基协的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等行业自律规则。


二、合规投资者认定


与之前证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》相比,资管新规提高了个人合格投资者的认定标准,同时细化了产品最低认购金额。


具体如下表所示:




三、对于私募产品给出分类参考并给予投资范围一定的自由度


资管新规对于资产管理产品按照投资性质的不同,分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品





不过,按照专业化经营的要求,在私募基金产品设置及基金合同的约定中,可以参考资管新规中对于上述产品的比例限制。


四、鼓励债转股


资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。


债转股推动多年,实施效果并不明显,尤其今年委贷新规出台后,传统的PE机构、银行和融资方的合作模式受到影响,期待后续有新的指导性文件出台。


五、给予私募产品信息披露一定的自由度


资管新规对于私募产品,规定信息披露方式、内容、频率由产品合同约定。


中基协在《私募投资基金信息披露管理办法》里有具体说明。


整体来看应当是中基协规则结合合同内容综合决定。





以上两方面规定目的在于纠正资管产品的短期化倾向,减少和消除期限错配和流动性风险问题,避免出现资金池运作。


按照《基金法》中的定义,采用封闭式运作方式的基金(封闭式基金),是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额持有人不得申请赎回的基金;采用开放式运作方式的基金(开放式基金),是指基金份额总额不固定,基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。


对于私募基金产品来说,结合中基协的窗口指导,基金运作方式可以通过基金合同具体约定。


对于开放式私募基金,可以定期开放也可以一直开放,开放时间或开放频率可以在合同中约定,同时还可以对申购和赎回分别约定。


对于封闭式私募基金,可以完全封闭,也可以设置临时开放日,一般来说不可以赎回,但是可以在临时开放日进行申购。


单独的私募基金产品可以不受资管新规的约束。


七、净值化管理打破刚性兑付


金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险,由托管机构进行核算并定期提供报告,由外部审计机构进行审计确认,被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。


金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:



八、明确规定开放式私募产品不得进行份额分级


两个要求:


一是开放式私募产品不得进行份额分级;


二是封闭式私募产品在设计分级私募产品时,应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过31权益类产品的分级比例不得超过11,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过21。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。





中基协对于结构化私募基金产品给出的指导性定义为:


存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保证,收益分配不按份额比例计算,由基金合同(或公司章程、合伙协议等)另行约定的私募基金。


基金合同(或公司章程、合伙协议等)约定,由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿,且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的私募基金,不属于本部分的结构化私募基金产品。


九、关于私募基金负债经营问题


资管新规规定分级私募和其他私募资管产品,负债比例(总资产/净资产)上限分别为140%200%。并规定:计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。


大多数情况下,私募股权投资基金合同条款均会约定私募基金不得举债经营。


禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。此规定应当适用于私募基金产品。



一是能加强合格投资者制度的严格实施,避免通过多层嵌套将证监会定义的合格投资者分拆为其他金融市场内的合格投资者,比如之前有机构利用各地金交所(金融资产交易中心)的制度,将资管产品与金交所发行的产品进行嵌套,从而突破原来100万元的认购起点;


二是有利于监管机构看清资金来源,杜绝资金不合规使用的问题(此处主要针对银行理财资金);


三是能有效控制杠杆率,防止杠杆多级放大


总体而言:最多一层嵌套的监管机制通过缩短投资链条能有效地向上识别合格投资者,向下识别底层资产。这不禁联想到当年美国次贷危机发生的根源之一,即由于投资链条过长,高风险产品通过多层嵌套后发生风险转移,大量风险被人为地隐藏之后又最终导致风险大爆发。


在私募基金与资管产品结合的投资结构中,资管新规彻底颠覆了很多常见的投资模式,在接下来的内容中将探讨这种变化



第二部分:各类私募基金的交易结构变化


一、产业基金


早在资管新规正式发布之前,原有的银政企合作的产业基金运作模式已经很难操作。资管新规落地后,反而将新的运作方式明确化和规范化。


一般情况下,产业基金采用结构化设计较为普遍,产品结构如下:



按照前面的总结,银政企模式的产业基金可能触碰的监管雷区包括:多层嵌套、期限错配、通道业务、上层投资范围与底层资产不匹配、公募套私募触及的投资者适当性管理问题、权益类产品超出分级比例限制,回购和差额补足等保本保收益安排,等等。



实际上原有的混业经营模式已被拆分为以下两种分业经营模式。



不过,对于政府出资产业投资基金,资管新规开了一个口子,根据参照另行规定的原则,可以参照发改委、财政部的发文。如何在实践中界定,参考文件主要包括发改委[2016]2800号文《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、财政部[2015]210号文《政府投资基金暂行管理办法》及[2015]1062号文《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》,以及各类地方性文件。(具体参考股权实务文章《政府产业基金政策梳理与实务操作浅析》)


近期中央、发改委和国资委等领导赴长江经济带、雄安新区等区域的考察活动,或许正是新的政策实施前的调研工作。


二、并购基金


原有并购基金模式如下:



一般情况下并购方通过设立并购基金,引入资金方,最终实现并购目的。国外并购基金与银行的合作模式出现很早并且已经相当成熟,比如私募巨头黑石与化学银行的杠杆收购合作。



可能的操作模式包括与其他企业联合收购:

或者引入其他实力雄厚的私募基金作为资金方:



三、其他类债权基金


在未来的一至两年内,国内债券型私募基金将迎来大洗牌:由于中基协的调控,新入场的机构几乎没有,大批专业化不高的机构陆续退出市场,最后剩下优质机构继续做大做强,管理规模甚至能超千亿。


可能的变化包括:


一是新规后银行资管业务会寻求创建主动管理能力或外部机构产品合作来寻求发展,未来优秀的私募基金管理人可能会以投资顾问的角色参与管理。


二是统一净值化产品管理和打破刚兑的持续深化,市场会逐步摆脱单一的资管产品通道业务,而与具有一定实力的其他类私募管理人合作。


四、不良资产投资基金


不良资产包括:债权类不良资产、股权类不良资产和实物类不良资产


其中, 债权类的不良资产可进一步区分为借贷性质的债权类不良资产非借贷性质的债权类不良资产


对于非借贷性质的债权类不良资产、股权类不良资产和实物类不良资产,因其资产不属于借贷性质,私募基金对该等资产的投资并不受限


资管新规下,以下操作模式是否可行值得探讨:




关于不良资产投资基金的交易设计等问题,将撰文另述。


【结语】







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