万华化学的并购，谁亏了？谁赚了？--定增并购圈

这一回，1065面洋洋洒洒的报告，万华母公司实现整体上市。整个报告内容无比详实，特别是关于估值的内容，非常清晰，看上去也挺专业的，但对于业余投资者也挺麻烦的。实际上，对于估值量化方法，笔者倾向于模糊的正确胜过精确的错误，我们只需要大概确定这笔交易怎么回事就行了。那这笔并购操作到底如何呢，球友们也分成两派了，有觉得赚了的多头，也有觉得亏了的空头，到底如何呢？

首先，我们先用最简单的方式叙述一下这笔交易到底怎么回事。我们站在国资委的角度来看。先拆解一下万华化工，可以分为两部分，上市公司部分（47.92%上市公司）和非上市公司部分，那么国丰投资实际上持有39.5%×47.92%上市公司+39.5%非上市部分。如果这笔并购完成后，国丰投资则会持有21.59%新上市公司，新上市公司实际上就是旧的上市公司和非上市部分，也就是交易完后国丰投资持有21.59%上市公司+21.59%非上市部分。正常情况下公允交易的话，前后估值应该是相等的，我们解一下这个等式，可以近似得到，非上市部分的估值为上市公司的14.86%，非上市部分的核心是BC公司和四分之一个宁波万华，其余的太小为了简化就忽略了。

那么我们可以简单理解，国资委把BC公司和四分之一个宁波万华以14.86%上市公司的价格比例卖给了上市公司。接下来问题就是，将BC公司和宁波万华，与上市公司相比，估值怎么衡量呢，与14.86%相比高估还是低估？

我们先理顺一下这些公司。

万华化学：目前主营业务分为聚氨酯系列，石化系列和精细化产品三块，从营收贡献来看，聚氨酯系列是大头，用产能进行换算，也就是150万吨MDI是大头，因为宁波万华持有股份为四分之三，所以按照90计算的宁波万华产能。对于未来，马上很快有30万吨Tdi，并且以后还有大乙烯项目。实际上，这个基本上比较确定可以预见的未来产品结构，是多头的信仰，也是万华成为中国第一精细化工企业对标巴斯夫等的蓝图。

BC公司：实际上就是30万吨MDI,25万吨TDI，未来有几吨Tdi产能计划，但不会影响大局。也就是，可以这么认为，这是一家基本上已经定型没有太大变化的正处于景气顶点的强周期性化工企业。

宁波万华：120万吨MDI，未来有30万吨MDI计划，但基本上也可以认为不会影响大局了。同样可以这么认为，这是一家基本上已经定型没有太大变化的正处于景气顶点的强周期性化工企业。

1. 万华目前的mdi产能已经很大很大了，并购后的效果就是坐实了行业产能第一，tdi虽然没有但马上也有了。也就是说，这一回并购对万华业务的影响，可以定性的认为是锦上添花，也基本上就是不做这次交易也不会影响到哪里去，特别是宁波万华收购的还是少数股东权益，除了股权比例外经营没有变化。当然，其实Bc公司也不会有变化，只是明面上是同业竞争这个并没有太大意义的话题而已。

2. 对于上市公司来说，未来的核心经营重心，已经不在是聚氨酯系列这个产品线了，而是产品多元化整体竞争力的问题。也就是说，这次并购内容，实际上并非是公司未来的核心问题，当然也不是说没意义，毕竟聚氨酯也还是要做好做强。

3. 从2018年半年报来看，宁波万华贡献的归母净利润28.48亿元，占比为41%，随着mdi价格下跌，相信这个比例越来越小。也就是四分之一个宁波万华2018年上半年能贡献14%不到的净利润，未来还会降低。而BC公司2018年半年报很亮眼，25.77亿元的净利润，如果从静态的角度看，接近40%上市公司归母净利润了。

接下来总结这次交易，从静态净利润来看，似乎四分之一个宁波万华就可以满足这次交易了，也就是还附送了一个BC公司给上市公司。看上去，对于投资者来说，是特别划算的生意。但这个划算也不是这么简单的数字理解。

第一，在并购报告里，也提到了，聚氨酯目前处于景气高点，之前高利润来源于其他生产厂商定期停产检修，不可抗力状况频发，原油回升，宏观经济复苏下游需求回暖等原因，而这些条件未来不确定性非常大。或者，简单点说，聚氨酯板块说白了就是一家强周期企业，目前是强周期顶点，用目前的利润，pe去估值这一块是没有意义的。也就是上面那个数字逻辑本身就是不成立的。

第二，实际上，对于万华化学的整体估值，我们很难区分单独去给每个板块估值的，因为对于万华来说，整体要发挥的是1+1＞2的效果，就像大家也不会单独去给巴斯夫每个化学产品单独估值吧，巴斯夫也是各个产品线整体实现1+1＞2的强大的化工企业。

第三，对于大部分长期投资万华的人来说，并不是说简单的价值投资，也不是简单的周期股成长化，而是基于整体的角度，从一个更长远的角度去考虑万华。实际上，相信大家也并非要否认公司的周期化，只是对于一个产品线越来越丰富并且还在成长路径上的企业来说，公整体价值应该是持续上升的，虽然在这个路径上，周期会让价格偏离价值，但趋势不会改变。

回到最开始这个问题，从长远来看，这笔交易国资委是赚了，等万华成长起来了，注入的资产价值就小了，当然，有人会说，这不是还没成长起来么，但问题是国资委根本就不是短期的机构，人家是永远持有，这几年的小利益并不影响大局。当然，前提是，万华的路径成功了。对于投资者来说，长期看这笔并购没有太大所谓，但短期还是有好处的，因为从短期净利润来看，增厚了业绩，同时，最重要的一点是，给长期投资者增厚了公司成长中因为聚氨酯强周期性带来业绩波动的安全垫，让长线投资者更加心安。实际上，并购报告国资委在未来业绩估计的时候谨慎表达的思想，也有这层为投资者考虑的部分吧。